中小盘首次覆盖报告：以基恩士为鉴，看国内机器视觉龙头崛起之路

锂电等新应用需求迭起，国产替代背景下机器视觉龙头崛起 我国在制造业大国向制造业强国转型过程中，机器视觉下游应用需求迭起，目前3C电子仍将是机器视觉的主要应用领域，但锂电、汽车、半导体等新行业应用需求正快速增长。奥普特作为国内机器视觉的龙头，在上游光源、镜头、相机、视觉分析软件以及中游的整体解决方案实现了技术突破，并且实现了和下游龙头客户的绑定。在下游新应用领域驱动以及高性价比和本土化服务优势的带动下，公司将充分受益国产替代的加速。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.88/4.89/6.11亿元，对应EPS分别为4.70/5.93/7.41元/股，当前股价对应的PE分别为33.2/26.3/21.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 对标基恩士：基因相似、路径可依，国内龙头扬帆起航 公司与基恩士拥有三方面相似基因：全面的产品矩阵、直销模式和高经营效率。 产品矩阵是技术实力的体现，直销模式和高经营效率是机器视觉企业持续提高人均创收的关键。公司作为国内机器视觉的龙头，已具备在3C、锂电、汽车、半导体等多个下游应用领域的打光、光学、成像和整体解决方案。同时，通过直销模式，公司和下游龙头客户建立了稳定的合作关系。人均创收公司虽然和基恩士有较大的差距但处于上升趋势之中。我们认为公司有机会在锂电领域实现龙头的市场份额，同时以非标模式切入海外的汽车和半导体领域，在更多领域持续积累后有望由非标为主的业务模式转向标准化的模式，复制基恩士的成长路径。 3C需求稳健叠加锂电需求放量，绑定大客户带来龙头稳健增长 3C电子下游需求稳健，iphone14产品更新点较多，同时苹果非手机线和国内安卓市场的拓展有望助力公司消费电子领域收入稳健增长。锂电领域，2022年国内新增锂电产能350GWh，对应机器视觉新增需求约17.5-35亿元，新技术、新材料的应用，整体解决方案交付带来价值量提升，以及公司和大客户的紧密合作都将保证锂电领域收入的确定性高增长。锂电、汽车、半导体等新应用领域相继放量，同时和下游龙头客户绑定将驱动公司的长期可持续稳健增长。 风险提示：大客户流失；产品价格下行及毛利率下降，市场竞争加剧等风险。 财务摘要和估值指标 1、国内机器视觉龙头，以点带面稳步发展 1.1、以点带面稳步发展，兄弟控股结构稳定 以点带面广泛覆盖核心部件，下游领域逐步拓宽。奥普特是机器视觉核心零部件供应商，主要从事机器视觉核心软硬件产品的研发、生产和销售，自主产品覆盖光源、控制器、镜头、视觉控制系统等机器视觉核心部件。公司服务于3C电子、锂电、半导体、医药等多个行业，得到多家世界500强企业、中国500强企业和行业龙头企业的认可。公司成立于2006年，以光源产品切入被国外品牌所垄断的机器视觉市场，2009年推出视觉处理分析软件，成为整体解决方案供应商，2015年推出镜头及其视觉控制器，完善核心零部件布局，2019年推出相机产品，完成产品线全面布局。同时，公司下游领域也逐步拓宽，2010年通过富士康等供应商进入3C供应链，2016年进入宁德时代和比亚迪等头部企业供应链，下游客户丰富优质。 图1：公司从光源切入及其视觉行业，逐步完成产品线全面布局 实际控制人为卢治临和卢盛林，股权结构稳定。截至2021年，公司实际控制人系卢治临和卢盛林兄弟，分别通过直接、间接方式持有公司29.79%和29.13%的股份，二人合计持有公司59.92%股权，为公司实际控制人。公司的其他重要股东中许学亮担任公司副总经理、董事会秘书职位，千智投资为员工持股平台，整体结构稳定。 图2：公司实际控制人卢治临和卢胜林通过直接、间接持有32.31%、31.59%股份 1.2、业绩盈利稳步向上，期间费用控制良好 营收与利润稳步增长，经营现金流持续改善。