三棵树2024年三季报点评：零售业务稳健发展，现金流表现亮眼

： 三棵树（603737.SH）装修建材 评级增持（维持） 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：聂磊 执业证书编号：S0740521120003 Email：nielei@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)527.01 流通股本(百万股)527.01 市价(元)45.41 市值(百万元)23,931.64 流通市值(百万元)23,931.64 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1、《零售业务增长亮眼，减值计提影 响业绩》2024-08-01 2、《三棵树23年报及24一季报点评：经营质量显著改善；新品类收入持续快增》2024-05-03 零售业务稳健发展，现金流表现亮眼 ——三棵树2024年三季报点评 证券研究报告/公司点评报告2024年11月01日 公司盈利预测及估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 11,338 12,476 12,483 14,070 16,064 -1% 10% 0% 13% 14% 330 174 554 743 940 179% -47% 219% 34% 26% 0.88 0.33 1.05 1.41 1.78 1.81 2.67 1.94 2.06 2.20 13% 6% 18% 20% 20% 72.6 137.9 43.2 32.2 25.5 10.5 9.8 8.3 6.9 5.6 指标 营业收入（百万元）增长率yoy% 归母净利润（百万元）增长率yoy% 每股收益（元）每股现金流量净资产收益率P/E P/B 备注：股价截止自2024年11月01日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 事件：10月30日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业收入 91.5亿元，同比-2.8%；归母净利润4.1亿元，同比-26.0%；扣非归母净利润2.5亿 元，同比-42.8%。2024Q3单季实现营业收入33.9亿元，同比-7.9%，环比-8.4%；归母净利润2.0亿元，同比-17.9%，环比+23.0%；扣非归母净利润1.7亿元，同比 -20.4%，环比+8.7%。 零售业务蓬勃发展，产品结构持续优化。2024Q3单季家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材销售收入7.8、11.4、7.4亿元，同比+4.4%、-15.2%、+0.6%，环比-8.2%、 -11.8%、-1.1%。家装墙面漆收入逆势增长，主要受益价格的提升；相比之下，受地产景气低位影响，工程端需求偏弱致使工程漆价格有所下行。销量来看，2024Q3单季家装墙面漆和工程墙面漆销量同比-2.6%和-5.3%，环比-17.0%和-8.7%。价格上看，单三季度家装墙面漆和工程漆价格同比+7.2%和-10.5%、环比+10.6%和-3.4%。随着公司后续零售渠道的进一步拓展以及中高端品类渗透率的持续提升，把握存量房&二手房重涂市场翻新机遇，公司涂料业务有望继续保持增长。其他业务方面，胶黏剂、基材与辅材、防水卷材2024Q3单季收入同比-1.6%、+0.6%、+7.5%，环比-4.7%、 -1.1%、-15.4%，主要得益于销量的增加；单三季度销量同比+1.8%、+28.2%、+15.5%，环比-14.2%、+9.1%、-12.0%。 单三季度净利率环比改善，控费提效持续推进。盈利能力方面，2024Q1-3公司毛利 率和净利率约28.7%和4.4%，同比-2.7pct和-1.5pct。其中，2024Q3单季毛利率和 净利率约28.7%和5.9%，同比-3.1pct和-0.7pct，环比-0.1pct和+1.5pct。期间费用方面，2024Q1-3公司期间费用率约24.0%，同比+1.3pct。其中，财务费用率、管理费用率、研发费用率和销售费用率约1.4%、5.4%、2.1%和15.1%，同比-0.2pct、 +0.3pct、+0.1pct和+1.0pct。零售业务拓展阶段，在销售和管理费用刚性增长背景下，公司单季度期间费用率同比增速已连续三季度下降，彰显自身良好的控费管理能力。 应收&减值规模逐步收缩，现金流表现亮眼。2024Q1-3公司合计计提资产减值损失 和信用减值损失1.63亿元，较2023年同期下降1974万元（同比-10.8%）。应收账 款方面，2024Q1-3公司合计应收账款42.8亿元，较2023年同期下降5.8亿元（同比-11.9%）。2024Q1-3公司收现比和付现比约104.4%和91.2%，同比-2.8pct和 -6.5pct。伴随公司购买商品、接受劳务支付的现金减少，2024Q1-3公司经营活动产生的现金流量净额约9.2亿元，同比大幅提升53.2%。分季度看，2024Q1-2024Q3分别约-2.6、2.2、9.6亿元，现金流表现不断改善。 盈利预测与投资建议：基于公司定期报告披露数据，结合近期涂料及国内地产行业市 场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别 为5.5、7.4、9.4亿元（前次预测分别为4.4、6.0、7.9亿元），主要考虑到公司C端业务占比的提升以及中高端产品渗透率的增加，我们上调公司零售产品均价假设；结合原材料前三季度价格表现，我们下调部分成本预测，调整后当前股价对应PE分别为43.2、32.2、25.5倍，对应PB分别为8.3、6.9、5.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；地产政策效果不及预期；渠道开拓不及预期；工程端 应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；信息更新不及时风险。 