深度研究报告：疆外突围，势能释放

公司研究 证券研究报告 乳制品2022年12月13日 天润乳业（600419）深度研究报告 疆外突围，势能释放 推荐首次） 目标价：19元 当前价：15.94元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)32,019.02 已上市流通股(万股)30,414.55 总市值(亿元)51.26 流通市值(亿元)48.69 资产负债率(%)34.53 每股净资产(元)7.08 12个月内最高/最低价16.10/11.34 市场表现对比图(近12个月) 2021-12-13~2022-12-12 29% 9% -11% 21/12 -31% 22/02 22/0522/0722/0922/12 天润乳业沪深300 天润乳业：全产业链布局的新疆龙头乳企，差异化突围进击全国。天润为新疆兵团第十二师旗下全产业链布局乳企，凭借推出爆款产品爱克林酸奶站稳疆内第一，并乘势出疆。在两强格局清晰背景下，公司积极探索差异化突围路径： 产品禀赋与实力兼具，常温接力低温渐为主要增长驱动。公司白奶具备新疆特色、酸奶创新力突出、奶啤工艺更为专业，奠定疆外扩张的坚实产品基础。而随着常温白奶疆外加速拓展，21年公司常、低温产品占比分别达52.4%、44.7%，品类相对均衡且产品矩阵完善，即低温爱克林酸 奶、常温利乐枕/小白袋为经营基本盘，低温桶酸、白奶利乐砖为当前收入高增的核心驱动力，而奶啤、鲜奶等高盈利产品是未来培育的重点。 高盈利充分撬动渠道杠杆，发力专卖店等渠道避开龙头锋芒。考虑当前战略资源相对有限，公司充分让利以撬动渠道杠杆，爱克林、M砖等主力单品加价倍率达1.8倍，而头部乳企不足1.3倍，渠道利润远超同业。 同时，公司经营思路稳健、更重渠道质量，19年至今疆内推动渠道精耕，疆外经销商数量平稳，但单个经销商体量均稳步提升，与渠道共同成长。 疫情后线上消费加速渗透、人流向社区回流，公司顺势加大线上及社区专卖店布局。专卖店以经销商为运营主体，多在三四线城市并避开强势品牌，兼具低成本、可品宣的双重优势，且盈利丰厚下经销商拓店动力充足，而天润也逐步摸索系统性打法，应对运营难点，赋能渠道健康拓店。22Q3专卖店达763家，较20年CAGR达52%，成为重要增长点。 全产业链积淀深厚，前瞻布局疆外产能。新疆是我国“四大黄金奶源地”之一，20年兵团各师奶牛存栏量、牛奶产量达25.6万头、73.8万吨，占疆内比重为22%、37%。而天润背靠兵团持续深化奶源布局，当前奶牛存栏量约4万头，奶源自给率维持60%以上。工厂方面，公司疆内布局南 疆工厂充实产能，疆外正建设山东工厂布局奶啤等高盈利品类，当前公司已有产能30万吨、规划产能48万吨，供给储备已充分。 未来展望：疆外扩张模式初步跑通，预计未来几年维持20%左右稳增，渠道类型外溢有望进一步打开增长空间。天润潜在可利用奶源充足、产品特色突 出，公司以高利润充分撬动渠道杠杆，并拓展专卖店/特通/社区团购等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑通，浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好，渠道 信心充足。但考虑专卖店存在选址要求高、高线城市盈利弱的挑战，奶啤发展亦面临成长与盈利的权衡，结合公司整体经营思路更偏稳健，预计未来几年维持20%左右稳增，待疆外产能投产、随体量增长品牌力进一步增强，有望进行渠道类型的外溢扩张，进一步打开增长上限。 投资建议：疆外扩张突围，增长势能较足，首次覆盖给予目标价19元及“推荐”评级。公司强化疆奶特色，以高利润充分撬动渠道杠杆，并避开龙头锋芒稳步拓展专卖店等差异化渠道，增速中枢有望抬升至20%左右，且体量增大 后有望进行渠道类型外溢扩展，进一步打开增长空间。考虑今年新疆疫情封控致公司整体产销阶段性受阻，奶啤等餐饮端占比高的产品亦有承压，而12月以来疫情防控逐步优化，公司经营基本恢复常态，且来年随消费力修复，公司增长有望提速。