Q3销售业绩承压，期待旺季客流改善

： 海澜之家（600398.SH）服装家纺 评级买入（维持） 分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：郭美鑫 执业证书编号：S0740520090002 Email：guomx@zts.com.cn 分析师：邹文婕 执业证书编号：S0740523070001 Email：zouwj@zts.com.cn 分析师：吴思涵 执业证书编号：S0740523090002 Email：wush@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)4,802.77 流通股本(百万股)4,802.77 市价(元)5.69 市值(百万元)27,327.76 流通市值(百万元)27,327.76 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1、《H1线上增长靓丽，静待消费回 暖经营改善》2024-08-21 2、《主品牌延续稳健增长，23年分红率提升至91%》2024-05-03 Q3销售业绩承压，期待旺季客流改善 证券研究报告/公司点评报告2024年11月01日 公司盈利预测及估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 18,562 21,528 21,183 22,667 24,122 -8% 16% -2% 7% 6% 2,155 2,952 2,366 2,858 3,275 -13% 37% -20% 21% 15% 0.45 0.61 0.49 0.60 0.68 0.65 1.09 0.45 0.85 0.76 15% 18% 13% 14% 14% 12.7 9.3 11.5 9.6 8.3 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 指标 营业收入（百万元）增长率yoy% 归母净利润（百万元）增长率yoy% 每股收益（元）每股现金流量净资产收益率P/E P/B 备注：股价截止自2024年10月31日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 公司发布2024Q3业绩。海澜之家前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为152.59/19.08/17.49亿，同比-1.99%/-22.19%/-21.34%。Q3单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为38.89/2.71/2.4亿，同比-11.01%/-64.88%/-57.15%。 分品牌：海澜主品牌营收下滑，毛利率略有提升。前三季度营收113亿元（-4.95%yoy），毛利率+0.87pct至45.33%，单Q3营收23.8亿元（-26.55%yoy）。其中，24H1海澜海外收入1.61亿元（+25.44%yoy），预计下半年持续保持较快增速。团购业务单Q3营收下滑加速，预计Q4旺季在接单好转下有所恢复。前三季度营收14.63亿元（-13.55%yoy），毛利率-0.84pct至47.21%。单Q3营收3.77亿元（-36.9%yoy）。其他品牌增速亮眼，部分由于斯搏兹并表所致。前三季度营收17.59亿元（+19.59%yoy），毛利率-1.25pct至53.27%。单Q3营收8.52亿元（+109.7%yoy）。 分渠道：线上渠道营收由于前期低基数等原因增长较快。前三季度营收31.98亿元（+47%yoy），毛利率-1.9pct至48.37%。公司持续深耕全渠道平台，加大短视频创新投入及与达人直播合作，实现商城、直播、短视频三驾马车驱动线上销售快速增长。线下持续优化门店结构，消费低景气下终端承压，预计10月以来促消费政策下客流有所好转。公司继续推进以购物中心为主的直营门店建设，前三季度海澜之家净闭店104家，其中直营/加盟分别+127/-231家，加盟闭店较多主要因为渠道结构调整。直营渠道前三季度营收33.27亿元（+4.28%yoy）；单Q3营收8.5亿元（-2.38%yoy）。加盟渠道前三季度营收65.32亿元（-17.9%yoy），单Q3营收13.98亿元（-32.39%yoy）。 Q3盈利承压，毛利率基本持平，费用率提升。前三季度毛利率44.59%，同比-0.18pp，净利率12.87%，同比-2.68pp。Q3单季度毛利率42.81%，同比-1.11%，净利率8.37%，同比-9.09pp。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率为21.97%/4.8%/1.21%/-0.86%，同比+3.2/-0.08/+0.28/-1.19pp。Q3单季度销售/管理/研发/财务费用率为24.8%/6.62%/1.87%/-1.21%，同比+5.78pp/+0.29pp/+0.96pp/-1.64pp。Q3受消费环境影响主品牌销售不及预期导致销售费用率提升较多。 营运方面，短期内库存增加较多，周转放缓。报告期内，公司存货123.34亿元（+53.47%），同期存货周转天数+71.4天至346.07天。应收账款天数-2天至19.67天。库存有所提升预计主要由于斯搏兹并表以及主品牌销售不及预期，明年春节较早以前备 货所致。现金流方面，前三季度公司经营现金流0.27亿元，同比-98.9%。Q3末货币资金达59.91亿元，同比-39.08%，主要由于此前中期分红较多。 盈利预测及投资建议：展望24年，主品牌保持稳健增长（预计电商、海外业务增长较快，受整体消费环境影响线下有所承压），期待Q4传统旺季有所恢复；团购业务编辑改善；子品牌进一步减亏；斯搏兹（持股51%）贡献投资收益，京东奥莱合作有序推进中，为公司注入新增长动力。