品牌业务较快增长，代工业务承压

增持（下调） 股价（2023年10月31日）40.2元 品牌业务较快增长，代工业务承压 公司研究|季报点评牧高笛603908.SH 目标价格45.12元 52周最高价/最低价83.79/36.46元 总股本/流通A股（万股）6,669/6,669 A股市值（百万元）2,681 公司前三季度实现营业收入11.55亿元，同比下降0.2%，实现归母净利润1.10亿元，同比下降15.6%。单Q3实现营业收入2.95亿元，同比下降1.6%，实现归母净利润0.13亿元，同比下降24.0% 自主品牌业务较快增长，代工业务承压。1）自主品牌业务：前三季度实现收入 6.71亿元，同比增长29.3%。小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别实现收入0.13/0.48/2.45/3.63亿元，同比分别-17.4%/+29.6%/+12.5%/+47.1%。分渠道看，线上/线下分别实现收入2.46/4.24亿元，同比增长12.5%/41.6%。截至前三季度公司大牧/小牧门店分别有1/210家，前三季度小牧、大牧门店数较2022年底持平，单Q3小牧净开6家。2）OEM/ODM业务:实现收入4.84亿元，同比下滑23.3%，预计受海外客户弱需求和去库存等因素影响继续承压。 报告期盈利能力有所下滑。1）毛利率:前三季度公司毛利率为28.3%，同比增长0.6pc；其中Q3单季实现毛利率28.1%，同比下降0.9pct，公告显示主要是大牧业务线上、线下毛利率均下降所致（前三季度同比分别下降了4.22个百分点和8.09 个百分点）2）费用率：Q3销售/管理/研发费用率分别为9.4%/8.1%/1.8%，同比分别分别+0.6/+0.4/-1.8pct；3）净利率:前三季度实现净利率9.5%，同比下降1.7pct；其中Q3单季实现净利率4.4%，同比下降1.5pct。 总体来看，公司品牌业务仍保持较快增长（但在前两年的高增长高基数下增速有所放缓），代工业务方面受海外通胀、去库存等影响短期承压，我们也期待未来逐步回暖。 盈利预测与投资建议 根据三季报，考虑到海外需求和去库存进度不确定性，我们调整盈利预测（主要下调了收入、毛利率，上调了销售费用率），预测23-25年每股收益为1.88/2.54/3.10元（原为2.17/2.93/3.60元），参考可比公司，维持2023年24倍PE估值，对应目标价45.12元，下调公司评级至“增持”。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、海外去库存低于预期等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2023年11月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.53 -2.95 -10.75 -25.93 相对表现 1.08 0.22 0.26 -27.75 沪深300 2.45 -3.17 -11.01 1.82 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 短期经营承压，员工持股计划提振信心2023-09-04 品牌业务延续高增，代工业务短期承压2023-05-04 内销业务维持高增，代工业务暂时承压2023-01-21 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 923 1,436 1,500 1,817 2,154 同比增长(%) 43.6% 55.5% 4.5% 21.2% 18.5% 营业利润(百万元) 93 174 153 208 254 同比增长(%) 58.6% 86.9% -12.0% 35.3% 22.3% 归属母公司净利润(百万元) 79 141 125 169 207 同比增长(%) 71.0% 78.9% -10.9% 35.0% 22.1% 每股收益（元） 1.18 2.11 1.88 2.54 3.10 毛利率(%) 24.8% 28.3% 28.9% 29.0% 29.0% 净利率(%) 8.5% 9.8% 8.4% 9.3% 9.6% 净资产收益率(%) 17.3% 28.1% 20.7% 23.7% 25.8% 市盈率 34.1 19.1 21.4 15.8 13.0 市净率 5.7 5.0 4.0 3.5 3.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 171 132 257 229 235 营业收入 923 1,436 1,500 1,817 2,154 应收票据、账款及款项融资 85 106 111 134 159 营业成本 694 1,029 1,066 1,290 1,529 预付账款 21 24 25 31 36 营业税金及附加 3 3 3 4 4 存货 531 696 639 709 764 销售费用 53 99 132 154 179 其他 269 213 213 214 216 管理费用及研发费用 81 122 129 153 179 流动资产合计 1,077 1,172 1,246 1,317 1,411 财务费用 8 0 13 