三季度业绩承压，代工业务表现好于品牌

增持（维持） 股价（2024年10月31日）21.41元 三季度业绩承压，代工业务表现好于品牌 公司研究|季报点评牧高笛603908.SH 目标价格24.01元 52周最高价/最低价29.88/15.48元 总股本/流通A股（万股）9,337/9,337 A股市值（百万元）1,999 公司发布24Q3季报，前三季度实现收入10.8亿，同比下降6.49%，实现归母净利润0.92亿，同比下降15.99%，其中24Q3收入和归母净利润分别同比增长-16.8%和2.1%，扣非归母净利润为-0.06亿。 代工业务表现好于品牌。拆分来看，前三季度自主品牌业务实现营业收入6.1亿，同比下降8.9%；代工业务（OEM/ODM）实现营业收入4.7亿，同比下降3.07%。 品牌业务拆分来看：1）分门店类型：前三季度小牧直营店、小牧加盟店、大牧线上和大牧线下收入分别同比增长-26.8%、6.3%、-15.2%和-5.7%。2）分渠道：前三季度线上和线下销售收入分别同比下降15.7%和4.9%。 盈利能力方面，24Q3毛利率同比增长0.2pct至28.3%，费用率有所增加，其中24Q3销售、管理和研发费用率分别同比增长2.1、3.7和1.9pct。另一方面，24Q3公司有效税率为25.4%，同比大幅下降11.8pct，其他收益为0.26亿，去年同期为 0.01亿，以上两项增厚了当季盈利能力。 全新品牌形象亮相，冷山基因再升级。上半年公司“向野而生”全新品牌形象惊艳亮相，引领着中国露营和徒步登山文化的全新潮流，同时公司发布“荒野横断”计划(AJourneyBeyondtheEdge），以中国横断山脉为依托打造属于中国的硬核户外品牌，展示了公司深厚的户外品牌基因。产品方面，冷山基因再升级，实现专业露营与徒步登山装备与服装全品类覆盖。我们认为，公司有望凭借对行业的长期积累和深刻洞察，逐步巩固其行业龙头地位，期待行业回暖后的业绩弹性。 盈利预测与投资建议 根据三季报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测，预测24-26年每股收益为1.09、1.3和1.44元（原24-25为2.54和3.1元），参考可比公司，给予2024年22倍PE估值，目标价为24.01元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、海外去库存低于预期等。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年11月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.37 -5.35 11.28 -22.55 相对表现% 2.33 -2.19 -1.76 -31.47 沪深300% -0.96 -3.16 13.04 8.92 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 品牌业务较快增长，代工业务承压2023-11-01 短期经营承压，员工持股计划提振信心2023-09-04 品牌业务延续高增，代工业务短期承压2023-05-04 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,436 1,456 1,412 1,513 1,618 同比增长(%) 55.5% 1.4% -3.0% 7.1% 7.0% 营业利润(百万元) 174 138 131 156 173 同比增长(%) 86.9% -21.0% -4.6% 18.9% 10.8% 归属母公司净利润(百万元) 141 107 102 121 134 同比增长(%) 78.9% -24.1% -4.6% 19.0% 10.9% 每股收益（元） 1.51 1.14 1.09 1.30 1.44 毛利率(%) 28.3% 28.3% 28.1% 28.4% 28.3% 净利率(%) 9.8% 7.3% 7.2% 8.0% 8.3% 净资产收益率(%) 28.1% 19.4% 17.6% 19.7% 20.2% 市盈率 14.2 18.7 19.6 16.5 14.9 市净率 3.7 3.5 3.4 3.1 2.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据三季报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测（下调了收入、毛利率，上调了费用 率），预测24-26年每股收益为1.09、1.3和1.44元（原24-25为2.54和3.1元），参考可比 公司，给予2024年22倍PE估值，目标价为24.01元，维持“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2024年10月31日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 浙江自然 605080 18.45 0.92 1.21 1.44 1.66 20 15 13 11 李宁 02331 14.54 1.23 1.22 1.35 1.49 12 12 11 10 安踏体育 02020 76.03 3.62 4.78 4.92 5.52 21 16 15 14 特步国际 01368 5.28 0.38 0.47 0.53 0.60 14 11 10 9 ONRUNNING ONON 48.81 0.39 0.88 0.99 1.27 125 56 49 38 露露柠檬 LULU 303.85 12.77 13.98 14.98 16.358 24 22 20 19 VF VF 22.26 0.74 0.49 0.93 1.18 30 46 24 19 调整后平均 22 17 14 