滞后确认的储能收入有望在4季度兑现，发行GDR加速海外产能布局

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价目标价 人民币90.62人民币104.80↑ 潜在涨幅 +15.6% 2024年11月1日 阳光电源(300274CH) 滞后确认的储能收入有望在4季度兌现，发行GDR加速海外产能布局 储能收入确认滞后导致收入增长较慢和盈利下降：公司3季度收入/归母净利189/26.4亿元（人民币，下同），同比+6.4%/-8.0%，环比+2.8%/-7.8%。收入增长较慢主要是由于储能系统收入确认滞后于发货，发货量大增尚未反映在收入。盈利同比下降主要是由于毛利率下降和销售、研发费用大增。期內毛利率29.5%，同/环比小幅下降1.2/2.1个百分点，销售/管理/研发/财务费用率同比+1.2/+0.3/+0.8/-0.9个百分点，净利率14.2%，同/环比下降2.3/1.8个百分点。 储能系统及逆变器发货增长強劲，唯毛利率因国内占比提升承压。逆变器收入约59亿元，同比增长14%，发货43GW，增长30%，其中国内占比55%，毛利率有所下降，主要是由于低毛利率的国内及亚太占比提升，各细分市场毛利率仍基本保持稳定；储能系统收入62亿元，同比增长19%，发货9GWh，大增约3.5倍，已超过上半年，前3季度达17GWh，全年目标25GWh以上，毛利率环比下降，主要是由于低毛利率的国内占比提升和竞争加剧；新能源投资开发收入41亿元，同比下降20%，主要受项目收入确认节奏影响。期末存货环比增长14%至322亿元，相比年初大增50%，增长主要来自储能系统发出商品和待出售的新能源电站增加，后续收入增长可期。 拟发行GDR加速海外产能布局：10月14日公司公告拟在德交所发行GDR，预计新增基础证券A股股票不超过总股本10%，拟募集资金48.8亿元，发行价格不低于定价基准日前20交易日收盘价均价的90%，我们预计实际发行股本将占总股本约3%。拟使用19.9亿元用于合肥20GWh先进储能装备制造项目，17.6亿元用于海外50GW逆变设备及15GWh储能产品扩建项目，地点尚未确定，海外扩产有助于满足海外客户对供应链稳定的要求，提升全球交付能力及灵活性，积极应对国际贸易保护风险。 维持买入：我们预计3季度滞后确认的收入将在4季度兑现，因此维持盈利预测。由于A股市场回暖推动光储行业估值明显提升，我们将估值基准由16.5倍市盈率提高至18倍（比近5年平均仍低31%），并切换至2025 年，将目标价上调至104.80元（原86.60元），维持买入。 个股评级 买入 1年股价表现 300274CH深证成指 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 10/232/246/2410/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(人民币)119.19 52周低位(人民币)54.29 市值(百万人民币)143,214.94 日均成交量(百万)38.86 年初至今变化(%)44.84 200天平均价(人民币)74.20 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 40,257 72,251 88,678 109,378 132,057 同比增长(%) 66.8 79.5 22.7 23.3 20.7 净利润(百万人民币) 3,593 9,440 10,886 12,082 13,578 每股盈利(人民币) 1.73 4.54 5.24 5.81 6.53 同比增长(%) 127.0 162.7 15.3 11.0 12.4 市盈率(倍) 52.4 20.0 17.3 15.6 13.9 每股账面净值(人民币) 8.98 13.32 17.51 22.16 27.39 市账率(倍) 10.09 6.80 5.17 4.09 3.31 股息率(%) 0.2 0.8 1.2 1.3 1.4 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:业绩概要 年结12月31日（人民币百万元） 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 同比 (%) 环比 (%) 营业收入 17,792.4 25,836.0 12,613.6 18,406.2 18,926.2 6.4 2.8 营业成本 -12,320.9 -17,102.5 -7,988.1 -12,976.1 -13,339.8 8.3 2.8 毛利 5,471.5 8,733.6 4,625.5 5,430.1 5,586.4 2.1 2.9 税金及附加 -80.3 -137.3 -82.6 -92.3 -112.0 39.5 21.3 销售费用 -731.7 -3,179.8 -1,118.4 -654.9 -1,004.0 37.2 53.3 管理费用 -224.2 -287.4 -226.5 -299.3 -287.0 28.0 -4.1 研发费用 -692.8 -705.4 -656.2 -830.0 -890.0 28.5 7.2 财务费用 -290.2 -39.1 -125.4 -62.7 -129.7 -55.3 106.9 其他收益 62.5 96.0 84.3 104.6 83.5 33.5 -20.2 投资收益 13.3 128.2 74.0 163.7 114.4 757.7 -30.1 资产减值损失 -142.0 -920.8 -116.1 -0.1 -195.5 37.7NA 信用减值损失 -121.7 -524.0 33.9 -306.2 -129.3 6.2 -57.8 资产处置收益 -0.1 -0.0 0.0 0.1 -0.2 105.5 -290.2 营业外收支 13.1 -13.3 0.8 -7.5 -11.3 -186.4 50.8 税前利润 3,318.9 3,128.7 2,494.7 3,453.8 3,078.2 -7.3 -10.9 所得税 -399.2 -851.5 -387.0 -514.9 -398.8 -0.1 -22.5 净利润 2,919.7 2,277.3 2,107.7 2,938.9 2,679.4 -8.2 -8.8 少数股东损益 -50.8 -60.7 -11.4 -76.2 -38.9 -23.3 -48.9 归母净利润 2,868.9 2,216.6 2,096.3 2,862.8 2,640.5 -8.0 -7.8 扣非归母净利润 2,793.2 2,140.5 2,083.4 2,799.0 2,497.9 -10.6 -10.8 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:公司远期市盈率(倍) 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 +2SD 50.0+1SD40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 平均值 -1SD 2019-112020-102021-102022-102023-102024-10 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:阳光电源(300274CH)目标价及评级 RMB 104.80 88.93 89.64 86.60 130.00 120.00 110.00 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 2021-11 30.00 股价目标价买入中性沽出 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 2025-08 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 916HK 龙源电力 买入 6.91 8.60 24.5% 2024年10月31日 运营商 836HK 华润电力 买入 18.70 25.02 33.8% 2024年10月23日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.90 2.37 24.7% 2024年10月21日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.34 4.56 36.5% 2024年08月23日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 2.24 1.92 -14.3% 2024年08月28日 运营商 300274CH 阳光电源 买入 90.62 104.80 15.6% 2024年11月01日 光伏制造（逆变器） 688390CH 固德威 中性 53.07 57.10 7.6% 2024年10月30日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 10.78 9.93 -7.9% 2024年08月30日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 中性 1.72 1.77 2.9% 2024年10月28日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 中性 4.38 3.80 -13.2% 2024年10月31日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 中性 15.84 13.15 -17.0% 2024年10月30日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 3.99 4.09 2.5% 2024年08月01日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 买入 0.88 1.02 15.9% 2024年09月20日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2024年10月31日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 40,257 72,251 88,678 109,378 132,057 税前利润 3,695 9,609 11,081 12,298 13,821 主营业务成本 (30,376) (50,318) (63,311) (80,192) (98,554) 折旧及摊销 370 505 638 803 969 毛利 9,881 21,933 25,367 29,186 33,502 营运资本变动 (4,190) (6,879) (3,432) (4,027) (4,434) 销售及管理费用 (3,782) (6,040) (8,070) (9,735) (11,489) 其他经营活动现金流 1,336 3,746 223 206 221 研发费用 (1,692) (2,447) (3,458) (4,156) (4,886) 经营活动现金流 1,210 6,982 8,510 9,281 10,577 其他经营净收入/费用 78 (58) (124) (164) (200) 经营利润 4,486 13,387 13,715 15,131 16,927 财务成本净额 477 (21) (223) (206) (221) 资本开支(1,527)(2,741)(2,537)(2,538)(2,540) 其他投资活动现金流1,872(1,080)000 应占联营公司利润及亏损 40 97 0 0 0 其他非经营净收入/费用 (870) (2,003) (900) (950) (1,000) 负债净变动 3,192 3,289 (703) 1,254 1,505 税前利润 4,134 11,460 1