中小盘首次覆盖报告：三位一体全面布局，本土汽车电子龙头冉冉升起

电子、研发、高等级自动驾驶三位一体布局，本土汽车电子龙头冉冉升起 公司是老牌汽车电子厂商，客户涵盖国内外乘用车/商用车制造商、新势力以及国际汽车一级供应商。凭借由高达54%硕士以上学历构成的高水平人才梯队以及深厚的技术工艺积累，公司不断打破国外垄断，目前已经形成汽车电子产品、研发解决方案、高级别自动驾驶解决方案三位一体的业务布局。随着汽车智能化的全面推进，公司的自动驾驶域控制器、车身控制器、网联产品等均呈现良好的增长势头，有望助力公司业绩快速发展。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.04/3.18/4.62亿元。对应EPS分别为1.70/2.65/3.85元/股，当前股价对应PE分别为58.8/37.8/26.0倍，维持“买入”评级。 汽车智能化大势所趋，龙头公司有望深度受益 汽车智能化趋势确定，国产替代势在必行，零部件厂商迎来机会。据汽车工业协会数据，全球汽车电子市场规模将从2020年的1.46万亿提升至2022年的2.14万亿，空间广阔，玩家中海外巨头占据绝大部分市场份额，国产替代亟待推进。 此外汽车电子电气架构逐步集中，SOA软件架构不断推进，汽车智能化供应商逐步向头部集中，实力玩家将出现加速成长的态势。同时自动驾驶亦以高等级和中低等级两个路线协同推进，整体解决方案及域控制器厂商有望迎来机会。 汽车电子高成长、研发服务深壁垒、无人驾驶广覆盖，协同发力共驱业绩 公司三大业务协同发展，未来成长空间广阔。（1）汽车电子业务产品齐全成长性优异。自动驾驶控制器供货上汽/一汽等车厂，新一代产品已搭载红旗旗舰车型E-HS9量产，未来有望持续拓展高中低端市场。此外车身/网联/底盘/新能源电子等产品亦保持良好增长态势，板块体量有望持续快速提升。（2）研发服务切入整车开发核心环节，构建自上而下对整车软硬件体系的理解，形成强大壁垒。（3）高等级无人驾驶运营卡位港口、园区等无人驾驶运营场景。公司的三大类业务在核心技术、应用场景、行业客户群等方面形成良好协同，助力公司业绩腾飞。 风险提示：行业竞争激烈，供应链波动、疫情反复影响汽车行业景气度。 财务摘要和估值指标 1、专注技术研发，深耕汽车电子十余载 本土龙头汽车一级供应商之一，深耕汽车电子十余载。北京经纬恒润科技股份有限公司（HiRain Technologies）2003年9月在北京成立，目前已经从初创时期以发动机仿真测试等业务为主的外包服务公司成长成为本土汽车电子龙头厂商之一，形成了以电子系统为核心，电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案“三位一体”的业务布局。公司总部位于北京，业务覆盖全国，客户包含一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团、蔚来、小鹏、威马等国内外整车制造商和英纳法、安通林、博格华纳等国际知名汽车一级供应商。成立至今专注技术研发，2009年成为国内第一家加入AUTOSAR组织的基础软件提供商，2015年进入高级别智能驾驶领域，建立了完整的港口自动驾驶一体化解决方案，2016年ADAS产品量产配套上汽荣威RX5打破国外垄断，2020年实现毫米波雷达的量产。公司业务以汽车电子为核心，尤其在车身舒适电子、智能驾驶电子模块等领域建立了较为稳固的市场地位，成为2020年唯一一个跻身乘用车前视系统出货量前十的本土供应商。 图1：十年如一日，专注汽车电子研发 1.1、三位一体全面布局，迈向汽车电子龙头 公司是以汽车电子为主体的综合型系统科技服务商。业务涵盖电子产品、研发解决方案、高级别自动驾驶整体解决方案等。其中电子产品涵盖智能驾驶、智能网联、车身和舒适电子、底盘控制、新能源和动力系统以及高端装备电子等几大板块；研发解决方案涵盖汽车电子的软硬件开发，仿真测试服务、协同研发管理服务等，以及高端制造领域的飞机航电系统解决方案、控制/机电/信号处理解决方案，列车电子系统解决方案等板块；高级别自动驾驶解决方案领域，公司可提供从单车智能解决方案到车队运营管理解决方案的一体化服务。