中小盘首次覆盖报告：未来已来，换电站龙头腾飞在即

机械设备/专用设备 瀚川智能（688022.SH） 2022年12月27日 投资评级：买入（首次） 未来已来，换电站龙头腾飞在即 ——中小盘首次覆盖报告 任浪（分析师）李俊逸（联系人） 当前股价(元) 50.20 汽车智能装备龙头，切入换电新赛道打开第二增长曲线 一年最高最低(元) 85.49/31.60 公司是国内汽车智能装备龙头，头部客户集中，聚焦汽车电动化、智能化主航道， 总市值(亿元) 54.49 在汽车智能装备、电池智能装备和充换电智能装备等细分单元提供整体解决方 流通市值(亿元) 54.49 案，截至2022Q3公司在手订单总金额为27.64亿元(含税)，约为公司2021年营 总股本(亿股) 1.09 业收入7.68亿的3.6倍。随着公司换电站产能落地，换电业务将迎来加速成长， 流通股本(亿股) 1.09 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.35/2.66/4.42亿元，对应EPS分 近3个月换手率(%) 64.55 别为1.24/2.45/4.07元/股，当前股价对应2022-2024年的PE分别为39.7/20.2/12.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 股价走势图 产业巨头加速换电布局，换电设备供应商最先受益 日期2022/12/26 renlang@kysec.cn 证书编号：S0790519100001 lijunyi1@kysec.cn 证书编号：S0790122080014 48% 24% 0% -24% -48% -72% 瀚川智能沪深300 换电模式在补能时间、降低购车成本、延长电池寿命、缓解用电压力、土地坪效 等方面存在诸多优势。蔚来与奥动是换电模式的先行者，在换电站建设数量方面领先。基于换电模式的比较优势和商业价值，2021年以来，包括上汽集团、吉利汽车、宁德时代和协鑫能科等主机厂和新能源产业链巨头相继加入换电大潮中，有望加速换电行业发展。换电站设备占据商用车和乘用车换电站建设成本的比例最高，分别为41%和52%，我们预计2025年度我国换电设备市场规模有望 2021-122022-042022-08 数据来源：聚源 达189.5亿，2021-2025CAGR59.1%，公司作为换电设备供应商有望充分受益。 头部客户集中，换电设备业务放量在即 公司换电业务的研发能力、供应链能力及产品质量得到宁德时代、协鑫能科、阳光铭岛（吉利）等行业头部客户认可，公司智能换电站业务2021年营业收入 840.97万，2022前三季度营业收入25,178.32万元，毛利率27.80%，占据公司营收规模的35.74%；在手及意向订单约8.58亿元，2022年全年有望实现6亿元营收。公司现有换电站产能680套/年，拟定增募投新产能2000套/年，维持并巩固行业龙头地位，换电业务高速增长可期。 风险提示：换电车型渗透不及预期；换电设备行业竞争加剧；公司定增项目进度不及预期。 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 603 758 1,427 2,731 4,284 YOY(%) 31.8 25.7 88.3 91.4 56.9 归母净利润(百万元) 44 61 135 266 442 YOY(%) -39.8 37.7 122.0 96.8 66.4 毛利率(%) 30.3 33.8 30.3 28.9 28.2 净利率(%) 7.3 8.0 9.5 9.7 10.3 ROE(%) 4.8 6.2 12.3 19.5 24.8 EPS(摊薄/元) 0.41 0.56 1.24 2.45 4.07 P/E(倍) 121.3 88.1 39.7 20.2 12.1 P/B(倍) 6.0 5.7 5.0 4.0 3.1 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究 