9月全社会债务数据综述：股债双杀何时了

2023年11月04日 固定收益类●证券研究报告 股债双杀何时了 主题报告 9月全社会债务数据综述投资要点在过去的4周时间里（10月7日发布8月全社会债务数据综述以来），国内权益市场出现下跌，十年期国债收益率虽然微降，但一年期国债收益率出现较大幅度上升，合并来看，股债均表现不佳。从月度角度来看，8-10月国内资本市场已经连续三个月股债双杀，我们认为，核心原因是金融系统剩余流动性收敛，目前我们预计11月伴随着金融系统剩余流动性边际改善，有望短期出现股债双牛。负债端来看，9月实体部门负债增速录得9.5%，略低于前值9.6%；结构上看，家庭和政府负债增速高于前值，非金融企业是拖累项，9月非金融企业中长期贷款余额增速连续第4月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在5月见顶，符合我们之前的预期。预计10月政府部门负债增速继续上升，实体部门负债增速亦有轻微回升，一万亿新增国债的影响主要在11-12月，目前预计年底政府部门负债增速上升至12.5%左右，受此带动实体部门负债增速上升至10%左右。我们倾向于认为新增的一万亿国债很大一部分用将于化债，而非新增政府债务，稳定宏观杠杆率的目标不会动摇，预计明年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，9月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们倾向于认为9月货币政策边际上有所收敛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续4个月（6-9月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。综合来看，我们倾向于认为，始于6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬附近已基本到位，后续有望重回震荡中性。资产端来看，8、9两月连续改善后，10月进一步改善动能下降，预计本轮恢复周期在3个月（8-10月）。基于三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，CPI同比增速的低点则可能在9月附近形成。8-10月，国内整体股债双杀，我们认为，核心原因是金融系统剩余流动性收敛，具体影响因素，重要性从高到低，有如下三点。第一，资金面收敛，金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续4个月（6-9月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，上述情况很难延续。预计11-12月，金融机构负债增速重新回落至实体部门下方。目前资金面已处于我们判断的收紧上限，但边际放松，可能还需要等到金融机构负债增速落至实体部门下方之后。回头来看8月的降息，可能更多是对应长端的下行，长端的高点在今年两次降息后分别下降至2.8%和2.7%附近；但其对短端的影响不大，如果按照6月降息后的情况估计，似乎更加符合目前的情况。第二，实体经济改善，挤压金融机构剩余流动性。今年实体经济改善的月份是2、3、8、9月，均是股债双杀。目前预计本轮实体经济改善的周期是3个月，即8-10月。第三，海外影响，北向资金持续流出情况为历史首现。美国经济的强劲、美债收益率的向上突破、美元指数的强势等等， 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告地方债发行计划半月报-2023年四季度地方债发行计划已披露10653亿元2023.11.12023年10月信用债市场跟踪2023.11.1资产端持续恢复基础仍需进一步巩固2023.10.31资产配置周报（2023-10-29）-一万亿国债影响几何？2023.10.29ESG市场跟踪双周报（2023.10.9-2023.10.22）-CDP将于明年与ISSB气候披露标准保持一致2023.10.22 我们认为都与6月3日美国债务上限暂缓生效有关，目前美国国债余额已在之前上限（31.4万亿美元）的基础上上升至33.7万亿，后续进一步扩表空间或已有限，与此相应，我们认为3季度是美国实际GDP同比增速的极值高点，美债收益率基本见顶，人民币贬值压力亦接近尾声。总结来看，上述三个因素的反转随时可能出现，目前我们预计11月伴随着金融系统剩余流动性边际改善，有望短期出现股债 双牛。我们维持之前的观点，就我们观察的数据而言，今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余流动性趋势性下降，资金转而拥抱、追逐确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。短期来看，11月伴随着金融系统剩余流动性边际改善，有望短期出现股债双牛，新增一万亿国债的影响，主要集中在11-12月，并且幅度相当有限，仅仅是提高了我们看多权益（特别是成长）的确定性。债券风险也不高，维持2.6%十债收益率中枢的判断不变，后续需要观察国债发行的节奏，以及货币政策的配合，短期十债收益率或突破预计的区间上沿2.7%，但突破2.8%的概率不高。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优，8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，十债收益率中枢下降至2.6%附近。 风险提示： 1、经济失速下滑。 2、政策超预期宽松。 3、剩余流动性持续大幅扩张。 4、资产价格走势预测与实际形成偏差。 