在汽车领域，公司的高级别智能驾驶、研发服务和解决方案以及电子产品三大板块形成良性协同，支撑公司在汽车服务领域形成较强的竞争力。 图2：公司形成电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶方案三位一体布局 1.2、管理层扎实技术背景，研发人才技术导向 公司管理层均毕业于著名学府车辆、机械、电子专业，技术背景深厚。公司创始人吉英存1965年出生，博士学历，毕业于北京航空航天大学自动控制专业，毕业后曾在北京空间飞行器总体设计部和北京奥索科技任职，2003年创立公司。董事中，曹旭明毕业于北京航空航天大学测试专业，硕士学历，曾任航天部五院任工程师；齐占宁毕业于清华大学机械工程专业，博士研究生学历；范建成毕业于清华大学车辆工程专业，博士研究生学历，曾任清华大学汽车工程系助理研究员；张博毕业于哈尔滨工业大学电子与通信工程专业，曾为哈尔滨工业大学副教授；王舜琰毕业于北京理工大学车辆工程专业，研究生学历。清华大学、北京航空航天大学、北京理工大学、哈尔滨工业大学等是国内传统强势理工院校，这些院校的车辆、电子、机械专业汇集了国内最优秀的人才，不少都成为了行业的领军，这些人才构筑了公司强大的技术背景和扎实的技术风格。 表1：公司管理层技术背景强大 公司高学历员工占比数量遥遥领先，技术导向属性凸显。公司每年吸纳大量优质高学历员工，硕士以上学历员工占比达到了54.89%，远高于中科创达、德赛西威、华阳集团的8.71%、7.17%、1.66%。高质量的研发人才是实现技术突破的基础，公司正是依靠这样人才梯队不断开发出新的汽车电子产品，打破海外垄断，公司也被部分业内人士称为汽车电子的“黄埔军校”。研发投入方面，公司近三年的研发费用率分别达到17.24%、17.60%、14.21%，处于同行业竞争者中的高位。据公司招股说明书显示，截至2020年末，公司共拥有专利1326项，高于德赛西威、华阳集团、中科创达的800项、582项、183项。 图3：公司硕士及以上学历员工占比54.89% 图4：公司近三年研发费用率处于高位 1.3、业务稳步发展带动业绩持续提升 收入快速成长，利润逐步释放。近年汽车电子行业快速发展，公司凭借自身技术和市场能力开疆拓土，2018至2021年实现营业收入15.39/18.45/24.79/32.62亿元，2019至2021年分别同比增长19.91%、34.35%和31.61%。净利润经历2019年亏损后在2020年全面转正达到0.72亿元，2021年利润进一步释放达到，盈利能力显著增强，未来我们预计随着公司规模效应的逐步体现，公司的利润率有望进一步修复。 图5：公司营收实现快速增长 图6：公司利润自2019年后进入高增长通道 汽车电子成为公司业绩成长的主要推动力。收入构成上，公司车身和舒适电子、智能驾驶电子、智能网联电子、研发服务和解决方案业务2020年分别实现收入8.48/4.03/3.52/6.34亿元，收入占比34.28%、16.30%、14.24%、25.63%，构成收入的主体，其余业务目前收入占比均在5%以下，合计9.76%。受益汽车行业智能化的快速发展，汽车辅助驾驶功能开始快速渗透，车内网络在整车电子电气架构升级的背景下变得日益复杂，汽车与外界通信的要求亦不断提高。在此背景下，公司的智能驾驶电子产品和智能网联电子产品在2019-2020年体现出卓越的成长性，2年复合增速分别达到143.44%、86.69%。2021年上半年，智能驾驶电子产品业务再次实现收入3.47亿元，接近2020年全年体量，成为拉动公司业绩成长的重要动能之一。此外原本收入体量较大的车身和舒适域电子产品亦保持了稳健增长，2019-2020年收入复合增速17.23%。汽车电子板块覆盖广泛，成长动能充足，我们预计未来仍将保持较快的业绩增速，持续推升公司整体收入体量。 