图表1：盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,712 1,829 2,334 2,889 营业收入 12,476 12,483 14,070 16,064 应收票据 29 29 33 38 营业成本 8,545 8,895 10,022 11,340 应收账款 3,564 3,466 3,794 4,283 税金及附加 106 106 119 136 预付账款 147 116 136 165 销售费用 2,124 1,918 2,048 2,266 存货 749 882 994 1,125 管理费用 678 679 762 867 合同资产 477 374 563 803 研发费用 289 251 280 317 其他流动资产 1,174 981 1,274 1,618 财务费用 174 109 117 135 流动资产合计 7,375 7,303 8,565 10,118 信用减值损失 -355 -150 -60 -70 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -157 -25 -15 -20 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 4,612 4,629 4,644 4,669 投资收益 0 0 0 0 在建工程 422 442 472 492 其他收益 159 260 170 120 无形资产 479 493 471 457 营业利润 205 610 817 1,033 其他非流动资产 1,250 1,252 1,253 1,253 营业外收入 4 12 12 12 非流动资产合计 6,763 6,816 6,840 6,871 营业外支出 19 15 15 15 资产合计 14,138 14,119 15,405 16,988 利润总额 190 607 814 1,030 短期借款 1,310 1,200 1,100 1,000 所得税 13 40 54 69 应付票据 2,430 1,423 1,503 1,588 净利润 177 567 760 961 应付账款 3,660 4,003 4,510 5,103 少数股东损益 4 12 16 21 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 174 554 743 940 合同负债 305 225 253 304 NOPLAT 340 669 869 1,087 其他应付款 273 500 300 200 EPS（摊薄） 0.33 1.05 1.41 1.78 一年内到期的非流动负债 777 500 400 300 其他流动负债 719 939 1,031 1,007 主要财务比率 流动负债合计 9,475 8,790 9,098 9,502 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 1,461 1,761 2,111 2,511 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 10.0% 0.1% 12.7% 14.2% 其他非流动负债 498 430 430 380 EBIT增长率 -20.4% 96.6% 30.0% 25.1% 非流动负债合计 1,960 2,191 2,541 2,891 归母公司净利润增长率 -47.3% 219.4% 34.1% 26.5% 负债合计 11,435 10,981 11,639 12,393 获利能力 归属母公司所有者权益 2,446 2,868 3,480 4,288 毛利率 31.5% 28.7% 28.8% 29.4% 少数股东权益 258 270 286 307 净利率 1.4% 4.5% 5.4% 6.0% 所有者权益合计 2,703 3,138 3,766 4,595 ROE 6.4% 17.7% 19.7% 20.5% 负债和股东权益 14,138 14,119 15,405 16,988 ROIC 6.9% 12.4% 14.2% 15.5% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 80.9% 77.8% 75.6% 73.0% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 149.7% 124.0% 107.3% 91.2% 经营活动现金流 1,408 1,020 1,085 1,159 流动比率 0.8 0.8 0.9 1.1 现金收益 751 1,130 1,334 1,552 速动比率 0.7 0.7 0.8 0.9 存货影响 -92 -134 -112 -131 营运能力 经营性应收影响 849 154 -337 -504 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 0.9 经营性应付影响 84 -438 387 578 应收账款周转天数 113 101 93 91 其他影响 -184 308 -187 -337 应付账款周转天数 169 155 153 153 投资活动现金流 -601 -507 -481 -487 存货周转天数 30 33 34 34 资本支出 -459 -505 -480 -487 每股指标（元） 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.33 1.05 1.41 1.78 其他长期资产变化 -142 -2 -1 0 每股经营现金流 2.67 1.94 2.06 2.20 融资活动现金流 -495 -397 -99 -117 每股净资产 4.64 5.44 6.60 8.14 借款增加 -139 -87 150 200 估值比率 股利及利息支付 -188 -514 -697 -830 P/E 138 43 32 25 股东融资 54 0 0 0 P/B 10 8 7 6 其他影响 -222 204 448 513 EV/EBITDA 32 21 17 15 来源：WIND，中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