公司简评报告：付息率明显改善，资产质量稳定

公司研究 2024年11月01日 公司简评 增持（维持） 报告原因：业绩点评 工商银行（601398）：付息率明显改善，资产质量稳定 ——公司简评报告 证券分析师 王鸿行S0630522050001 银行 whxing@longone.com.cn 投资要点 数据日期 2024/10/31 收盘价 6.04 总股本(万股) 35,640,626 流通A股/B股(万股) 26,961,221/0 资产负债率(%) 91.89% 市净率(倍) 0.55 净资产收益率(加权) 7.33 12个月内最高/最低价 6.66/4.65 事件：前三季度，公司实现营业收入6264.22亿元（-3.82%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润2690.25亿元（+0.13%，YoY）。9月末，公司总资产为48.36万亿元（+8.71% YoY），不良贷款率1.35%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率220.30%（+1.87pct，QoQ）。上半年净息差为1.43%，同比下降24bp，降幅较上半年收窄。 55% 44% 33% 22% 11% 0% -12% -23% 23-1124-0224-05 工商银行 24-08 沪深300 受需求偏弱及淡化规模导向影响，一般贷款投放明显放缓。Q3末，工行总资产同比增长 8.71%至48.36万亿元。边际上看，增速较Q2小幅提升（图1所示），主要是受非信贷金融资产驱动：一方面同业资产降幅明显收窄，另一方面受财政发力影响债券投资延续较快增长。信贷方面，受需求放缓影响，对公与个人一般贷款继续明显少增（图2所示），贷款增速因此进一步放缓。虽一般贷款大幅少增，但票据贴现同比大幅多增，这一特征与Q2类似体现需求偏弱背景下公司加大收票力度以维持信贷平稳增长。9月下旬以来，化债、房地产政策超预期，信贷需求及债券供给有望扩大，工行资产增速下行压力或缓解。 “挤水分”影响淡化，存款增长趋于平稳。主要受金融数据“挤水分”影响，今年Q2存款环比净流出，明显弱于季节性，致使存款增速回落幅度明显大于M2（图3所示）。Q3以来，“挤水分”影响基本消除，存款增长趋于稳定。上半年工行存款定期化程度随行业上升（图 4所示），一方面是由于企业活期存款受“挤水分”负面影响较大，另一方面是由于需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。“9.24”以来，宏观政策加码，效果逐步显现，认为后续房地产市场止跌回稳与消费回暖将缓解存款定期化压力。 相关研究 《工商银行（601398）：规模增长进一步淡化，资产质量稳定——公司简评报告》2024.09.04 《工商银行（601398）：信贷增速小幅放缓，息差降幅明显收窄——公司简评报告》2024.05.09 《工商银行（601398）：规模增长体现头雁效应，资产质量扎实——公司简评报告》2024.04.07 存款降息效果明显体现，付息率改善促进单季息差小幅回升。测算Q3工行单季息差1.43%同比下降15BPs（图5所示），降幅较Q2明显收窄，环比则提升5BPs。测算Q3生息率3.03% 同比下降约31bp，降幅与Q2持平，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率下调影响持续，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。负债端，测算Q3付息率1.79%，同比下降约20BPs，主要是多轮存款降息及治理“手工补息”重定价效果体现。展望后市，存量住房贷款利率及LPR下降对明年生息率形成较大压力，同时，明年Q1存款降息效果将较为明显，将较大程度缓冲资产端下行压力，综合来看，现有条件下，明年息差仍面临惯性下行压力，但降幅有望收窄。 手续费及佣金收入受市场因素继续明显下降。Q3手续费及佣金收入下降仍较为明显，预计仍主要是受降费政策、资本市场表现较弱、居民消费放缓等因素影响，财富管理、资产管 理、担保承诺、银行卡等业务对手续费拖累仍较大（图6所示）。“9.24”以来政策转向资本市场向好，对财富管理手续费影响正面。同时，降费影响淡化，Q4保险代销业务手续费降幅有望大幅收窄。基于以上，认为Q4手续费及佣金收入降幅将明显收窄。 不良率稳定，拨备覆盖率小幅上升。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。Q3末不良贷款率为1.35%，环比持平，保持近年最低水平（图7所示）。不良贷款拨备覆盖率220.30%，环比+1.87PCT。上半年居民领域风险上升趋势较为明显（图8所示），近 期政策不断加码对居民收入影响正面，预计个贷风险可控。鉴于上半年制造业、租赁和商业服务业、房地产业、批发零售业等不良集中行业不良率均下降（图9所示），预计对公贷款资产质量稳中向好。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在宏观政策加码、对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素作用下，预计工行整体资产质量仍能保持稳定。 盈利预测与投资建议：Q3付息率带动息差改善，我们小幅上调2024年收入目标。同时，预计10月LPR、存量住房贷款利率及存款利率对明年息差综合影响偏负面，我们据此小幅 下调明年收入目标。预计2024-2026年营业收入分别为8183、8127、8615亿元（原预测为 8160、8257、8817亿元），归母净利润分别为3648、3660、3727亿元（原预测为3609 3656、3802亿元），对应同比0.21%、0.35%与1.83%。