目录 一、9月全社会债务数据综述4 （一）全社会债务情况5 （二）金融机构资产负债详解7 （三）资产配置9 二、风险提示11 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速5 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速5 图3：实体部门债务余额同比增速6 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速6 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速7 图6：广义金融机构债务余额同比增速7 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数8 图8：货币供给结构8 图9：基础货币结构9 图10：NM2与M29 图11：银行、保险债券投资余额同比10 图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比11 一、9月全社会债务数据综述 中国货币政策方面，9月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们倾向于认为9月货币 政策边际上有所收敛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续4个月（6-9月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。综合来看，我们倾向于认为，始于6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬附近已基本到位，后续有望重回震荡中性。 实体部门方面，9月实体部门负债增速录得9.5%，略低于前值9.6%；结构上看，家庭和政府负债增速高于前值，非金融企业是拖累项，9月非金融企业中长期贷款余额增速连续第4月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在5月见顶，符合我们之前的预期。9月国内商品价格环比上升、国际则环比下降，以CPI和PPI同比增速衡量，9月整体上行，6月或形成PPI同比增速的极值低点，CPI同比增速的低点则可能在9月附近形成。实际产出较8月继续改善。合并来看，金融市场对应的剩余流动性9月应有所减少。我们认为实体经济在3 月已基本恢复到位，后续逐步转为平台震荡，基于三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速9月录得10.8%，低于前值11.5%，中长期贷款余额增速下降0.5个百分点至17.2%。9月家庭部门负债增速录得5.5%，高于前值5.3%，高于1月的极值低点（4.6%），后续家庭部门负债增速或在6%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。9月政府部门负债增速录得10.6%，高于前值9.9%；政府存款余额同比增速则亦有抬升，合并来看9月财政边际上有所扩张，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，10月政府部门负债增速或继续上升，一万亿新增国债的影响主要在11-12月，目前预计年底政府部门负债增速上升至12.5%左右，受此带动实体部门负债增速上升至10%左右。如果后续实际产出不明显改善，金融市场对应的剩余流动性在11-12月至少应不会继续收敛。 海外方面，9月美国国债余额同比增速录得7.2%，高于前值6.4%；财政存款增加1714亿美元至6721亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。 美国时间6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至33.7万亿附近。预计今年美国的实际经济增速上升，但通胀回落，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2023年二季度稳定在4.6%，预计后续将稳中略降，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难 持续。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。2023年9月的议息会议已无太多新意，停止加息亦符合预期，我们维持原有观点，无论从联储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并祈祷不发生新的供给冲击。 （一）全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至9月末，中国全社会总债务余额425.0万亿，同比增长9.9%，前值增长10.1%。 图1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 分结构来看，9月末，金融机构（同业）债务余额80.9万亿，同比增长12.0%，前值同比增长12.4% 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 9月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额344.2万亿，同比增长9.5%，前值增长9.6%。 图3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 具体来看，9月末，家庭债务余额77.8万亿，同比增长5.5%，前值同比增长5.3%，高于1月的极值低点（4.6%）；其中中长期贷款余额同比增长4.5%，前值4.2%，短期贷款余额同比增长9.5%，前值9.5%。后续家庭部门负债增速或在6%左右窄幅震荡，对应房地产边亦整体平稳。9月末，政府债务余额91.8万亿，同比增长10.6%