公司简评报告：规模增长进一步淡化，资产质量稳定

公司研究 2024年09月04日 公司简评 增持（维持） 报告原因：业绩点评 工商银行（601398）：规模增长进一步淡化，资产质量稳定 ——公司简评报告 证券分析师 王鸿行S0630522050001 银行 whxing@longone.com.cn 投资要点 事件：工商银行公布2024上半年报告。上半年公司实现营业收入4204.99亿元（-6.03%， 数据日期 2024/09/04 收盘价 5.71 总股本(万股) 35,640,626 流通A股/B股(万股) 26,961,221/0 资产负债率(%) 91.80% 市净率(倍) 0.53 净资产收益率(加权) 4.76 12个月内最高/最低价 6.57/4.58 YoY），归属于母公司普通股股东净利润1704.67亿元（-1.89%，YoY）。6月末，公司总资产为47.12万亿元（+7.89%，YoY），不良贷款率1.35%（-1bp，QoQ），不良贷款拨备覆盖率218.43%（+2.12pct，QoQ）。上半年净息差为1.43%，同比下降29bp。 63% 49% 36% 23% 9% -4% -17% -31% 23-0923-1224-03 工商银行 24-06 沪深300 受需求偏弱及淡化规模导向影响，一般贷款投放明显放缓。Q2末，工行总资产同比增长 7.89%至47.12万亿元，增速较Q1末明显放缓（图1所示），相对行业领先优势明显收敛。主要有两方面的原因：一方面，受需求放缓及淡化规模影响，Q2包括工行在内的各大型银行信贷进一步明显放缓，Q2工行对公一般贷款大幅少增，个人贷款规模净减少（图2所示）另一方面，Q1买入返售资产超季节表现对规模增长贡献较大，Q2该因素影响消除。Q2虽一般贷款大幅少增，但票据贴现同比大幅多增（VSQ1信贷投放压力不大，票据贴现同比多减），体现需求偏弱背景下公司主动加大收票力度以保持信贷平稳。7月以来需求依然偏弱、淡化规模导向延续，年内工行贷款增速或进一步小幅放缓。 受“挤水分”影响，存款增速明显下降。往年经验来看，公司全年揽储主要集中在Q1与Q2，虽然Q2揽储力度放缓，但环比仍会实现增长。今年Q2存款环比则是净流出，致存款增速回落幅度明显大于M2（图3所示）。主要有两方面原因：一方面是因为存款派生随信贷放 缓，另一方面是因为工行为首的大行在金融挤水分中受冲击更大。Q3以来，挤水分影响基本消除，预计公司存款增速将温和修复。结构上（图4所示）来看，上半年工行个人存款定 相关研究 《工商银行（601398）：信贷增速小幅放缓，息差降幅明显收窄——公司简评报告》2024.05.09 《工商银行（601398）：规模增长体现头雁效应，资产质量扎实——公司简评报告》2024.04.07 期化程度随行业上升，反映居民需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。在居民需求改善之前，定期化趋势或仍持续，后续关注促消费政策力度及效果。 资产生息率下行仍较为明显，存款降息效果体现。测算Q2工行单季度净息差1.38%，同比下降29bp（图5所示），降幅与Q1持平。测算Q2生息率3.13%，同比下降约31bp，一方面 是因为LPR下降、存量住房贷款利率下调影响持续，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。边际来看，Q2生息率降幅较Q1扩大、高于预期，主要是生息资产结构变化所致：受贷款投放明显放缓影响，生息资产中债券（收益率较低）占比上升而贷款（收益率较高）占比下降。负债端，测算Q2付息率1.96%，同比由上升转为下降，主要是多轮存款降息及治理“手工补息”效果体现（上半年存款付息率1.84%，-6bp，YoY）。资产端来看，现阶段需求较弱仍对生息率形成一定压力，但考虑下半年重定价节奏放缓，生息率下行压力或缓解。负债端来看，公司揽储节奏指向今年Q3及明年Q1存款降息效果将较为明显，但定期化加剧或抵消部分效果。综合来看，存款付息率改善有望较大程度覆盖资产端下行压力，年内息差压力有望缓解。 中间业务收入受政策及市场因素继续下降。受降费政策、资本市场表现较弱、居民消费放缓等因素影响，上半年工行财富管理、资产管理、担保承诺收入、银行卡同比继续明显下降（图6所示），对手续费及佣金收入拖累较为明显。结算、投资银行业务收入由降转增 主要是第三方支付、代客结售汇及外汇买卖、现金管理服务、银团安排承销、投融资顾问等业务收入增加。7-8月资本市场仍较为低迷，指向中收或依然承压。不过下半年基数较低，年内宏观政策发力或促进市场风险偏好提升，中收降幅或明显收窄。 个贷信用风险随行业上升，对公资产质量稳中向好。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。Q2末不良贷款率为1.35%，环比-1bp，为近年最低水平（图7所示）。不 良贷款拨备覆盖率218.43%，环比+2.12pct。从前瞻性指标来看，关注类与逾期贷款占比有所上升，与行业趋势相符，反映宏观层面压力。分行业来看，住房贷款、消费贷款、信用卡及经贷等主要个人贷款信用风险均上升（图8所示），与现阶段居民就业及收入形势相符。当前居民领域风险上升趋势较为明显，但由于集中度极低，预计个贷风险可控。对公贷款资产质量保持稳中向好，其中制造业、租赁和商业服务业、房地产业、批发零售业等不良集中行业不良率均下降（图9所示）。虽个贷扰动仍存在，但由于对公资产质量向好、不良认定与处置保持审慎，预计工行整体资产质量仍能保持稳定。 