我们给予22-24年EPS预测0.61/0.74/0.91元，对应PE26/21/18倍，给予目标价19元，对应23年PE约25倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复致产销受损；渠道扩展不及预期；原材料价格大幅波动等。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 2,109 2,511 3,051 3,676 同比增速(%) 19.3% 19.0% 21.5% 20.5% 归母净利润(百万) 150 196 238 291 同比增速(%) 1.5% 30.9% 21.3% 22.4% 每股盈利(元) 0.47 0.61 0.74 0.91 市盈率(倍) 34 26 21 18 市净率(倍) 2.3 2.2 2.0 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2022年12月12日收盘价 投资主题 报告亮点 本报告亮点在于：1）基于行业背景看区域性乳企发展机遇。后疫情时代整体韧劲较优，结构性景气凸显：一是分品类看，定位基础营养的白奶需求明显优于酸奶；二是品类内部，产品成分更受关注，健康化趋势明显，特色奶异军突 起；三是渠道上，乳业消费亦向线上和社区转移。在此背景下，优质区域性乳企紧握发展机遇，表现优于行业及头部乳企。2）解码天润差异化突围路径。在常温奶两强格局清晰背景下，公司积极探索差异化突围路径。20年以来白 奶需求高涨、人流向社区回流，公司顺势调整积极卡位。当前公司产品端强化新疆奶特色、浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好，渠道端以高利润充分撬动渠道杠杆，并避开龙头锋芒稳步拓展专卖店等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基 本跑通，经营步入正循环。3）定量分析公司潜在发展空间。考虑天润21年产 销量为24万吨，而20年兵团、新疆产奶量分别为74万吨、200万吨，天润 作为新疆体量最大的乳企及兵团唯一的乳制品整合平台，在对上游的话语权及兵团资源支持层面均有明显优势，故奶源不构成供给端的掣肘，产能或为关键。我们从量、价两个维度进行敏感性分析，当销售达到当前已规划的产能50万吨、结构优化支撑吨价提升5-10%时，公司营收增幅达108%-118%，对应21-25年CAGR为20.1%-21.5%，若进行设备技改升级则将带来更大的供给弹性。 投资逻辑 天润作为新疆优势乳企，在两强格局下积极探索差异化发展路径。公司产品端禀赋与实力兼具，常温接力低温渐为主要增长驱动；渠道端以高盈利充分撬动渠道杠杆，发力专卖店等渠道避开龙头锋芒；供应链则持续深化奶源布局，并前瞻布局疆外产能奠基长远发展。当前公司浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好，当前疆外扩张模式已基本跑通，渠道信心充足，预计增速中枢抬升至20%左右。 关键假设、估值与盈利预测 公司强化疆奶特色，以高利润充分撬动渠道杠杆，并避开龙头锋芒稳步拓展专卖店等差异化渠道，增速中枢有望抬升至20%左右，且体量增大后有望进行渠道类型外溢扩展，进一步打开增长空间。考虑今年因新疆疫情封控致公司整体产销阶段性受阻，且奶啤等餐饮端占比偏高的产品亦有承压，来年随疫情防控政策缓和、消费力修复，公司营收有望提速，原奶价格回落利好盈利改善。