中小盘研究 中小盘首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、汽车智能装备龙头，驶入换电业务新赛道4 1.1、专精特新小巨人，聚焦汽车电动化、智能化主航道4 1.1.1、坚持产品与流程标准化，推进“1+N”主业集中战略4 1.1.2、股权结构较集中，核心管理团队稳定5 1.1.3、在手订单充足，支撑营收持续增长6 1.2、汽车电子设备龙头，受益电动化和智能化趋势6 1.2.1、电动化与智能化，驱动汽车电子行业需求7 1.2.2、产品力国内领先，覆盖全球头部客户8 1.2.3、布局扁线电机设备和脉冲强磁场焊接机，加速实现国产替代9 1.3、发力锂电池后段设备，储能业务可期10 1.4、定增加码换电业务，巩固行业龙头地位11 2、换电元年开启，换电站设备供应商优先受益12 2.1、换电模式加速落地，产业巨头积极布局12 2.1.1、换电模式优势显著，商业模式日渐清晰12 2.1.2、宁德时代：积极布局换电，构建全场景应用生态13 2.1.3、协鑫能科：定增跨界入局换电，打造“风光储换回收一体化”生态15 2.1.4、吉利汽车：开放GBRC换电架构，联手力帆推出睿蓝汽车品牌16 2.1.5、上汽集团：联合国家队成立换电大平台，推出首款换电车型飞凡R717 2.2、换电站投资设备为先，市场增量空间可期18 2.2.1、换电站投资设备为先，“卖铲子”特征显著18 2.2.2、换电设备行业竞争格局较好，瀚川智能产能布局领先19 2.2.3、2025年设备市场新增规模有望达189.5亿，市场增量空间可期19 3、前瞻布局换电业务，公司先发优势明显20 3.1、市场端：行业头部客户云集，在手订单充足20 3.2、产品端：类型丰富兼容性强，标准化程度高可升级拓展21 3.3、研发端：技术和人才储备充分，先发优势显著24 3.4、产能端：有序扩建产能，换电业务放量在即24 4、盈利预测与投资建议26 5、风险提示26 附：财务预测摘要27 图表目录 图1：专精特新小巨人，聚焦汽车电动化、智能化主航道4 图2：公司坚持“1+N”战略，在汽车智能装备、电池智能装备和充换电智能装备等细分单元提供整体解决方案5 图3：营业收入快速增长，成长确定性较高6 图4：疫情和缺芯影响消退，2022Q3归母净利明显修复6 图5：公司毛利率维持在30%以上，处于同行较好水平6 图6：公司期间费用率较2021年峰值回落明显6 图7：至2025/2030年，全球汽车电子市场有望达到2990/3850亿美元7 图8：2021年，纯电车型车载芯片单车价值量950美元，约为燃油车1.9倍7 图9：全球连接器厂商CR10持续提高,2020年达60.8%7 图10：汽车为连接器第二大场景，2020年约23%7 图11：汽车智能制设备下游应用丰富，覆盖传感器、线束、连接器、三电系统、热管理系统、控制器六大类场景8 图12：公司汽车电子业务头部客户集中，覆盖全球前十Tier1厂商中八家9 图13：电芯高速装配设备主要应用于圆柱电池10 图14：化成分容设备可应用于圆柱、软包、方壳电池10 图15：2021-2025年，锂电后段设备CAGR约23.5%11 图16：2022-2025年，储能电池出货量CAGR约46.1%11 图17：当换电站利用率达到60%时，运营商获得的EBIT为20%13 图18：至2022年11月，国内乘用车换电站超过1900座13 图19：至2025年，换电站规划建站超过30000座13 图20：MTB技术，将模组直接集成到车辆支架/底盘14 图21：模块化设计，可自由组合140kwh-600kwh带电量14 图22：换电站站内存储48个换电块，可灵活搭配15 图23：巧克力电池适用从A0到C级的乘用车、物流车15 图24：8-12万元是国内乘用车销量最高的价格段15 图25：2021年8-12万元纯电渗透最低，燃油车占比最高15 图26：协鑫能科换电港，覆盖当下所有新能源汽车的应用场景16 图27：睿蓝汽车已推出3款换电乘用车，定位8-12万元价格带17 