固定收益专题报告：6月全社会债务数据综述：8月实体部门负债增速或重回下行

证 券 研2024年08月03日 究 报8月实体部门负债增速或重回下行——6月全社 告会债务数据综述（2024-8-3） 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 投资要点 —固定收益专题报告 1、《金融市场剩余流动性或有小幅反弹——5月全社会债务数据综述》2024-07-06 2、《资产端实际产出开始改善》 2024-06-16 3、《国际对比来看，地产政策评估与债券启示》2024-06-04 相关研究 固定收益研究 在过去的4周时间里（7月6日发布5月全社会债务数据综述以来），国内债市在降息刺激下出现了较为明显的上涨，股票则基本横盘，金融市场在7月迎来短暂和小幅的改善，基本符合预期。目前来看，实体部门负债增速的反弹可能主要集中在7月第二周和第三周，即8-21日。最新公布的6月 经济数据表现基本平稳，合并4-6月，表现平稳，弱于我们的预期，后续走势不确定性增加，现有高频数据显示，7月经济数据或有所改善。展望8月，我们认为资金面进一步松 弛的空间非常有限，实体部门负债增速在7月小幅反弹后重回下行，实际产出只要表现大体平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。债市方面基本维持原判，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，配置窗口始终开放，但交易难度较大。短期或有震荡，但中期来看，在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。 负债端来看，6月实体部门负债增速录得9.3%，前值9.6%；结构上看，家庭和非金融企业负债增速低于前值，政府负债增速则继续上升，6非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.9百分点至12.5%，我们认为未来继续下行的概率较高。预计7政府部门负债增速小幅下降至11.0%附近，实体部门负债增速则小幅反弹至9.5%附近，8月实体部门负债增速或重回下行。两会给出全年财政目标：赤字4.06万亿（地 方0.72万亿、中央3.34万亿），地方政府专项债3.9万 亿，特别国债1万亿。按此匡算，年末政府部门负债增速约为9.9%，根据最新数据，我们预计年末实体部门负债增速降至8.5%附近。我们目前认为，稳定宏观杠杆率的目标没有动摇，未来实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，7月小幅反弹后大概率转头重回下行。货币政策方面，6月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们认为6月货币政策边际上有所收 敛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续 9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，3月之后金融机构负债增速重回实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。按照2024年7月降 息后的情况估计，低于中枢位置（1.8%），我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.6%，目前市场仍隐含了至少一次降息预期；2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.2%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.4%。 资产端来看，最新公布的6月经济数据表现基本平稳，合并 4-6月，表现平稳，弱于我们的预期，后续走势不确定性增加，但现有高频数据显示，7月经济数据或有所改善。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率 （3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0附近。对应今年名义经济增速在 4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来 1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 ▌风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况5 2、金融机构资产负债详解8 3、资产配置11 4、风险提示12 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速5 图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速5 图表3：实体部门债务余额同比增速6 图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速6 图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速7 图表6：广义金融机构债务余额同比增速8 图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数9 图表8：货币供给结构9 图表9：基础货币结构10 图表10：NM2与M210 图表11：银行、保险债券投资余额同比11 图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比12 中国货币政策方面，6月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们认为6月货 币政策边际上有所收敛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续9个月 （2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，3月之后金融机构负债增速重回实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。 实体部门方面，6月实体部门负债增速录得9.3%，前值9.6%；结构上看，家庭和非金融企业负债增速低于前值，政府负债增速则继续上升，6非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.9百分点至12.5，我们认为未来继续下行的概率较高。6月国内外商品价格双双环比下降，以CPI和PPI同比增速衡量，6月整体上行。6月物量数据较5月基本平稳，合并来看，6月金融市场对应的剩余流动性难言改善。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速6月录得10.9%，低于前值11.3%，中长期贷款余额增速再度下降0.9个百分点至12.5%。6月家庭部门负债增速录得3.8%，低于前值4.3%，后续家庭部门负债增速或在4%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。6月政府部门负债增速录得11.2%，高于前值11.0%；政府存款余额同比增速亦有上升，合并来看6月财政边际上有所松弛，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，7月政府部门负债增速或小幅下降至11.0%附近，实体部门负债增速则小幅反弹至9.5%附近。展望8月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速在7月小幅反弹后重回下行，实际产出只要表现大体平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。 海外方面，6月美国国债余额同比增速录得7.7%，低于前值10.2%；财政存款增加282 亿美元至7442亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元 附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升， 目前升至35.1万亿附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀亦继续下行，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2024年一季度小幅上升至5.3%，预计后续将稳中略降，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2023年1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2023年7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。2024年6月的议息会议已无太多新意，2024年大概率进入降息周期，我们维持原有观点，无论从联储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并不发生新的供给冲击。 1、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至6月末，中国全社会总债务余额452.8万亿，同比增长 8.2%，前值增长8.8%。 图表1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 分结构来看，6月末，金融机构（同业）债务余额83.6万亿，同比增长3.3%，前值同比增长5.4%。 图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 6月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额369.2万亿，同比增长9.3%，前值增长9.6%。 图表3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 具体来看，6月末，家庭债务余额79.7万亿，同比增长3.8%，前值同比增长4.3%；其中中长期贷款余额同比增长3.9%，前值4.2%，短期贷款余额同比增长3.6%，前值4.9%。后续家庭部门负债增速或在4%左右窄幅震荡，对应房地产边亦整体平稳。6月末，政府债务余额98.5万亿，同比增长11.2%，前值11.0%；现有高频数据显示，7月政府部门负债增速或小幅下降至11.0%附近。6月末，非金融企业债务余额191.1万亿，同比增长10.9%，前值11.3%。从结构上来看，贷款余额增速下行；中长期贷款余额增速下降0.9个百分点至12.5%，短期贷款和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额增速有所下行，票据、信用债余额增速则录得上行。6月PPI同比增速继续小幅回升，我们预计其未来或低位震荡，虽然底部在2023年6月探明，但难以拐头持续上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。 图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是市场化程度较低的部分，即负债对于盈利的反应相对僵化，可以用国有企业数据进行的拟合。数据显示，6月工业企业利润同比增长3.6%，5月同比增长0.7%；工业企业利润率处于2011年以来最低水平（仅好于2013和 2023年同期），毛利率处于2011年以来较低水平（好于2013-2017年同期）；资产周转率处于历史最低水平。从负债的角度，6月工业企业负债余额同比增长5.4%，前值5.7%，与我们对于未来1-2年中国名义经济增速中枢的判断（6-7%）已经比较接近。我们倾向于认为，未来一段时间，PPI同比增速或在低位区间震荡，后续负债增速或亦逐步转入区间震荡状态。国有企业方面，6月利润同比下降8.5%，5月同比下降3.6%。 图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、金融机构资产负债详解 我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止6月末，广义金融机构债务余额153.6万亿，同比增长6.4%，低于前值8.2%。其中，银行债务余额125.4万亿，同比增长8.2%，前值10.1%。分结构来看，各科目余额同比增速多数下行，唯其他负债余额增速有所上升；对央行负债同比下降至11.3%，前值同比增长21.4%，这和央行资产端对