盈利能力持续亮眼，下半年海外储能订单确认有望加速

阳光电源 年月日 买入维持评级 公司点评 盈利能力持续亮眼，下半年海外储能订单确认有望加速 新能源与电力设备组分析师：姚遥（执业 业绩简评 2024年8月23日，公司发布半年报，2024年上半年实现营收310亿元，同比增长8.4%；归母净利润49.6亿元，同比增长13.9%。其中2Q24实现营收184亿元，同比增长14.7%；归母净利润28.6亿元，环比增长36.6%，符合我们预期，略超市场预期。 经营分析 光储产品价跌量增，盈利能力持续保持高位：逆变器收入131亿 元，同比增长12.6%，毛利率37.6%，同比提升1.7pct。储能系统收入78亿元，同比下降8.3%，毛利率40.08%，同比提升12.6pct，我们判断逆变器/储能收入同比增速放缓/同比下降主要是因为原材料价格下跌带动产品单价下滑所致。上半年公司根据最新会计准则将保证类质保费用计入营业成本，复原后预计上半年逆变器、储能系统毛利率约40%、43%左右，延续去年高盈利状态。 分析师：宇文甸（执业 市价（人民币）：元相关报告： 阳光电源公司点评：业绩超预期，海外储能业务多点开花》， 阳光电源公司点评：量利逆势提升，尽显龙头优势》， 阳光电源公司点评：逆变器、储能业务量利齐升，经营现金流大幅增 人民币(元)成交金额(百万元) 存货及合同负债环比高增，有望支持公司业务兑现高增长：截至 2024Q2末存货281亿元，较年初增加67亿元，其中原材料/在产品/库存商品/合同履约成本分别为56/84/98/120亿元，分别较年初增加15/27/15/34亿元（环比+36%/+47%/+18%/+41%），主要系公司各业务增长、备货增加所致。合同负债90亿元，较年初增加 25亿元，其中78亿元为预收货款，较年初增加31亿元（环比 +68%），显示出公司在手订单充沛，有望支持公司业务兑现高增长。经营现金流因采购及税费支出增加导致同比下滑：经营活动现金流净额-21亿元，同比下降74亿元，主要是因为公司上半年商品、 接受劳务支付的现金及支付的各项税费增加较多。 海外储能订单加速释放，非美地区占比提升明显：根据我们统计， 85.00 77.00 69.0061.0053.00 230823 成交金额阳光电源沪深300 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 公司基本情况（人民币） 营业收入增长率 66.79% 79.47% 26.13% 22.21% 21.81% 22%、19%，随着海外新兴市场大储需求逐步放量，公司对美出货占 归母净利润(百万元) 3,593 9,440 12,340 15,032 18,004 比显著下降，进一步提升公司综合竞争力和抗风险能力。 归母净利润增长率 127.04% 162.69% 30.72% 21.81% 19.78% 2023-2024年累计公布的海外储能订单规模高达17.7GWh，其中订单规模较大的地区分别为中东、澳大利亚、欧洲，分别占比为49%、 项目202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)40,25772,25191,129111,364135,648 每股经营性现金流净额 0.82 4.70 2.50 5.94 7.18 根据公司半年报及我们对行业最新判断，微调2024-2026年归母 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.25% 34.07% 31.38% 29.10% 27.05% 净利润预测至123、150、180亿元，对应PE为11、9、8倍，维持 P/E 46.21 13.78 11.44 9.40 7.84 “买入”评级和重点推荐。 P/B 8.90 4.70 3.59 2.73 2.12 盈利预测、估值与评级 摊薄每股收益(元)2.426.365.957.258.68 风险提示 国际贸易政策风险；汇率波动风险；竞争加剧风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 24,137 40,257 72,251 91,129 111,364 135,648 货币资金 7,790 11,667 18,031 19,854 28,137 37,966 增长率 66.8% 79.5% 26.1% 22.2% 21.8% 应收款项 11,242 17,101 23,973 28,593 36,279 43,918 主营业务成本 -18,765 -30,376 -50,318 -63,717 -78,853 -96,958 存货 10,768 19,060 21,442 30,091 37,720 47,178 %销售收入 77.7% 75.5% 69.6% 69.9% 70.8% 71.5% 其他流动资产 6,508 4,166 5,839 9,647 11,612 13,368 毛利 5,371 9,881 21,933 27,412 32,512 38,689 流动资产 36,307 51,994 69,284 88,185 113,748 142,430 %销售收入 22.3% 24.5% 30.4% 30.1% 29.2% 28.5% %总资产 84.8% 84.4% 83.6% 84.6% 87.9% 89.4% 营业税金及附加 -82 -143 -324 -501 -613 -746 长期投资 368 884 1,260 1,580 1,760 1,940 %销售收入 0.3% 0.4% 0.4% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 4,670 5,732 8,124 9,135 9,779 10,271 销售费用 -1,583 -3,169 -5,167 -6,379 -7,684 -9,224 %总资产 10.9% 9.3% 9.8% 8.8% 7.6% 