中小盘首次覆盖报告：国内有机发光材料龙头，产能扩张发展提速

国内OLED有机发光材料领航企业，发展不断提速 公司是OLED有机发光材料国产领航供应商，主要从事OLED有机材料的研发、生产和销售。公司Red Prime材料率先打破国外专利垄断，实现国产替代，为国内主要的OLED面板厂商京东方、华星光电、和辉光电等客户进行OLED终端材料的批量供货；Green Host材料已完成小批量订单交付；另有Red Host、Green Prime、Blue Prime等OLED有机发光材料在客户端进行验证。考虑面板厂商在OLED产能建设方面持续加大投入，公司深度绑定京东方、华星光电等大客户，有望直接受益。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.77/2.79/3.70亿元，对应EPS为0.44、0.69、0.92元/股，当前股价对应的PE分别为44.1/28.0/21.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 下游显示面板行业产能释放，OLED材料市场空间广阔 由于国外OLED有机材料企业起步较早，大部分专利被欧美日韩的企业所控制并形成相应材料的专利保护，限制了其他厂商进入面板厂商的供应链体系，OLED终端材料国产化程度较低。随着国内面板产线快速发展带动上游材料产业，出现了一批国内厂商突破海外专利技术壁垒，实现了中间体和终端材料的量产并成功打进相应供应链。根据DSCC的预测，2019年全球OLED有机材料的市场规模达到9.3亿美元，预计至2023年将增长至21.8亿美元，未来OLED有机材料市场规模有望快速增长。 专利领先+一体化能力铸就护城河，产能扩张+新客户拓展打开成长空间 公司以雄厚的研发实力实现了OLED终端材料专利产品从0到1的突破，成功修复了我国在“中间体—终端材料—面板”核心产业链中的技术断层。公司已有和潜在客户基本覆盖了国内主要的OLED显示面板厂商，客户资源丰富，订单数量充足。近年来，京东方、华星光电等面板厂商纷纷投入巨资建设OLED生产线，国内OLED产能有望进入快速释放期。公司募投项目预计投资10.2亿元夯实并丰富现有业务及产品线，在下游OLED面板厂商产能快速扩张的同时，使公司产能与下游客户增长的需求相匹配。 风险提示：市场竞争加剧风险；大客户流失风险；产品技术迭代风险等。 财务摘要和估值指标 1、国内OLED有机发光材料领航企业，发展不断提速 1.1、深耕显示材料领域，股权结构清晰稳定 公司是OLED有机材料国产领航供应商，Red Prime材料率先打破国外专利垄断。 公司成立于2010年，主要从事OLED有机材料的研发、生产和销售。公司目前量产的OLED终端材料主要为发光层材料中的Red Prime材料和空穴传输层材料，为国内主要的OLED面板厂商京东方、华星光电、和辉光电等客户进行OLED终端材料的批量供货。公司是京东方和华星光电Red Prime材料的独家国产供应商，也是和辉光电平板系列Red Prime材料的唯一供应商。 公司自成立起始终深耕于显示材料行业，发展历程主要分为四个阶段。第一阶段（2010年至2013年）：公司设立后主营业务为从事专用化学品、电子化学品贸易。 第二阶段（2013年至2015年）：公司自2013年开始进入显示材料领域，开始研发、生产并销售OLED中间体及液晶材料，同时兼营专用化学品和电子化学品的贸易。 第三阶段（2016年至2017年）：公司确立了以OLED有机材料为核心的发展战略，开始进入OLED有机材料最核心的OLED终端材料领域。第四阶段（2018年至今）：2017年下半年公司OLED终端材料产线投产，形成了“OLED中间体—OLED升华前材料—OLED终端材料”的一体化生产能力。2018年公司开始生产销售自产OLED终端材料，主要产品为Red Prime材料和空穴传输层材料。2021年，公司被认定为国家级专精特新“小巨人”企业。 