中小盘首次覆盖报告：终端应用百花齐放，高性能MEMS龙头蓄势待发

伐谋-中小盘首次覆盖报告 芯动联科（688582.SH） 2024年11月01日 投资评级：买入（首次） 终端应用百花齐放，高性能MEMS龙头蓄势待发 ——中小盘首次覆盖报告 任浪（分析师）罗通（分析师）张越（分析师） 日期2024/10/31 renlang@kysec.cn 证书编号：S0790519100001 luotong@kysec.cn 证书编号：S0790522070002 zhangyue1@kysec.cn 证书编号：S0790524090003 当前股价(元)45.94 一年最高最低(元)49.93/21.61 总市值(亿元)183.76 流通市值(亿元)111.67 总股本(亿股)4.00 流通股本(亿股)2.43 近3个月换手率(%)112.86 中小盘研究团队 公司是国内稀缺的高端MEMS惯导供应商，技术壁垒雄厚长期成长逻辑确立 芯动联科深耕中高端MEMS惯导数十年，竞争壁垒显著，应用端进入增长拐点，公司中长期成长逻辑确立。行业层面，国产中高端MEMS传感器重要性愈发凸显，对工业、军事的发展具有重要意义。中高端场景具有较高的技术壁垒，国内市场的竞争格局较好，龙头享有高度的议价能力。2023年以来，中高端MEMS应用场景景气度不断提升，为行业发展注入增长活力。公司层面，芯动联科是少数能够实现高性能MEMS陀螺仪稳定量产的企业。技术优势显著，产品的核心指标达到国际先进水平。股东背景雄厚，大股东二一四所是国家军用微电子技术骨干，具备深厚技术实力。我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.22/3.04/4.39亿元，对应EPS分别为0.56/0.76/1.10元/股，当前股价对应2024-2026年的PE分别为82.6/60.4/41.9倍，基于公司具有深厚的技术壁垒，相对上下游具有充分的议价能力，应用端具备高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 应用端起量，高性能MEMS市场有望保持高速增长 应用端方面，eVTOL迎来商业化提速周期，预计2026年规模将增长至95亿元，2024-2026年CAGR约为72.3%，而IMU模块约占eVTOL成本的8%。IMU是自动驾驶导航的核心，据微纳制造产业促进会测算2023年我国自动驾驶领域车载IMU市场规模为31.51亿元，到2030年将提升至154.94亿元，CAGR为25.55%。军用无人机/制导武器、人形机器人都依赖于MEMS惯导的发展。2023年国内高性能MEMS陀螺仪市场规模约12.68亿元。预计2023-2028年全球高端惯性传感市场规模CAGR约15%，国内高性能MEMS陀螺仪CAGR约42.3%。 公司研发实力卓越，议价能力突出，募投项目持续加码中高端场景 公司高性能陀螺仪核心性能指标已经达到国际先进水平。由于公司在国内缺乏同等级的竞争对手，因此具有议价能力，毛利率保持高水平。公司募集资金7.5亿元投入高性能MEMS惯导项目建设，赋能产能及研发实力。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 227 317 455 660 990 YOY(%) 36.6 39.8 43.5 45.0 50.0 归母净利润(百万元) 117 165 222 304 439 YOY(%) 41.2 41.8 34.5 36.8 44.2 毛利率(%) 85.9 83.0 80.5 80.0 79.0 净利率(%) 51.4 52.2 48.9 46.1 44.3 ROE(%) 19.0 7.8 9.7 11.8 14.6 EPS(摊薄/元) 0.29 0.41 0.56 0.76 1.10 P/E(倍) 157.6 111.1 82.6 60.4 41.9 P/B(倍) 29.9 8.7 8.0 7.1 6.1 风险提示：原材料价格波动的风险、下游应用场景发展不及预期的风险等。