盈利预测与投资建议：Q2工行存贷款增速放缓较为明显，资产生息率与财富管理业务收入继续承压，我们相应下调规模与收入目标。预计2024-2026年营业收入分别为8160、8257 8817亿元（原预测为8325、8552、8992亿元），归母净利润分别为3609、3656、3802亿元（原预测为3648、3727、3889亿元），对应同比-0.85%、1.30%与3.99%。预计2024-2026年末普通股每股净资产为10.10、10.75与11.42元，对应9月4日收盘价PB为0.57、 0.53、0.50倍。由于工商银行客户基础良好、业务多元且分散，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营，当前估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。 风险提示：零售资产质量大幅恶化；贷款利率大幅下行；定期化加剧推升存款成本。 盈利预测与估值简表 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 8431 8160 8257 8817 同比增速 -8.16% -3.21% 1.20% 6.78% 归母净利润（亿元） 3640 3609 3656 3802 同比增速 0.97% -0.85% 1.30% 3.99% 净息差（测算值） 1.57% 1.37% 1.34% 1.35% 不良贷款率 1.36% 1.34% 1.36% 1.35% 不良贷款拨备覆盖率 213.97% 213.49% 207.85% 209.80% ROE 10.04% 9.31% 8.92% 8.72% 每股盈利（元） 1.02 1.01 1.03 1.07 PE（倍） 5.59 5.64 5.57 5.35 每股净资产（元） 9.55 10.10 10.75 11.42 PB（倍） 0.60 0.57 0.53 0.50 资料来源：公司定期报告，iFinD，东海证券研究所，截至2024年9月4日收盘 图表目录 图12024Q2工商银行总资产增速明显放缓，总资产规模单位：亿元4 图22024Q2工商银行公司一般贷款同比少增、个人贷款净减少，票据贴现同比多增，单位：亿元 .......................................................................................................................................................4 图32024Q2，受挤水分影响，工商银行存款增速回落幅度明显大于M2，存款总额单位：亿元.5 图4上半年工商银行个人定期存款占比上升5 图52024Q2工商银行单季度息差下行，同比降幅仍较大6 图62024上半年工商银行财富管理、托管、担保及承诺手续费同比下降，单位：亿元6 图7工商银行不良率稳中有降，关注率与逾期率上升7 图82024上半年工商银行各类个贷不良率上升7 图9工商银行对公前四大不良集中行业不良率稳中有降8 附录：三大报表预测值9 图12024Q2工商银行总资产增速明显放缓，总资产规模单位：亿元 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 工商银行总资产规模（右轴）工商银行总资产同比增速商业银行总资产同比增速 500000 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 资料来源：工商银行定期报告，Wind，东海证券研究所 图22024Q2工商银行公司一般贷款同比少增、个人贷款净减少，票据贴现同比多增，单位：亿元 6,402 4,064 3,738 2,784 2,908 2,136 932 504 761738 224 (323) 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 公司贷款票据贴现个人贷款 2024Q2新增规模2023Q2新增规模2022Q2新增规模2021Q2新增规模 资料来源：工商银行定期报告，Wind，东海证券研究所 图32024Q2，受挤水分影响，工商银行存款增速回落幅度明显大于M2，存款总额单位：亿元 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 0 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 存款总额同比增速（右轴）M2同比增速（右轴） 资料来源：工商银行定期报告，Wind，东海证券研究所 图4上半年工商银行个人定期存款占比上升 100% 90%20.67%19.38%20.37%18.25%18.44%18.29% 80% 70% 27.25%28.09%29.08%30.76%31.78%33.83% 60% 50% 40% 28.88% 30% 20% 27.65% 27.46% 23.98%22.33% 21.79% 10%22.23%23.92%22.42%26.31%26.81%25.46% 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 0% 公司定期公司活期个人定期个人活期其他存款 资料来源：工商银行银行定期报告，Wind，东海证券研究所 图52024Q2工商银行单季度息差下行，同比降幅仍较大 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25