境外发行GDR加速海外产能布局，加强全球化品牌力建设

阳光电源（300274） 证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 境外发行GDR加速海外产能布局，加强全球化品牌力建设 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 40257 72251 83825 101778 120637 同比（%） 66.79 79.47 16.02 21.42 18.53 归母净利润（百万元） 3593 9440 11021 14012 16877 同比（%） 127.04 162.69 16.75 27.14 20.45 EPS-最新摊薄（元/股） 1.73 4.55 5.32 6.76 8.14 P/E（现价&最新摊薄） 55.82 21.25 18.20 14.32 11.89 买入（维持） 2024年10月15日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 证券分析师余慧勇 执业证书：S0600524080003 yuhy@dwzq.com.cn 投资要点 事件：2024年10月14日晚，公司发布公告拟在德交所发行境外GDR，预计新增基础证券A股股票不超过总股本10%，拟募集资金48.8亿元。发行价格将不低于定价基准日前20交易日收盘价均价的90%，考虑募集资金情况预计实际发行股本约占总股本3%左右。 加大海外产能布局、加强全球化品牌建设。公司此次募资拟使用20亿 股价走势 86% 75% 64% 53% 42% 31% 20% 9% -2% -13% 阳光电源沪深300 元用于合肥20GWh先进储能装备制造项目提升国内储能产能；同时在海外进行产能扩建，拟使用17.6亿元用于海外50GW逆变器设备及15GWh储能产品扩建项目，项目建设地点将根据海外形势进一步确定，此次海外产能的扩张可有助于满足海外客户对供应链稳定的要求，积极应对国际贸易保护和摩擦风险，提升公司全球交付能力及灵活性，同时高集成化及数字化工厂可提升与优化公司全球化的品牌形象，利于进一步获客与争取海外订单，提升公司全球市占率。 海外需求旺盛、公司大储出货持续高增长。美国1-8月累计装机16gwh，同增61%，全年预计储能装机达35-40gwh，同比翻倍以上增长，阳光在美国市场市占率维持前二，品牌力强劲；欧洲、智利、澳大利亚大储需 求起量爆发，中东市场需求高度旺盛，阳光7月已中标7.8gwh，市场未来仍有70-90gwh项目在进行中，新兴市场需求有望连年翻倍增长，阳光在中东市场份额处于第一梯队。受益需求旺盛，公司大储出货持续高增长，Q3环比持续高增，全年出货有望达25gwh+，25预计翻倍增长，26年持续保持50%+增长。 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为110/140/169亿元，同比+17%/27%/20%。考虑公司全球储能龙头地位，大储出货持续高增长，我们给予公司25年20xPE，对应目标价135元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、政策不及预期。 2023/10/162024/2/142024/6/142024/10/13 市场数据收盘价(元) 96.75 一年最低/最高价 56.38/119.19 市净率(倍) 6.38 流通A股市值(百万元) 153,832.61 总市值(百万元) 200,583.21 基础数据每股净资产(元,LF) 15.15 资产负债率(%,LF) 64.67 总股本(百万股) 2,073.21 流通A股(百万股) 1,590.00 相关研究 《阳光电源(300274)：深耕光储沉淀深厚，品牌技术铸就龙头地位》 2024-09-09 《阳光电源(300274)：2024年中报点评：Q2业绩超预期，储能毛利率创新高》 2024-08-26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 阳光电源三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 69,284 103,457 123,592 153,425 营业总收入 72,251 83,825 101,778 120,637 货币资金及交易性金融资产 20,103 30,622 36,602 52,685 营业成本(含金融类) 50,318 59,683 72,975 87,462 经营性应收款项 23,107 34,553 41,029 47,993 税金及附加 324 335 356 362 存货 21,442 31,776 38,324 43,399 销售费用 5,167 5,868 6,717 7,600 合同资产 2,009 3,253 3,348 4,001 管理费用 873 1,006 1,120 1,206 其他流动资产 2,624 3,253 4,289 5,347 研发费用 2,447 3,018 3,359 3,619 非流动资产 13,593 14,888 16,013 17,028 财务费用 21 32 18 54 长期股权投资 440 560 630 680 加:其他收益 266 220 224 265 固定资产及使用权资产 6,836 8,495 9,562 10,354 投资净收益 97 168 204 241 在建工程 1,686 927 596 477 公允价值变动 36 50 50 60 无形资产 732 1,011 1,347 1,654 减值损失 (2,028) (1,100) (900) (650) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 (5) 0 0 0 长期待摊费用 89 66 54 31 营业利润 11,466 13,220 16,811 20,250 其他非流动资产 3,810 3,830 3,823 3,830 营业外净收支 (6) 10 10 10 资产总计 82,877 118,345 139,605 170,453 利润总额 11,460 13,230 16,821 20,260 流动负债 45,937 70,160 77,123 90,750 减:所得税 1,851 1,985 2,523 3,039 短期借款及一年内到期的非流动负债 4,135 5,335 6,635 8,595 净利润 9,609 11,246 14,297 17,221 经营性应付款项 28,486 53,143 56,192 64,913 减:少数股东损益 169 225 286 344 合同负债 6,565 5,551 6,787 8,134 归属母公司净利润 9,440 11,021 14,012 16,877 其他流动负债 6,751 6,132 7,509 9,108 非流动负债 7,485 7,485 7,485 7,485 每股收益-最新股本摊薄(元) 4.55 5.32 6.76 8.14 长期借款 4,180 4,180 4,180 4,180 应付债券 0 0 0 0 EBIT 11,461 13,915 17,251 20,388 租赁负债 324 324 324 324 EBITDA 12,139 14,697 18,129 21,363 其他非流动负债 2,981 2,981 2,981 2,981 负债合计 53,422 77,645 84,608 98,235 毛利率(%) 30.36 28.80 28.30 27.50 归属母公司股东权益 27,705 38,726 52,737 69,614 归母净利率(%) 13.07 13.15 13.77 13.99 少数股东权益 1,749 1,974 2,260 2,605 所有者权益合计 29,454 40,700 54,997 72,218 收入增长率(%) 79.47 16.02 21.42 18.53 负债和股东权益 82,877 118,345 139,605 170,453 归母净利润增长率(%) 162.69 16.75 27.14 20.45 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 6,982 11,411 6,735 16,214 每股净资产(元) 18.65 26.08 35.51 46.87 投资活动现金流 (3,821) (2,900) (2,389) (2,339) 最新发行在外股份（百万股 2,073 2,073 2,073 2,073 筹资活动现金流 3,280 958 984 1,548 ROIC(%) 29.73 26.69 25.14 22.88 现金净增加额 6,465 9,469 5,330 15,423 ROE-摊薄(%) 34.07 28.46 26.57 24.24 折旧和摊销 678 782 878 975 资产负债率(%) 64.46 65.61 60.60 57.63 资本开支 (2,743) (1,922) (1,914) (1,918) P/E（现价&最新股本摊薄） 21.25 18.20 14.32 11.89 营运资本变动 (4,682) (1,730) (9,393) (2,733) P/B（现价） 5.19 3.71 2.72 2.06 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15