数据来源：wind，bloomberg，东方证券研究所，注：露露柠檬、VF和昂跑为美元，其他为人民币 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、海外去库存低于预期等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 132 167 162 174 186 营业收入 1,436 1,456 1,412 1,513 1,618 应收票据、账款及款项融资 106 143 139 149 159 营业成本 1,029 1,044 1,015 1,083 1,160 预付账款 24 11 11 11 12 销售费用 99 126 113 118 121 存货 696 595 609 596 580 管理费用 86 97 99 104 110 其他 213 99 99 100 100 研发费用 36 28 28 30 32 流动资产合计 1,172 1,016 1,020 1,029 1,037 财务费用 0 5 7 9 8 长期股权投资 10 7 7 7 7 资产、信用减值损失 9 16 12 12 12 固定资产 41 140 173 226 282 公允价值变动收益 (7) (3) (6) 1 1 在建工程 45 0 50 75 88 投资净收益 (1) (0) (0) (0) (0) 无形资产 10 26 25 23 22 其他 6 (1) (0) (1) (2) 其他 63 63 52 49 49 营业利润 174 138 131 156 173 非流动资产合计 169 236 306 380 447 营业外收入 3 0 0 0 0 资产总计 1,341 1,252 1,326 1,409 1,484 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 387 185 251 257 253 利润总额 176 137 131 156 173 应付票据及应付账款 297 391 380 406 434 所得税 35 30 29 34 38 其他 88 84 83 83 84 净利润 141 107 102 121 134 流动负债合计 772 660 714 746 772 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 141 107 102 121 134 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.51 1.14 1.09 1.30 1.44 其他 35 25 24 24 24 非流动负债合计 35 25 24 24 24 主要财务比率 负债合计 807 685 737 770 796 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 67 67 93 93 93 营业收入 55.5% 1.4% -3.0% 7.1% 7.0% 资本公积 214 220 194 194 194 营业利润 86.9% -21.0% -4.6% 18.9% 10.8% 留存收益 253 280 302 352 402 归属于母公司净利润 78.9% -24.1% -4.6% 19.0% 10.9% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 534 567 589 639 689 毛利率 28.3% 28.3% 28.1% 28.4% 28.3% 负债和股东权益总计 1,341 1,252 1,326 1,409 1,484 净利率 9.8% 7.3% 7.2% 8.0% 8.3% ROE 28.1% 19.4% 17.6% 19.7% 20.2% 现金流量表 ROIC 16.1% 13.2% 13.4% 14.6% 15.2% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 141 107 102 121 134 资产负债率 60.2% 54.7% 55.6% 54.7% 53.6% 折旧摊销 9 10 20 26 32 净负债率 49.5% 4.9% 16.7% 14.6% 11.2% 财务费用 0 5 7 9 8 流动比率 1.52 1.54 1.43 1.38 1.34 投资损失 1 0 0 0 0 速动比率 0.60 0.61 0.55 0.56 0.57 营运资金变动 (165) 157 (20) 29 34 营运能力 其它 16 (1) 15 (1) (1) 应收账款周转率 15.0 11.7 10.0 10.5 10.5 经营活动现金流 1 279 123 184 208 存货周转率 1.6 1.6 1.6 1.7 1.9 资本支出 (54) (77) (100) (100) (100) 总资产周转率 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 长期投资 0 3 0 0 0 每股指标（元） 其他 30 122 (7) 1 1 每股收益 1.51 1.14 1.09 1.30 1.44 投资活动现金流 (23) 48 (107) (99) (99) 每股经营现金流 0.02 4.18 1.32 1.97 2.23 债权融资 1 0 0 0 0 每股净资产 5.72 6.08 6.31 6.84 7.37 股权融资 (15) 6 0 0 0 估值比率 其他 (19) (301) (22) (73) (97) 市盈率 14.2 18.7 19.6 16.5 14.9 筹资活动现金流 (33) (295) (22) (73) (97) 市净率 3.7 3.5 3.4 3.1 2.9 汇率变动影响 0 1 -0 -0 -0 EV/EBITDA 10.5 12.5 12.1 10.0 9.0 现金净增加额 (