我们给予22-24年EPS预测0.61/0.74/0.91元，对应PE为26/21/18倍，给予目标价19元，对应23年PE约25倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 目录 一、后疫情时代的乳业：整体韧劲较优，结构性景气凸显6 二、天润乳业：深耕新疆，进击全国7 （一）公司概况：进击全国的新疆乳业龙头7 （二）解码天润：全产业链布局，差异化突围11 1、产品布局：常温接力低温，禀赋与实力兼具11 2、渠道营销：结构多元渗透，高盈利撬动渠道杠杆13 3、供应链：全产业链积淀深厚，前瞻布局疆外产能18 4、财务表现：高盈利低周转，ROE为行业平均水平21 （三）未来展望：经营模式跑通，未来几年有望维持20%增长22 三、投资建议：疆外扩张突围，增长势能较足，首次覆盖给予“推荐”评级26 四、风险提示26 图表目录 图表12020年以来，白奶及乳饮料增速显著快于酸奶6 图表2疫情后，低温白>常温白>常温酸>低温酸6 图表3疫情后消费者对乳品健康关注度进一步提升7 图表4新疆奶等特色奶出圈7 图表5疫情后大卖场/大超市人流向线上及小超市转移7 图表62020年以来小乳企整体增速快于龙头7 图表7天润乳业发展历程8 图表821年常温/低温/畜牧业占比52.4%/44.7%3.8%9 图表921年疆内/疆外销售占比61.3%/38.7%9 图表10天润疆外市场持续加速，成为增长的重要驱动9 图表11天润乳业股权结构10 图表12激励改革带动天润高管及员工薪酬增长10 图表13天润高管薪酬在疆内领先10 图表14天润乳业产品矩阵11 图表15天润爱克林酸奶矩阵丰富、命名新颖12 图表16天润白奶包装差异化，且定价较高12 图表17市场常见奶啤产品对比12 图表18酸奶、乳饮料及UHT奶产品系列吨价13 图表19不同产品的毛利率及其变动13 图表2021年疆内/疆外为15.9%/17.1%13 图表21上市乳企毛利率对比（2019-2021年均值）13 图表22天润乳业渠道建设历程14 图表23当前的市场层次及经销商数量14 图表24天润分渠道销售结构14 图表25在价值链条中天润渠道享有较高利润15 图表26经销商数量相对平稳，但体量稳步增长15 图表27天润销售人员工资及人均创收持续提升15 图表28天润销售人员工资及人均创收均处较高水平15 图表29专卖店为天然的品宣窗口16 图表30截至2022Q3，天润专卖店数量达763家16 图表31天润专卖店模式及单店模型17 图表32天润乳业抖音活跃度及关注度高于头部乳企18 图表33天润销售费用率及其结构18 图表34销售费用率同业对比18 图表35新疆草场及奶牛存栏量占全国19 图表36新疆兵团旗下奶源数量及分布19 图表37公司旗下7大牧场分布19 图表38公司奶牛存栏量及奶源自控率20 图表39天润奶源自给率在上市乳企中处领先水平20 图表40天润乳业产能梳理20 图表41乳业公司ROE拆解21 图表42乳业可比公司资产结构对比（2019-2021年均值）22 图表432021年20亿以上非上市乳企营收及区域奶源22 图表44新疆、国内及代表性海外国家人均乳制品消费量23 图表452021年代表性上市乳企液态奶吨价对比24 图表46天润未来空间的敏感性分析24 图表47天润营收拆分及盈利预测24 图表48天润乳业盈利预测简表26 一、后疫情时代的乳业：整体韧劲较优，结构性景气凸显 后疫情时代下，乳制品整体表现韧劲较优，且液态奶结构性景气凸显。2020年疫情发生以来，乳制品受益于健康免疫意识提升，表现出相较于其他大众品更优的需求韧劲。而其中，结构性景气越发明显： 一是分品类看，白奶优于酸奶。疫情发生后，一方面，白奶品类定位于基础营养，更偏必选属性，故随消费者健康免疫需求提升而增长提速，而酸奶品类定位于休闲口感，更偏可选属性，故在疫情后需求明显承压；同时，低温酸奶保质期短、对商超等渠道依赖度高，故在疫情中受损更加明显。因此，结合品类体量大小，液态奶子品类增速则呈现出“低温白奶>常温白奶>常温酸奶>低温酸奶”的态势。 二是品类内部，健康化趋势明显，特色奶异军突起。而在同品类中，消费者对健康的关注也使得产品成分更受关注，如低温酸奶/乳酸菌饮料等口味型产品从含糖量开始变革，而纯奶则从奶源地、脂肪含量、含钙量等维度吸引消费者。此外，新疆奶、 水牛奶、燕麦奶等特色奶的关注度亦快速提升。 三是渠道上，乳业消费亦向线上和社区转移。疫情后商超人流下滑、社区团购等