2017-2021年，公司营业收入从3.03亿元上升至8.75亿元，CAGR为30.51%；归母净利润从0.76亿元上升至3.03亿元，四年CAGR为41.30%。公司从2020年开始利润增速小于收入增速，主要原因为公司2020年开始进入锂电领域，锂电业务毛利率相比3C有所下降，营收结构发生变化，后续锂电业务经过验证阶段后毛利率有望回升。此外，公司产品销售态势持续向好，2017-2021年，公司经营活动产生的现金流量从0.31亿元提升至1.73亿元，2020年经营活动产生的现金流量净额同比减少39.29%，主要原因为伴随收入规模扩大，原料采购和人员工资的前置支付而同时应收账款大量增多，2021年在人员端继续大力投入下现金流已出现明显改善。 图3：2017-2021年营收稳定增长 图4：2017-2021年归母净利润稳定增长 盈利能力突出，期间费用率控制良好。2019-2021年公司毛利率水平分别为73.59%、73.94%和66.51%，过去五年平均毛利率为71.34%，显著高于所处机器视觉行业的平均毛利率40.51%。公司毛利率水平较高主要原因为行业属性和非标解决方案模式带来的溢价。随着收入规模逐渐扩大，公司规模优势显现，2017-2021年期间费用率已由39.51%下降至35.75%，整体呈下降趋势。2020年和2021年由于开拓锂电新领域，期间费用有所回升，后续伴随锂电业务收入放量，预计费用率将继续下行。 图5：公司2017-2021年毛利率水平高于行业均值 图6：公司2017-2021年期间费用呈下降趋势 1.3、产品丰富软硬并重，新能源营收快速放量 主营光源、镜头、相机和视觉控制器，以方案形式打包销售。公司以光源产品为切入点，逐步拓展至镜头、视觉控制系统、相机等机器视觉核心部件。其中，光源产品覆盖了常见的可见光和不可见光，近1000款标准化产品和定制化光源产品；光源控制器包括模拟控制器和数字控制器两类，数字控制器可通过PC设备远程控制；镜头产品包括定焦镜头、线扫镜头等，尚未覆盖全部镜头种类和规格；相机产品2019年实现自主研发，并未量产；视觉控制系统包括视觉处理分析软件和视觉控制器，视觉分析软件包括SciVision视觉开发包和SciSmart智能视觉软件。公司以自有的优势产品为基础，向客户提供综合其他机器视觉部件的解决方案，实现产品的打包销售。解决方案分为硬件方案和整体方案，其中硬件方案包括打光方案（光源+控制器）、光学方案（光源+控制器+镜头）、成像方案（光源+光源控制器+镜头+相机），整体方案为在硬件方案的基础上提供视觉分析部分的设计。近年来，公司机器视觉整体方案在主要客户应用的广度和深度逐步提升，带动了公司机器视觉产品销售增长，截止2020年6月，公司以解决方案带动产品销售的占比达到93.41%。 图7：公司以核心产品为基础，提供多层次解决方案带动销售 光源类产品营收占比最高，其他产品占比持续提升。2017-2020年，光源及其控制器营收占比分别为57.90%、57.79%、57.57%和50.18%，是公司最主要的营收来源。公司其他产品营收占比持续提升，2017-2020年，镜头产品收入占比从13.06%提升至17.00%，视觉控制系统占比从10.50%提升至12.48%。主要原因为公司的多层级解决方案呈现整体化趋势，根据公司招股说明书披露数据，公司打光方案收入占比逐年下滑，光学、成像和整体方案收入占比呈现向上态势，其中整体方案增速最快，2021年H1整体方案营收占比达到29.07%。客户对产品方案需求的整体化，刺激视觉控制器、镜头等偏整体化的产品收入增加，光源类产品单独销售收入减少。 图8：公司光源类营收占比最高，其他占比持续提升 图9：公司解决方案呈现整体化趋势 3C电子和新能源为主要下游领域，新能源营收占比显著上升。公司的多层次解决方案能够满足3C电子、新能源、半导体、光伏等行业客户的定制化需求，不断获得新兴行业客户的青睐。2021年公司3C领域营收占比达59%，相比2020年的77%占比有所下降，主要原因为公司新能源业务快速增长，从绝对量上来看3C业务收入同比增长33%。