预计2024-2026年末普通股每股净资产为10.08、10.73与11.40元，对应10月31日收盘价PB为0.60、0.56、0.53倍。由于工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营，当前估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。 风险提示：零售资产质量大幅恶化；贷款利率大幅下行；定期化加剧推升存款成本。 盈利预测与估值简表 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 8431 8183 8127 8615 同比增速 -8.16% -2.94% -0.68% 6.01% 归母净利润（亿元） 3640 3648 3660 3727 同比增速 0.97% 0.21% 0.35% 1.83% 净息差（测算值） 1.57% 1.36% 1.27% 1.27% 不良贷款率 1.36% 1.34% 1.36% 1.35% 不良贷款拨备覆盖率 213.97% 217.97% 209.54% 209.01% ROE 10.04% 9.42% 8.94% 8.56% 每股盈利（元） 1.02 1.02 1.03 1.05 PE（倍） 5.91 5.90 5.88 5.78 每股净资产（元） 9.55 10.08 10.73 11.40 PB（倍） 0.63 0.60 0.56 0.53 资料来源：公司定期报告，iFinD，东海证券研究所，截至2024年10月31日收盘 图表目录 图12024Q3工商银行总资产增速小幅回升，右轴单位：亿元4 图22024Q3工商银行公司一般贷款净减少、个人贷款同比明显少增，票据贴现同比多增，单位：亿元4 图32024Q3“挤水分”影响淡化，工商银行存款增速平稳，左轴单位：亿元5 图42024上半年工商银行个人定期存款占比上升5 图52024Q3工商银行单季度息差小幅上行，同比降幅明显收窄6 图62024上半年工商银行财富管理、托管、担保及承诺手续费同比下降，单位：亿元6 图72024Q3工商银行不良率平稳7 图82024上半年工商银行各类个贷不良率上升7 图9工商银行对公前四大不良集中行业不良率稳中有降8 附录：三大报表预测值9 图12024Q3工商银行总资产增速小幅回升，右轴单位：亿元 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0%0 工商银行总资产规模（右轴）工商银行总资产同比增速商业银行总资产同比增速 资料来源：工商银行定期报告，Wind，东海证券研究所 图22024Q3工商银行公司一般贷款净减少、个人贷款同比明显少增，票据贴现同比多增，单位：亿元 3,547 2,546 1,794 1,848 1,465 1,1771,184 953 645 127 (89) 2,261 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 公司贷款票据贴现个人贷款 2024Q3新增规模2023Q3新增规模2022Q3新增规模2021Q3新增规模 资料来源：工商银行定期报告，Wind，东海证券研究所 图32024Q3“挤水分”影响淡化，工商银行存款增速平稳，左轴单位：亿元 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 0 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 存款总额同比增速（右轴）M2同比增速（右轴） 资料来源：工商银行定期报告，Wind，东海证券研究所 图42024上半年工商银行个人定期存款占比上升 100% 90%20.67%19.38%20.37%18.25%18.44%18.29% 80% 70% 27.25%28.09%29.08%30.76%31.78%33.83% 60% 50% 40% 28.88% 30% 20% 27.65% 27.46% 23.98%22.33% 21.79% 10%22.23%23.92%22.42%26.31%26.81%25.46% 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 0% 公司定期公司活期个人定期个人活期其他存款 资料来源：工商银行银行定期报告，Wind，东海证券研究所 图52024Q3工商银行单季度息差小幅上行，同比降幅明显收窄 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 单季度净息差同比降幅（bp）单季度净息差（右轴） 资料来源：工商银行定期报告，Wind，东海证券研究所 图62024上半年工商银行财富管理、托管、担保及承诺手续费同比下降，单位：亿元 300 250 200 150 100 50 0 2024H12023H22023H12022H22022H1 资料来源：工商银行定期报告，Wind，东海证券研究所 图72024Q3工商银行不良率平稳 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 不良率关注率逾期率 资料来源：宁波银行定期报告，Wind，东海证券研究所 图82024上半年工商银行各类个贷不良率上升 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 住房贷款消费贷款信用卡经营贷 资料来源：工商