财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 中小盘研究 中小盘首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、MEMS惯性传感器国内龙头，研发实力卓越4 2、高性能MEMS国产替代正当时，多元化应用场景蓬勃发展8 2.1、随精度提升MEMS正成为主流方向，高端领域国产化加速推进8 2.2、自动驾驶、低空经济等产业发展推动景气度进入上行周期16 3、专注研发核心壁垒雄厚，募投项目加码高端领域21 3.1、技术研发实力卓著，不断增厚护城河21 3.2、处微笑曲线核心环节，高议价带来高盈利23 3.3、轻资产营运模式，募集资金加码高端领域布局25 4、盈利预测与投资建议27 5、风险提示27 附：财务预测摘要29 图表目录 图1：公司产品矩阵主要包括陀螺仪和加速度计4 图2：公司专注MEMS惯性导航研发十余年4 图3：公司MEMS陀螺仪具有惯性导航等用途5 图4：芯动联科大股东为北方电子研究所，三家子公司分工明晰5 图5：公司营收及归母保持高速增长（万元;%）6 图6：公司凭借竞争壁垒维持较高的毛利率6 图7：公司营业收入结构以MMES陀螺仪为主7 图8：MEMS陀螺仪是收入增长的核心驱动力（万元）7 图9：公司研发费用（万元）及同比增速（%）7 图10：研发费用率保持稳定，管理费用率呈下降趋势7 图11：基本的MEMS工艺包括成膜、光刻、刻蚀、键合等步骤8 图12：MEMS传感器和执行器的主要种类8 图13：MEMS传感器工作原理9 图14：MEMS器件中，惯性传感器占市场的主要份额9 图15：惯性陀螺仪经历了四个阶段的发展历程9 图16：不同类型的陀螺仪性能9 图17：MEMS陀螺仪与激光/光纤在应用场景和优劣势方面具有差异10 图18：2021年MEMS在工业级和战术级市场有较高的份额（单位：百万美元）10 图19：MEMS陀螺仪随着精度提高正成为主流发展方向，在高可靠应用场景中具备性价比10 图20：各种陀螺仪的性能等级和应用10 图21：陀螺仪/加速度计占据全球MEMS惯性传感器市场的主要份额（亿美元）10 图22：2023年高端惯性传感器全球市场份额主要集中在海外龙头11 图23：全球高性能惯性传感器市场规模到2028年有望近70亿美元11 图24：中国高性能MEMS陀螺仪市场规模到2028年有望超70亿元，应用场景以军用为主11 图25：公司竞争对手主要分布在海外12 图26：中国（右）和美国（左）惯性陀螺仪发展情况对比13 图27：MEMS技术列入《智能传感器白皮书》重点发展方向暨卡脖子技术13 图28：MEMSIMU分场景市场规模预测（Munits）14 图29：MEMSIMU分场景市场规模预测（$M）14 图30：全球MEMS市场规模2021-2027年CAGR9%（亿美元）15 图31：MEMS器件主要应用于消费电子、工业和汽车市场15 图32：MEMS陀螺仪产业链包括芯片设计、晶圆制造等15 图33：MEMS工艺与IC工艺对比15 图34：2021-2026年我国低空经济市场规模16 图35：2021-2026年我国eVTOL行业规模16 图36：飞行器制造的关键系统包括导航系统17 图37：TDK开发的高性能MEMS陀螺仪17 图38：军用无人机工作机理18 图39：不同价值量无人机的导航系统解决方案19 图40：2015-2025年美国导弹与弹药预算（十亿美元）19 图41：2026年预计我国精确制导武器市场规模将达到1553亿元19 图42：汽车MEMSIMU需要六个自由度20 图43：我国高级辅助驾驶和高阶自动驾驶市场规模20 图44：公司采购额主要分布于MEMS晶圆（万元）23 图45：公司采购晶圆的单价呈下降趋势（左轴显示采购单价）23 图46：2022年公司前五大供应商23 图47：客户结构以科研院所为主，反映产品高技术属性24 图48：公司高性能陀螺仪应用于导航级和战术级24 图49：公司MEMS工艺方案开发流程25 图50：公司的业务流程包括五个环节26 表1：芯动联科多位高管具备深厚的半导体产业背景6 