考虑到短期零售仍有不确定以及男装竞争激烈等原因，我们下调公司24~26年盈利预测，我们预计2024/25/26年归母净利润分别为23.66/28.58/32.75亿元（前值为27.83/30.99/33.92）亿元，对应PE12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不振；行业竞争风险；新品牌培育风险；存货管理风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 11,901 14,748 18,290 21,384 营业收入 21,528 21,183 22,667 24,122 应收票据 0 0 0 0 营业成本 11,954 11,653 12,175 12,894 应收账款 1,005 3,421 3,661 3,890 税金及附加 150 148 159 169 预付账款 230 225 365 387 销售费用 4,353 4,914 5,145 5,283 存货 9,337 7,092 7,182 7,606 管理费用 963 1,017 1,088 1,158 合同资产 0 0 0 0 研发费用 200 212 227 241 其他流动资产 2,531 2,093 2,263 2,462 财务费用 47 14 8 12 流动资产合计 25,005 27,579 31,761 35,729 信用减值损失 -4 -9 -10 -8 其他长期投资 886 886 886 886 资产减值损失 -452 -507 -488 -482 长期股权投资 194 194 194 194 公允价值变动收益 -3 -4 -9 -5 固定资产 2,943 1,845 1,157 725 投资收益 186 150 100 100 在建工程 74 78 82 86 其他收益 22 22 22 22 无形资产 688 665 573 483 营业利润 3,611 2,879 3,483 3,994 其他非流动资产 3,923 4,149 4,338 4,479 营业外收入 30 43 43 43 非流动资产合计 8,708 7,817 7,231 6,853 营业外支出 17 17 17 17 资产合计 33,713 35,396 38,992 42,582 利润总额 3,624 2,905 3,509 4,020 短期借款 0 0 0 0 所得税 706 565 683 782 应付票据 1,316 1,487 1,513 1,605 净利润 2,918 2,340 2,826 3,238 应付账款 8,769 8,009 8,865 9,236 少数股东损益 -34 -27 -32 -37 预收款项 5 6 6 6 归属母公司净利润 2,952 2,366 2,858 3,275 合同负债 793 780 835 888 NOPLAT 2,956 2,351 2,832 3,247 其他应付款 1,217 1,217 1,217 1,217 EPS（摊薄） 0.61 0.49 0.60 0.68 一年内到期的非流动负债 3,312 3,312 3,312 3,312 其他流动负债 1,357 1,384 1,429 1,475 主要财务比率 流动负债合计 16,768 16,195 17,176 17,741 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 16.0% -1.6% 7.0% 6.4% 其他非流动负债 907 907 907 907 EBIT增长率 27.7% -20.5% 20.4% 14.7% 非流动负债合计 907 907 907 907 归母公司净利润增长率 37.0% -19.8% 20.8% 14.6% 负债合计 17,675 17,102 18,083 18,648 获利能力 归属母公司所有者权益 16,050 18,333 20,980 24,043 毛利率 44.5% 45.0% 46.3% 46.5% 少数股东权益 -12 -39 -71 -108 净利率 13.6% 11.0% 12.5% 13.4% 所有者权益合计 16,038 18,294 20,909 23,935 ROE 18.4% 12.9% 13.7% 13.7% 负债和股东权益 33,713 35,396 38,992 42,582 ROIC 26.6% 16.9% 17.8% 17.8% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 52.4% 48.3% 46.4% 43.8% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 26.3% 23.1% 20.2% 17.6% 经营活动现金流 5,230 2,180 4,062 3,632 流动比率 1.5 1.7 1.8 2.0 现金收益 4,442 3,580 3,693 3,881 速动比率 0.9 1.3 1.4 1.6 存货影响 118 2,245 -90 -424 营运能力 经营性应收影响 912 -1,904 107 231 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响 398 -588 882 464 应收账款周转天数 18 38 56 56 其他影响 -639 -1,153 -531 -521 应付账款周转天数 254 259 249 253 投资活动现金流 -777 893 -301 -315 存货周转天数 283 254 211 206 资本支出 -1,134 -109 -84 -114 每股指标（元） 股权投资 -194 0 0 0 每股收益 0.61 0.49 0.60 0.68 其他长期资产变化 551 1,002 -217 -201 每股经营现金流 1.09 0.45 0.85 0.76 融资活动现金流 -3,198 -226 -219 -223 每股净资产 3.34 3.82 4.37 5.01 借款增加 -120 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -1,896 -413 -430 -433 P/E 9 12 10 8 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 1 1 1 其他影响 -1,182 1