13 13 长期股权投资 10 10 10 10 10 资产、信用减值损失 13 9 5 5 5 固定资产 39 41 104 170 233 公允价值变动收益 2 (7) (6) 1 1 在建工程 0 45 73 86 93 投资净收益 17 (1) (1) (1) (1) 无形资产 11 10 10 9 9 其他 4 9 9 9 9 其他 49 63 43 41 41 营业利润 93 174 153 208 254 非流动资产合计 109 169 239 317 385 营业外收入 1 3 3 3 3 资产总计 1,186 1,341 1,485 1,635 1,796 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 324 387 387 387 387 利润总额 93 176 155 209 255 应付票据及应付账款 301 297 308 373 442 所得税 15 35 29 40 48 其他 65 88 84 88 92 净利润 79 141 125 169 207 流动负债合计 690 772 779 848 921 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 79 141 125 169 207 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.18 2.11 1.88 2.54 3.10 其他 28 35 31 31 31 非流动负债合计 28 35 31 31 31 主要财务比率 负债合计 718 807 810 879 952 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 67 67 67 67 67 营业收入 43.6% 55.5% 4.5% 21.2% 18.5% 资本公积 229 214 229 229 229 营业利润 58.6% 86.9% -12.0% 35.3% 22.3% 留存收益 173 253 379 460 548 归属于母公司净利润 71.0% 78.9% -10.9% 35.0% 22.1% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 469 534 674 756 844 毛利率 24.8% 28.3% 28.9% 29.0% 29.0% 负债和股东权益总计 1,186 1,341 1,485 1,635 1,796 净利率 8.5% 9.8% 8.4% 9.3% 9.6% ROE 17.3% 28.1% 20.7% 23.7% 25.8% 现金流量表 ROIC 11.2% 16.1% 13.5% 16.1% 18.1% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 79 141 125 169 207 资产负债率 60.5% 60.2% 54.6% 53.8% 53.0% 折旧摊销 6 9 12 22 32 净负债率 34.3% 49.5% 20.7% 22.2% 19.1% 财务费用 8 0 13 13 13 流动比率 1.56 1.52 1.60 1.55 1.53 投资损失 (17) 1 1 1 1 速动比率 0.77 0.62 0.78 0.72 0.70 营运资金变动 (140) (152) 62 (31) (14) 营运能力 其它 10 3 20 (1) (1) 应收账款周转率 12.1 15.0 13.8 14.8 14.7 经营活动现金流 (55) 1 234 173 238 存货周转率 1.6 1.7 1.6 1.9 2.1 资本支出 (8) (54) (100) (100) (100) 总资产周转率 0.9 1.1 1.1 1.2 1.3 长期投资 (10) 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 43 30 (11) (0) (0) 每股收益 1.18 2.11 1.88 2.54 3.10 投资活动现金流 25 (23) (111) (100) (100) 每股经营现金流 -0.83 0.02 3.51 2.59 3.57 债权融资 8 1 0 0 0 每股净资产 7.03 8.01 10.11 11.34 12.66 股权融资 0 (15) 15 0 0 估值比率 其他 (45) (19) (13) (101) (131) 市盈率 34.1 19.1 21.4 15.8 13.0 筹资活动现金流 (37) (33) 2 (101) (131) 市净率 5.7 5.0 4.0 3.5 3.2 汇率变动影响 (1) 0 -0 -0 -0 EV/EBITDA 24.4 14.3 14.7 10.8 8.8 现金净增加额 (69) (55) 125 (28) 7 EV/EBIT 25.8 15.0 15.7 11.9 9.8 资料来源：东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准 （A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存