图7：2020年智能驾驶、网联电子、车身舒适电子、研发服务构成主业（亿元） 图8：2020年四大业务占收入比重较高 图9：智能驾驶电子业务2019-2020两年复合增速最高 毛利稳健增长，业务结构影响下毛利率微降，未来降幅有望逐步收窄。公司研发服务毛利率较高，维持在40%以上，智能驾驶和车身舒适业务拥有30%左右的毛利率，智能网联业务竞争激烈毛利率较低，基本维持在20%左右。整体而言，公司的毛利率在近年有所下滑，主要由于毛利率较高的研发服务和解决方案业务占比逐步降低，同时毛利率略低的汽车电子业务占比逐步提升所致。未来随着汽车电子业务体量的逐步增加，我们预计公司毛利率下滑的趋势将边际趋缓。 图10：公司毛利维持稳健增长（亿元） 图11：公司毛利率受到收入结构影响小幅下降 2、汽车智能化持续推进，龙头公司有望实现快速成长 2.1、汽车电子万亿蓝海市场，国产替代亟待推进 智能化大势所趋，汽车电子市场空间广阔。自上世纪70年代发动机燃油喷射控制系统的应用大幅提高燃油效率以来，汽车智能化已经经历了接近半个世纪的发展，为汽车的舒适性、安全性的提升立下了汗马功劳。未来的汽车将不仅是出行交通工具，还会成为人类的第三生活空间。无论在发动机电子、底盘、车身、信息娱乐、自动驾驶以及安全领域，均有日益增加的功能和需求亟待实现，智能化的推进已经成为消费者、整车厂和政策端的共识。产业演进的过程中，汽车电子成本占总成本的比例快速增加，据赛迪智库数据，乘用车汽车电子成本占整车成本的比重从1970年的3%已经提升至2015年的40%，这一数字在2025年将上升至60%。汽车电子渗透率的提升伴随着市场规模快速扩张，据汽车工业协会数据显示，全球汽车电子市场规模2020年为1.46万亿，2022年将提升至2.14万亿，国内汽车电子的市场规模也将从2017年的5400亿元提升至2022年的9783亿元。 图12：汽车电子涵盖整车多个环节 图13：全球和国内汽车电子市场快速扩容（亿元） 汽车电子壁垒高企，国际Tier1巨头把持市场，国产替代前景广阔。汽车电子产业链来看，通常形成芯片/元器件供应商、零部件一级供应商、整车厂的供应链格局。 这其中，汽车电子的行业壁垒高企。以汽车控制器为例，上游的元器件和芯片厂商生产标准化的芯片等产品，交由零部件一级供应商进行集成，并进行模块化功能的开发，形成可以实现特定功能、满足车规级要求的软硬一体化的零部件交由整车厂。 这其中中游的零部件厂商承担了汽车电子系统的设计开发、系统集成和检测与验证的全流程服务。软件层面，数据采集与过程监控、数据处理、控制算法等需要进行定制化的开发，要求对特定的控制理论以及算法有深入的理解，同时需要大量的标定、测试、调教来保证功能的完美运行。硬件层面，功能安全和信息安全的满足，产品的稳定性和故障率都是整车厂客户重点考量的因素。汽车结构复杂，各个系统相互耦合，零部件要满足完美的功能运行和稳定性要求，需要厂商深度的行业理解，这些通常基于多年的工程经验积累。因此长期以来，该领域被国际大型汽车电子企业如博世、大陆、日本电装、德尔福、伟世通、法雷奥等占据，前六大汽车一级电子供应商占据全球汽车电子市场52.1%的市场份额。而本土的汽车电子厂商经过多年的发展，目前已经开始逐步从简单的电动车窗、胎压监测、射频、天窗等非关键部件逐步向电源管理系统、电机控制、安全模块等推进。未来，随着整车厂降本增效需求的提升以及供应链安全要求的推动下，本土汽车电子厂商发展空间广阔。 图14：汽车电子产业链包含三大环节 图15：2020年汽车电子市场被巨头把控 2.2、软件定义汽车成为共识，车供应链变革深刻变革 电子电气架构集中化，以太网逐步占据主流，域控制器成为兵家必争之地。随着汽车智能化的发展，汽车的电子电气架构也逐步演变。传统的汽车以分布式的电子电气架构为主，每台汽车拥有几十到几百个电子控制单元以完成不同功能的实现，随着汽车功能的完善，电子控制单元的数量日益增加，导致了成本高、线束复杂、安全性难以保证、算力不足的问题。近年在特斯拉引领之下，汽车电子电气架构逐步向集中化发展，凭借大算力的域