滞后确认的储能收入有望在4季度兑现，发行GDR加速海外产能布局

阳光电源(300274 CH)研报总结

核心观点与关键数据

• 收入增长滞后与盈利下降：公司3季度收入189亿元，同比增长6.4%；归母净利26.4亿元，同比下降8.0%。收入增长较慢主要因储能系统收入确认滞后于发货，发货量大幅增加尚未完全体现在收入中。盈利下降主要由于毛利率下降（29.5%，同比下降1.2个百分点）及销售、研发费用大增。
• 业务表现：
  • 逆变器：收入59亿元，同比增长14%；发货43GW，增长30%，其中国内占比55%，毛利率因国内占比提升而承压。
  • 储能系统：收入62亿元，同比增长19%；发货9GWh，大增约3.5倍，全年目标25GWh以上，毛利率环比下降，主要受国内占比提升和竞争加剧影响。
  • 新能源投资开发：收入41亿元，同比下降20%，主要受项目收入确认节奏影响。
• 存货情况：期末存货环比增长14%至322亿元，同比大增50%，主要来自储能系统发出商品和待出售的新能源电站增加。

海外产能布局

• 拟发行GDR：公司拟在德交所发行GDR，募集资金48.8亿元，新增基础证券A股股票不超过总股本10%（预计实际发行股本约3%）。
• 资金用途：19.9亿元用于合肥20GWh先进储能装备制造项目，17.6亿元用于海外50GW逆变设备及15GWh储能产品扩建项目（地点尚未确定）。
• 战略意义：海外扩产旨在满足海外客户对供应链稳定的要求，提升全球交付能力及灵活性，应对国际贸易保护风险。

研究结论

• 维持买入评级：预计3季度滞后确认的收入将在4季度兑现，维持盈利预测。A股市场回暖推动光储行业估值提升，将估值基准由16.5倍市盈率提高至18倍（近5年平均仍低31%），切换至2025年目标价上调至104.80元（原86.60元）。