2024年三季报点评：深度改革战略明晰，疆外高增势能延续

2024年10月31日 证券研究报告•2024年三季报点评 买入（维持）当前价：16.84元 伊力特（600197）食品饮料目标价：20.75元（6个月） 深度改革战略明晰，疆外高增势能延续 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收16.5亿，同比+0.6%；归母净利润2.4亿，同比+5.3%。单季度来看，24Q3实现营收3.2亿，同比-23.3%；归母净利润0.4亿，同比-17.8%。公司收入增长承压，业绩低于预期。 高档占比提升，疆外增长显著。1、分产品看，前三季度高档/中档/低档分别实现营收11.2/4.0/1.2亿元，同比+2%/+3%/-4%；其中，24Q3高档/中档/低档分别实现营收2.5/0.6/0.1亿元，同比-12%/-35%/-66%。当前白酒消费需求较弱，行业竞争加剧，公司深度改革周期有所降速，Q3整体销售承压。随着对产品体系全面梳理，坚定发展战略自营产品，高档产品占白酒营收比同比+9.2pp至 77.8%，未来中高档酒新品调整、市场招商后有望迎来增量释放。2、分区域看，前三季度疆内/疆外分别实现营收12.3/4.1亿元，同比-6%/+33%；其中，24Q3疆内/疆外收入分别为2.3/0.9亿元，同比-33%/+32%。疆内需求环境走弱，各价位产品均有所下滑，公司增量主要来源于自营产品的疆外销售，重点推广大新疆 +一号窖，当前核心自营产品疆外招商仍在持续推进。3、分渠道看，前三季度 直销/线上/批发分别实现营收3.1/0.9/12.3亿元，同比+52%/+2%/-6%；其中，24Q3分别实现营收1.3/0.3/1.7亿元，同比+42%/-11%/-43%。公司直销运作韧性较强，直销产品收入占比同比+17.7pp至39.3%。 产品结构调整驱动毛利率回升，疆外拓展期费用投放增加。1、24Q3公司毛利率为59.9%，同比+9.2pp，主要系产品体系梳理调整下中高档产品占比提升，整体产品结构向上，毛利率连续三季度同比显著改善。2、24Q3销售/管理/研发 /财务费用率分别为13.9%/10.0%/0.3%/1.0%，同比分别+4.5/+3.7/+0.1/+0.3po，主要系公司结构调整期和渠道推广期相关的品牌宣传、促销、招待等费用同比增加导致销售费用率有所提升。3、24Q3净利润率为13.3%，同比+0.9pp，盈利能力保持稳健。4、截止24Q3，公司合同负债0.45亿元，同比+20.6%，环比 -27.0%，渠道信心坚定。 深度变革节奏显著，期待新品陆续上市招商的增量表现。公司产品结构升级，推动营销转型，深度变革节奏显著。1、产品端巩固强化小老窖、大老窖、小酒海等核心单品的市场优势，聚焦次高端核心大单品打造，完成产品体系梳理+小 老窖控货挺价后，战略单品伊力王（荣耀70、二代）、壹号窖、大新疆和伊力特曲T10（升级版）推进设计、封样。2、公司Q3开启新品省外招商，伊力王二代渠道推力较高，疆外增量有望继续体现。3、公司优化和调整营销组织架构，市场化一线销售员工薪酬考核管理办法和营销费用核销管理办法，激发一线团队活力。此外，公司对所有条码进行梳理，并控量提价重塑产品价格体系，渠道信心得到显著提振，后续改革成效将逐步释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.76元、0.83元、0.95元，对应PE分别为22倍、20倍、18倍。公司处于深度改革期，战略方向明确，边际变化持续体现，受益于渠道结构优化和全国化市场布局，看好公司长期成长能力。故给予2025年25倍PE，对应目标价20.75元，维持“买入”评级。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 营业收入（亿元）22.3122.6624.7927.71 增长率37.46%1.54%9.43%11.79% 归属母公司净利润（亿元）3.403.573.944.50 增长率105.43%5.16%10.12%14.28% 每股收益EPS（元）0.720.760.830.95 净资产收益率ROE8.85%8.77%8.95%9.44% PE23222018 PB2.081.961.811.67 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 相对指数表现 伊力特沪深300 19% 8% -3% -15% -26% -37% 23/1023/1224/224/424/624/824/10 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)4.72 流通A股(亿股)4.72 52周内股价区间(元)13.76-23.38 总市值(亿元)79.49 总资产(亿元)50.76 每股净资产(元)8.13 相关研究 1.伊力特（600197）：控货挺价积极蓄力，疆外高增势能延续(2024-08-29) 2.伊力特（600197）：疆内品牌势能强劲，产品结构升级显著(2024-04-28) 1 3.伊力特（600197）：尽享经济发展红利，省内升级省外开拓(2023-11-06) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：受益于省内消费升级和公司聚焦产品结构升级，伊力王酒、老窖系列将持续放量，高档酒量价齐升，预计高档酒系列2024-2026年营收同比增长2.5%、11.1%、13.1%，吨价分别提升1.0%、1.0%、1.0%，毛利率为60.1%、60.4%、60.8%。 假设2：因中档酒采取稳价限量政策，预计中档酒系列2024-2026年营收同比增长3.0%、9.1%、11.1%，吨价同比增长1.0%、1.0%、1.0%，毛利率为41.1%、41.6%、42.1%。 