图28：上汽发起成立捷能智电，打造换电大平台17 图29：飞凡R7全系标配换电架构，减轻购车压力17 图30：换电站上游包括主机厂、设备商和电池厂，其中设备投入占比最高18 图31：换电站设备占据了乘用车换电站52%投资成本18 图32：换电站设备占据了商用车换电站41%投资成本18 图33：公司换电站客户涵盖主机厂、电池企业和第三方运营商，先发优势明显21 图34：宁德时代厦门换电站，由瀚川智能提供22 图35：瀚川智能为协鑫电港提供换电站成套方案22 图36：公司在智能化、稳定性、批量交付能力等指标和售后服务能力方面优势领先22 图37：公司商用车换电站全气候运营，安全性高23 图38：公司乘用车换电站，可兼容多款车型23 图39：充电桩与新款车型兼容性高达98%，满足用户可换可充需求23 图40：核心零部件可供乘用车换电站和商用车换电站使用23 图41：云平台可实现资源充分合理利用24 图42：站控系统可实现控制、管理间隔层设备24 表1：核心高管团队稳定，具有丰富的先进制造行业经验和know-how积累5 表2：2020年全球TOP5连接器供应商，有4家为公司客户8 表3：国产替代项目有望提升公司汽车智能制造装备营收7亿元以上10 表4：2022Q2公司推出定增方案，拟加码换电站业务12 表5：换电站利用率大于30%时，换电站营运商有望获得正收益12 表6：换电设备领域主要竞争者中，瀚川智能产能布局领先19 表7：保守估计仅2025全年，乘用车和商用车换电站新增需求可达9200座，设备市场规模达189.5亿20 表8：有序扩建产能，换电营收放量在即25 表9：定增项目投产后，换电业务收入有望迎来高速增长25 表10：换电团队股权激励明确，业绩兑现可期25 表11：可比公司盈利预测与估值（截至2022/12/23）26 1、汽车智能装备龙头，驶入换电业务新赛道 1.1、专精特新小巨人，聚焦汽车电动化、智能化主航道 苏州瀚川智能科技股份有限公司成立于2007年，总部位于苏州，在深圳、赣州和诸暨拥有生产基地。2019年完成IPO，是科创板首批高端装备制造上市企业。公司科创属性较强，于2021年荣获国家级“专精特新”小巨人称号，截至2022年6月30 日，已获得授权专利379项，有582项专利正在申请中，公司通过专利布局建立深厚的技术壁垒和市场壁垒，为公司未来能够持续创造具有核心优势的领先产品奠定了坚实基础。聚焦以汽车电动化、智能化产业为主线的智能制造业务，依靠深厚的研发实力、持续的技术创新、强大的人才团队及丰富的工艺know-how积累和项目实 施经验等优势，公司在汽车智能制造装备、电池智能制造装备和充换电智能制造装 备等细分单元提供专业的整体解决方案，积累了众多全球知名客户。公司为及时响 应客户需求，在欧洲、美洲以及东南亚设立了近十家子公司和办事处，业务现已覆盖全球20多个国家，具备与国外一线同行持续竞争的实力。在汽车智能装备业务板 块，全球前十大零部件厂商中，有八家为公司客户，且合作深度和广度在拓展；在锂电池设备业务板块，公司拥有亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源、珠海冠宇、正威集 团等优质客户且保持良好的业务合作关系；在换电设备业务板块，公司陆续开拓了 宁德时代、协鑫能科、阳光铭岛（吉利汽车全资控股公司）、蓝谷智慧、特来电领充等优质客户。公司与国内外知名客户建立了长期、稳定的合作伙伴关系，通过高质量的产品交付，客户黏性不断增强。公司优质客户提供了相对稳定的下游需求和持 续的反馈，提升了公司前瞻性业务、技术工艺提升和解决方案层面的实力，为公司未来持续发展奠定了坚实基础。 图1：专精特新小巨人，聚焦汽车电动化、智能化主航道 资料来源：瀚川智能官网、开源证券研究所 1.1.1、坚持产品与流程标准化，推进“1+N”主业集中战略 制造业的核心逻辑是产品与流程的标准化与规模化，从而达成在时间与空间上的自我复制能力。经过多年的业务实践及对下游行业的深度理解，公司已建立了先进的单元化、模块化的产品设计与开发理念，可以将下