公司2021年新能源领域营收占比达29%，相比2020年12%明显提高，从绝对量来看2021年新能源领域收入同比增长250%，后续随着新能源领域营收继续放量，预计新能源业务营收占比将继续提高。 图10：2021年3C电子和新能源行业营收占比较高 图11：公司新能源领域营收占比明显提高 2、需求端市场空间广阔，供给端国产替代加速 2.1、国内机器视觉市场广阔，下游行业日益丰富 机器视觉具有识别、测量、定位、检测四大功能，相比人类视觉多方面优势显著。 机器视觉的诸多应用场景和功能基本可归为识别功能、测量功能、定位功能和检测功能四类，从技术实现难度来看，四大功能实现的难度依次递增。机器视觉相比于人类视觉在精确性、速度性、适应性、客观性、重复性、可靠性、效率性、感光范围和信息集成上具有多方面领先优势，尤其是在被检测物品移动速度快、精确性要求高和工作重复性较高的场景下，机器视觉设备相比人眼工作效率提升明显。 表1：机器视觉与人类视觉相比具有多方面优势 国内机器视觉处于高速发展时期，新增企业数量负增长利好行业集中度提升。根据机器视觉产业联盟数据，国内机器视觉市场规模自2021年起将保持年均27%左右的高速增长水平，预计到2023年国内机器视觉市场规模将接近300亿元。从国内企业数量来看，2010年国内机器视觉企业仅有60家，伴随国内对自主技术产权的不断研究和在光源、相机等领域的不断摸索，截至2019年国内机器视觉企业数量达到峰值，为819家，2020年有所回落下降至637家，新增企业数量的增速由高点62%回落至负增长，共同做大行业蛋糕后行业洗牌逐步展开，龙头企业的优势将逐步显现，我们认为机器视觉行业的市场集中度将不断提升，利好行业龙头进一步壮大。 图12：中国机器视觉市场规模快速增长 图13：国内机器视觉企业数量不断增加 下游应用行业丰富，以3C电子、汽车和半导体为主。随着技术的快速发展，机器下游领域不断拓展，逐渐渗透到3C电子、汽车、半导体、电池、包装、食品、医药等多个行业。其中，中国机器视觉应用数量前三的行业依次是消费电子（52.90%）、半导体（10.30%）、汽车（8.80%）。 图14：中国机器视觉下游应用行业日益丰富 3C电子仍是机器视觉主要应用行业，新能源行业贡献增长新动力。3C电子贡献机器视觉的大部分需求，而中国是全球最大的3C产业研发和制造基地，整体产值规模已超过6万亿，2021年以来3C电子制造业各月固定资产投资额累计同比增长率持续为正，为国内3C领域机器视觉的发展提供了优渥的条件。目前，机器视觉技术在3C领域基本实现全覆盖，包括元器件、部件和成品的全制造环节的自动化及品质检测与量测。我们认为，3C电子仍将是机器视觉的主要应用领域，基于以下两点：一是3C产业技术革新迅速、产品迭代快，加上消费者对电子产品轻量化的要求，持续刺激机器视觉检测技术的升级以提升产能和质量；二是国内以锂电和光伏为代表的新能源市场快速发展给机器视觉市场带来新的增量需求。 图15：3C电子固定资产投资始终保持正增长 图16：2016年后国内光伏行业发展迅速 2.2、产业链上游占据价值高地，光源国产替代领先 机器视觉产业链由三部分组成，上游零部件占据价值高地。机器视觉产业链行业包括上游软硬件厂商、中游集成制造设备商和下游应用行业。其中上游生产核心零部件包括光源、工业镜头、工业相机、图像采集卡、算法软件等；中游负责软件的二次开发和设备的整机制造；下游为终端应用行业，涵盖电子、半导体、汽车制造、食品包装、制药等领域。从各个环节来看，上游的核心零部件生产存在较大的技术壁垒，核心零部件及软件开发占据了80%的比例，是产业链的价值高地。 图17：机器视觉产业链由三部分组成 图18：零部件和软件开发成本占比80% 国内机器视觉市场较为分散，国产品牌进口替代稳步推进。2020年基恩士在中国地区的收入占比市场总收入的34%，康耐视占9%，奥普特占5%，其他所有企业分享剩余的一半市场，市场集中