假设3：疆内受消费大环境影响有所承压，低价位疆内产品销售受影响较大，预计低档酒系列2024-2026年营收同比增长-9.6%、-4.5%、1.5%，吨价分别提升0.5%、0.5%、0.5%，毛利率分别为1.7%、1.7%、1.7%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年主营业务收入成本如下表： 表1：主营业务收入及毛利率 亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计营业收入 22.3 22.7 24.8 27.7 yoy 37.5% 1.5% 9.4% 11.8% 营业成本 11.6 11.1 11.9 13.1 毛利率 48.2% 51.2% 52.1% 52.9% 高档酒收入 14.7 15.0 16.7 18.9 yoy 46.6% 2.5% 11.1% 13.1% 销量（吨） 6943 7047 7752 8682 yoy 45.3% 1.5% 10.0% 12.0% 吨价（万元/吨） 21.1 21.3 21.5 21.8 yoy 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 成本 5.9 6.0 6.6 7.4 吨成本（万元/吨） 8.5 8.5 8.5 8.5 yoy -5.7% 0.3% 0.2% 0.1% 毛利率 59.8% 60.1% 60.4% 60.8% 中档酒收入 5.5 5.7 6.2 6.9 yoy 9.2% 3.0% 9.1% 11.1% 销量（吨） 10085 10287 11110 12221 yoy -1.3% 2.0% 8.0% 10.0% 吨价（万元/吨） 5.5 5.5 5.6 5.6 yoy 10.6% 1.0% 1.0% 1.0% 成本 3.3 3.3 3.6 4.0 吨成本（万元/吨） 3.2 3.3 3.3 3.3 亿元 2023A 2024E 2025E 2026E yoy 12.6% 0.3% 0.2% 0.1% 毛利率 40.7% 41.1% 41.6% 42.1% 低档酒收入 1.69 1.53 1.46 1.48 yoy 88.4% -9.6% -4.5% 1.5% 销量（吨） 5575 5018 4767 4814 yoy 76.0% -10.0% -5.0% 1.0% 吨价（万元/吨） 3.0 3.0 3.1 3.1 yoy 7.8% 0.5% 0.5% 0.5% 成本 1.7 1.5 1.4 1.5 吨成本（万元/吨） 3.0 3.0 3.0 3.0 yoy 2.6% 0.5% 0.5% 0.5% 毛利率 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 数据来源：Wind，西南证券 可比公司方面，我们以金徽酒、老白干酒、天佑德酒作为可比公司。公司渠道力持续增强，伊利王列品牌势能持续增强，老窖系列基本盘不断夯实，疆外边际贡献持续提升，公司长期成长动力充足。未来3-5年是公司快节奏的产品结构升级和全国化扩张的黄金时期，业 绩弹性将持续释放。故给予2025年25倍PE，对应目标价20.75元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期 证券代码 证券简称 股价（元） 归母净利润（亿元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603919.SH 金徽酒 21.04 3.3 4.0 4.8 5.8 38 27 22 18 600559.SH 老白干酒 20.67 6.7 8.7 10.8 13.1 31 22 17 14 002646.SZ 天佑德酒 9.97 18.4 3.7 41.2 32.8 73 53 37 28 平均值 47 34 25 20 600197.SH 伊力特 16.99 3.4 3.6 3.9 4.5 23 22 20 18 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 22.31 22.66 24.79 27.71 净利润 3.46 3.64 4.01 4.59 营业成本 11.55 11.06 11.88 13.07 折旧与摊销 1.15 1.20 1.28 1.38 营业税金及附加 3.18 3.49 3.78 4.19 财务费用 0.04 0.16 0.16 0.15 销售费用 2.10 2.38 2.73 3.19 资产减值损失 -0.03 0.00 0.00 0.00 管理费用 0.79 0.68 0.87 0.97 经营营运资本变动 -1.65 3.33 -2.18 -2.44 财务费用 0.04 0.16 0.16 0.15 其他 0.06 -0.01 0.00 0.00 资产减值损失 -0.03 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 3.02 8.31 3.28 3.68 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -1.28 -2.00 -1.00 -1.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1.27 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -2.55 -2.00 -1.00 -1.00 营业利润 4.54 4.88 5.38 6.15 短期借款 0.00 1.50 -0.50 0.00 其他非经营损益 0.04 -0.03 -0.03 -0.03 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 4.58 4.85 5.35 6.12 股权融资 0.06 0.00 0.00 0.00 所得税 1.12 1.21 1.34 1.53 支付股利 -1.