表2：高性能MEMS的技术水平体现在MEMS结构设计等方面12 表3：MEMS惯性传感器应用领域13 表4：不同领域分类的全球MEMS市场情况15 表5：头部企业进入eVTOL适航取证阶段17 表6：典型无人机系统由五部分组成18 表7：国内外主要机器人传感器使用的传感器类型20 表8：公司布局中高端应用场景具有高技术壁垒，带来高附加值21 表9：公司主要的专有技术由股东出资21 表10：公司MEMS陀螺仪产品的核心技术指标22 表11：公司MEMS加速度计产品的核心技术指标22 表12：公司33系列核心性能达到了导航级的水平23 表13：公司布局中高端应用场景具有高技术壁垒，带来高附加值24 表14：公司可比竞争对手主要为海外龙头24 表15：公司发行募集资金投入四个项目26 表16：芯动联科盈利预测（亿元）27 表17：芯动联科估值水平高于可比公司平均（截至2024/10/28）27 1、MEMS惯性传感器国内龙头，研发实力卓越 芯动联科主营业务为高性能硅基MEMS惯性传感器的研发、测试与销售，是目前少数可以实现高性能MEMS陀螺仪稳定量产的企业。产品方面，公司主要产品为高性能MEMS惯性传感器，包括陀螺仪和加速度计；技术方面，公司形成了芯片设计、工艺方案、封装与测试的技术闭环，并实现了高性能MEMS惯性传感器的稳定量产，核心性能具备和海外龙头对标的能力；应用领域方面，涵盖高端工业、无人系统、高可靠等场景。 图1：公司产品矩阵主要包括陀螺仪和加速度计 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司专注中高端MEMS传感器研发数十年，积累了丰富的研发制造经验。公司前身“芯动有限”成立于2012年7月，北方通用出资45%，蚌投集团出资10%； MEMSLink25%，北京芯动20%。MEMSLink以其拥有的三轴陀螺传感器、消除线性加速度响应的陀螺传感器、消除线性加速度响应的陀螺传感器、消除线性加速度响应的陀螺传感器四项发明专利及MEMS陀螺仪加工工艺技术一项专有技术出资。北京芯动以其拥有的两项专有技术MEMS陀螺仪ASIC芯片技术出资。公司2017年在研发方面取得阶段性成果，部分产品具备产业化的基本条件。2017年以来，公司将产品陆续送样给下游客户测试并进行导入，开始进入量产应用的阶段。2024年公司研发的FM加速计已形成量产能力并开始小批量出货，全球范围内尚未有FM加速度计实现大规模量产。IMU产品线上，可用于自动驾驶、低空航电系统以及人形机器人的6轴车规级IMU持续在研发中。 图2：公司专注MEMS惯性导航研发十余年 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司主要产品为高性能MEMS惯性传感器，包括MEMS陀螺仪和MEMS加速度计，均包含一颗微机械（MEMS）芯片和一颗专用控制电路（ASIC）芯片。公司MEMS陀螺仪的主要特点为，基于SOI体硅工艺采用独特的多质量块全对称解耦合结构设计及自校准自补偿电极，在保持高性能的前提下易生产，对温度不敏感，同时能够起到对冲击和振动的抑制作用。公司MEMS加速度计基于SOI体硅工艺制造，配以高性能ASIC电路，可以实现μg级加速度测量精度。2020/2021/2022年公司第一大客户的销售收入占比分别为43.27%/27.21%/25.97%。公司直接客户及最终客户主要为高端工业、无人系统及高可靠领域的各大科研院所和央企集团。 图3：公司MEMS陀螺仪具有惯性导航等用途 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 公司股东北方电子研究院（中国兵器工业第二零六所）隶属中国兵器工业集团，是国内主要为陆战场武器装备配套的战术雷达研制生产单位，是集雷达与综合电子工程技术于一体的高科技、产业化电子研究所。该所武器系统系列产品主要分为：精确制导雷达系列、防空火控雷达系列、防空情报雷达系列、通讯电子对抗系列、炮兵侦校雷达系列、直升机载雷达系列。公司有三家子公司，分工清晰明确。芯动致远主要从事MEMS传感器的设计研发