6.4% %销售收入 6.6% 7.9% 7.2% 7.0% 6.9% 6.8% 无形资产 198 439 822 1,259 1,374 1,480 管理费用 -491 -612 -873 -1,367 -1,559 -1,763 非流动资产 6,533 9,632 13,593 15,994 15,592 16,920 %销售收入 2.0% 1.5% 1.2% 1.5% 1.4% 1.3% %总资产 15.2% 15.6% 16.4% 15.4% 12.1% 10.6% 研发费用 -1,161 -1,692 -2,447 -3,463 -3,898 -4,476 资产总计 42,840 61,626 82,877 104,179 129,340 159,350 %销售收入 4.8% 4.2% 3.4% 3.8% 3.5% 3.3% 短期借款 1,730 2,232 4,135 1,300 1,800 2,300 息税前利润（EBIT） 2,054 4,265 13,121 15,702 18,758 22,479 应付款项 18,266 26,686 29,904 37,267 46,105 56,678 %销售收入 8.5% 10.6% 18.2% 17.2% 16.8% 16.6% 其他流动负债 3,512 6,550 11,898 13,480 16,444 19,861 财务费用 -283 477 -21 -183 -50 -114 流动负债 23,507 35,469 45,937 52,047 64,350 78,839 %销售收入 1.2% -1.2% 0.0% 0.2% 0.0% 0.1% 长期贷款 1,891 4,162 4,180 6,612 6,612 6,612 资产减值损失 -481 -831 -2,028 -814 -787 -894 其他长期负债 738 2,259 3,305 4,266 4,597 5,023 公允价值变动收益 66 -30 36 0 0 0 负债 26,136 41,889 53,422 62,924 75,559 90,474 投资收益 355 40 97 200 200 200 普通股股东权益 15,655 18,666 27,705 39,325 51,662 66,556 %税前利润 18.8% 1.0% 0.8% 1.3% 1.1% 0.9% 其中：股本 1,485 1,485 1,485 2,073 2,073 2,073 营业利润营业利润率营业外收支 1,8987.9%-5 4,14110.3%-7 11,46615.9%-6 14,90516.4%0 18,12116.3%0 21,67216.0%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 6,5331,049 42,840 9,6131,071 61,626 18,729 1,749 82,877 28,995 1,929 104,179 41,332 2,119 129,340 56,226 2,319 159,350 税前利润利润率 1,893 7.8% 4,13410.3% 11,460 15.9% 14,905 16.4% 18,121 16.3% 21,672 16.0% 比率分析 所得税 -189 -439 -1,851 -2,385 -2,899 -3,467 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 10.0% 10.6% 16.2% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 1,704 3,695 9,609 12,520 15,222 18,204 每股收益 1.066 2.419 6.356 5.95 7.25 8.68 少数股东损益 121 102 169 180 190 200 每股净资产 10.541 12.568 18.655 18.968 24.919 32.103 归属于母公司的净利润 1,583 3,593 9,440 12,340 15,032 18,004 每股经营现金净流 -1.103 0.815 4.701 2.497 5.937 7.177 净利率 6.6% 8.9% 13.1% 13.5% 13.5% 13.3% 每股股利 0.111 0.220 0.965 1.000 1.300 1.500 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 10.11% 19.25% 34.07% 31.38% 29.10% 27.05% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 3.69% 5.83% 11.39% 11.84% 11.62% 11.30% 净利润 1,704 3,695 9,609 12,520 15,222 18,204 投入资本收益率 9.09% 14.58% 29.12% 26.82% 25.33% 24.27% 少数股东损益 121 102 169 180 190 200 增长率 非现金支出 829 1,299 2,706 1,374 1,449 1,626 主营业务收入增长率 25.15% 66.79% 79.47% 26.13% 22.21% 21.81% 非经营收益 -544 -156 -652 374 1,396 198 EBIT增长率 -7.07% 107.66% 207.64% 19.67% 19.46% 19.84% 营运资金变动 -3,627 -3,628 -4,682 -9,091 -5,759 -5,150 净利润增长率 -19.01% 127.04% 162.69% 30.72% 21.81% 19.78% 经营活动现金净流 -1,639 1,210 6,982 5,177 12,308 14,879 总资产增长率 52.98% 43.