图1：公司主要发展历程分为四个阶段 公司股权结构清晰，管理结构稳定。截至2022年6月30日，从公司前五大股东来看，创始人王亚龙为公司实际控制人、最终受益人，直接持有公司49.36%股份；君联成业直接持有公司5.28%股份；西安麒麟直接持有公司4.39%股份；君联慧诚直接持有公司4.20%股份；天津显智链直接持有公司3.75%股份。公司第一大客户京东方为公司股东天津显智链的上层股东，间接持有公司部分股份，与公司绑定深厚。 图2：公司股权结构清晰，截至2022年6月30日，第一大股东王亚龙通过直接方式控制公司49.36%的股份 高管技术背景深厚，员工持股有助于公司长远发展。薛震，西安交通大学材料科学与工程专业博士，曾在2006至2013年间任西安瑞联新材料股份有限公司OLED事业部主管；金荣国，韩国国籍，韩国浦项科技大学博士，为科学技术部高端外国专家引进计划项目人才，2002至2018年在韩国三星公司担任研发工程师，2019年任莱特光电首席科学家，拥有丰富的研发及产业化经验。团队核心人员具备专业的研发背景和从业经验，深耕显示材料领域多年，保障公司技术创新及可持续发展。 2020年5月20日，莱特光电以10元/股的价格向公司骨干员工授予合计130万股限制性股票，激励对象通过持股平台共青城麒麟、共青城青荷持有公司股份。同日，西安麒麟将持有的莱特光电70万股股份转让给共青城麒麟，将60万股股份转让给共青城青荷，上述转让价格均为10元/股。 1.2、主营产品为OLED有机材料，终端材料营收占比不断提高 OLED终端材料为公司核心业务，公司主营产品包括Red Prime材料、空穴传输材料和其他材料。OLED终端材料是指由化工原材料经合成、升华提纯等多道工序加工后得到的可以直接蒸镀到基板上用于生产OLED的有机材料。根据目前主流的OLED器件结构，OLED由阴极（Cathode）、电子注入层（EIL）、电子传输层（ETL）、空穴阻挡层（HBL）、发光层（EML）、空穴传输层（HTL）、空穴注入层（HIL）和阳极（Anode）组成，除阴极和阳极外，其他六层所使用的材料皆属于OLED终端材料。公司目前已经量产的材料包括Red Prime材料和HTL材料，在进行测试的材料包括Red Host材料、Green Host材料、Green Prime材料和Blue Prime材料等。 图3：公司主营产品为OLED发光层材料和传输层材料 公司OLED终端材料收入占比有所提升。2018-2022上半年公司OLED终端材料业务收入占比从55.7%提升至65.1%，OLED中间体业务从17.8%下滑至9.5%，收入占比有所降低。公司生产的OLED中间体是合成OLED升华前材料所必需的精细化学品，通常由基础化工原料通过化学反应合成。公司OLED终端材料尚处于快速发展阶段，在能够满足OLED终端材料需求的情况下，通过生产并对外出售OLED中间体，能够有效发挥公司的整体产能并且增强公司整体的盈利能力。同时，公司对外出售的OLED中间体和公司用于自产终端材料的OLED中间体在生产中的工艺改进、流程优化、节点控制等方面存在互相可借鉴的地方，公司通过不同的生产实践能够不断提升公司整体的工艺水平。 图4：公司OLED终端材料收入占比有所提升 1.3、业绩稳步增长，毛利率逐步提升 2018-2021年公司营业收入及归母净利润稳步增长。公司2019、2020、2021年营业收入分别为2.0、2.7、3.4亿元，同比增长为79.5%、36.1%、22.6%，CAGR为29.2%；对应归母净利润分别为0.7、0.7、1.1亿元，同比增长为844.9%、7.4%、52.7%，CAGR为28.1%。公司营业收入持续增长，主要原因为公司OLED有机材料销售规模不断扩大。 期间费用率有所下降，研发投入持续增长。2018-2021年，公司的期间费用（含研发费用）分别为0.4、0.6、0.8、0.9亿元，占营业收入的比重分别为35.0%、27.7%、28.8%以及27.4%，期间费用率下降主要系公司营业收入增长快于期间费用增长所致。公司坚持以OLED有机材料产品研发为核心，持续加大研发力度，不断促进技术、产品、应用的升级，研发投入持续增加，从2018年的0.11亿元上升至2021年的0.37亿元。 图5：公司营业收入及归母净利润稳步增长 图6：期间费用率有所下降，研发投入持续增长 盈利能力表现出色，毛利率逐步提升。2018至2021年，公司毛利率分别为26.7%、62.2%、59.9%、64.6%，净利率分别为-18.3%、28.2%、25.6%、32.1%，ROE分别为-3.5%、17.3%、12.9%、14.3%。 公司整体毛利率有显著变化 ， 从2018年的26.7%升至2021年的64.6%主要原因是公司产品结构的变化。公司目前有两大类产品，OLED中间体和OLED终端材料。由于中间体业务没有很高的技术门槛，也没有专利方面限制，故近年来毛利率维持在较低水平。而终端材料受限于专利保护，毛利率稳定在80%左右。随着公司终端材料的占比逐渐扩大，公司整体毛利率也随之稳步提升。 图7：盈利水平呈上涨趋势，毛利率提升明显 2、OLED行业高速发展，国产替代大势所趋 OLED产业链上游包括材料制造、设备制造及组装零件，中游主要为面板制造，下游包括各类终端应用，包括智能手机、智能电视、VR/AR、可穿戴电子设备(智能手表等)、电脑、平板、车载显示、照明等。 图8：公司位于OLED面板行业产业链上游 2.1、OLED面板成长空间广阔，终端应用渗透广泛 TFT-LCD和AMOLED为当前主流平板显示技术，AMOLED在中小尺寸显示领域大放异彩。OLED（Organic Light-Emitting Diode）全称为“有机发光二极管”，是一种电致发光器件。在显示技术的演进历程中，陆续出现过CRT、LCD、LED、OLED等，经过多年的研究投入与不断的技术突破，LCD凭借其高性价比成为20世纪最主流的显示技术，而OLED由于具有轻薄、低功耗、高对比度、可弯曲的特性而被人们寄予厚望，特别是在中小尺寸的移动终端领域，三星和苹果的支持让OLED逐步取代LCD成为目前移动端主流的显示技术。按照驱动方式的不同，OLED可分为无源驱动（PMOLED）和有源驱动（AMOLED）。PMOLED的结构较简单、驱动电压高，适合应用在低分辨率面板上，如手环、智能手表等；AMOLED工艺较复杂、驱动电压低、发光元件寿命长，适合应用在高分辨率的面板上，如手机、电视、电脑、平板、VR设备、车载显示等。AMOLED是目前OLED屏幕的主流技术。 图9：TFT-LCD和AMOLED为主流平板显示技术 表1：相较于TFT-LCD，AMOLED具有轻薄、高对比度、可弯曲的特性 AMOLED显示面板持续渗透，市场规模平稳增长。AMOLED面板在显示领域的应用主要包括智能手机、智能穿戴、笔记本电脑产品、车载产品、电视产品以及VR/AR等新领域。早期AMOLED屏更多的在中小屏幕上使用，随着技术的升级，越来越多的厂商开始布局大尺寸AMOLED屏的制作，AMOLED在显示应用的市场将进一步拓展渗透。根据Omdia数据显示，2021年高端OLED电视销量的强劲势头加上智能手机销量的反弹，推动了AMOLED显示面板需求的大幅增长，面板总需求面积达到了1420万平方米，同比增长了52.0%。根据Omida最新报告《显示面板长期需求预测追踪》显示，尽管与2021年的增长水平相比有所下降，但2022年的AMOLED显示面板需求将继续保持强劲增长，之后才会在接下来数年内进入一个更稳定的需求模式。Omdia预计从2021到2028年，按面积计算的全球AMOLED显示面板需求增长将达到11.6%复合增长率。 图10：OLED终端应用领域丰富 图11：预计全球AMOLED显示面板需求量将逐年攀升 图12：预计全球AMOLED终端应用需求呈扩张态势 2.1.1、手机领域AMOLED已成主流，出货量持续提升 手机是AMOLED面板下游最重要的