H1销售有所承压，期待旺季改善

证券研究报告|公司点评雅迪控股(01585.HK) 2024年08月24日 买入（维持） 所属行业：非必需性消费/汽车当前价格(港币)：9.41元 雅迪控股（01585.HK）：H1销售有所承压，期待旺季改善 证券分析师 毕先磊 资格编号：S0120524030001 研究助理 邮箱：bixl3＠tebon.com.cn 李陌凡 邮箱：limf3＠tebon.com.cn 投资要点 事件：雅迪控股发布2024年半年报。公司坚持专注于长远发展，将继续投资于对核心零部件采用新技术的研发，拓展海外市场，向全球推广“雅迪”品牌。2024H1公司实现营业收入144.14亿元，同比下降15.5%，根据公司2024年半年报，营 收下滑主要由于：1）宏观经济存在不确定性及市场需求暂时转弱；2）分销商处于去库存周期，导致电动两轮车的销量下降。2024H1公司实现净利润10.34亿元，同比下降13.0%。 17% 9% 0% -9% -17% -26% -34% -43% 雅迪控股恒生指数 产品需求短暂转弱，电动二轮车销量减少。分产品来看，2024H1电动自行车/电动踏板车/电池及充电器/电动两轮车零部件营收分别为62.39/35.47/40.65/5.63亿 市场表现 元，分别同比-18.3%/-22.5%/-9.6%/+72.5%；2024H1电动自行车/电动踏板车/电池/充电器销量分别为448.27/189.99/671.46/714.43万，分别同比-19.1%/-28.9%/-23.4%/+0.5%。电动自行车及电动踏板车上半年销量承压，但在2024年5月及6月逐步回升，销量走势向好。 2023-08 2023-12 2024-04 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -8.11 -10.04 -31.17 相对涨幅(%) -8.13 -7.89 -23.07 产品组合优化，盈利能力改善。2024H1毛利率为18.0%，相比去年同期提升1.1pcts，主要受益于：1）产品组合优化；2）电池及电驱动产品价格上升；净利率为7.2%，相比去年同期提升0.2pcts。期间费用方面，2024H1公司销售费用率 /管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.2%/2.9%/3.4%/-0.8%，分别同比变 动-0.6pcts/+0.2pcts/0.1pcts/-0.4pcts。 相关研究 资料来源：德邦研究所，聚源数据 市 续 1.《雅迪控股（01585.HK）：政策+场驱动行业加速集中，全球龙头持成长》，2024.7.4 入选规范企业“白名单”+以旧换新政策催化+新国标出台在即，三重因素有望共同推动公司业绩加速修复。雅迪入选公司入选第一批符合《电动自行车行业规范条件》的“白名单”，有望在项目申报、融资上市、“以旧换新”遴选等方面获得优 先支持。发展改革委、财政部近期印发通知支持地方提升消费品以旧换新能力，直接安排超长期特别国债资金，用于支持地方自主提升消费品以旧换新能力，各地区要重点支持电动自行车等以旧换新，我们预计有望显著促进电动自行车消费。此外，2024年新国标出台在即，新国标落地后：1）短期看，终端经销商补库+品牌新产品上市，叠加2019年换车需求于近期释放，销售有望加速；2）中长期看，监管有望逐步趋严，合规成本持续提升，新规落地后，龙头份额提升有望加速。由于年初南京发生涉及电动自行车的起火事件，引发公众关注电动自行车电池的安全性，导致市场需求短暂转弱。2024年5月，国家市场监管总局推出了针对电池设计及制造等22个具体方面的新法规，包括针对过度充电、过度放电、外部短路、热失控及锂电池刺穿等，对产品研发造成短暂影响。基于公司内部对电池、电子控制及其他相关部件的专业知识与实力，有关电池设计及制造的新法规有望为公司创造有利的环境。 盈利预测和投资建议：我们预计在以旧换新政策扶持下换车需求有望充分释放，与此同时在监管趋严背景下龙头份额提升有望加速。预计2024-2026年公司营业收入分别为323.47/362.34/399.29亿元，分别同比-7.0%/+12.0%/+10.2%；归母 净利润分别为25.75/29.66/33.83亿元，分别同比增长-2.5%/+15.2%/+14.1%；EPS分别为0.83/0.95/1.09元，当前股价对应2024-2026年PE为11/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期风险；终端需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据主要财务数据及预测 3,112.65 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 3,112.65营业收入(百万元) 31059 34763 32347 36234 39929 总股本(百万股)： 流通港股(百万股)： 52周内股价区间(港元)：9.320-15.820(+/-)YoY(%)15.17%11.92%-6.95%12.02%10.20% 净利润(百万元)21612640257529663383 总市值(百万港元)：29,290.01 (+/-)YoY(%)57.80%22.17%-2.46%15.16%14.07% 总资产(百万港元)：28,167.18全面摊薄EPS(元)0.690.850.830.951.09 每股净资产(港元)：2.91毛利率(%)18.08%16.93%17.87%17.88%18.03% 资料来源：公司公告 净资产收益率(%)32.53%31.43%26.43%26.20%25.71% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 营业总收入 34763 32347 36234 39929 每股收益 0.89 0.83 0.95 1.09 营业成本 28878 26567 29755 32731 每股净资产 2.74 3.13 3.64 4.23 毛利率% 16.93% 17.87% 17.88% 18.03% 每股经营现金流 1.17 0.80 1.41 1.54 营业税金及附加 每股股利价值评估（倍） 0.43 0.40 0.45 0.50 营业税金率%营业费用 1436 1262 1413 1537 P/E 14.42 11.13 9.66 8.47 营业费用率% 4.13% 3.90% 3.90% 3.85% P/B 4.65 2.94 2.53 2.18 管理费用 1105 922 996 1098 P/S 1.12 0.89 0.79 0.72 管理费用率% 3.18% 2.85% 2.75% 2.75% EV/EBITDA 9.82 6.49 5.08 3.88 研发费用 1192 1116 1159 1278 股息率% 3.4% 4.3% 4.9% 5.4% 研发费用率% 3.43% 3.45% 3.20% 3.20% 盈利能力指标（%） EBIT 2759 2646 3074 3456 毛利率 16.93% 17.87% 17.88% 18.03% 财务费用 -261 -298 -316 -411 净利润率 7.59% 7.96% 8.18% 8.47% 财务费用率% -0.75% -0.92% -0.87% -1.03% 净资产收益率 31.43% 26.43% 26.20% 25.71% 资产减值损失 资产回报率 10.29% 9.51% 9.72% 10.00% 投资收益 -68 -22 -25 -21 投资回报率 27.82% 22.90% 22.82% 22.03% 营业利润 2190 2481 2910 3285 盈利增长（%）营业收入增长率 11.92% -6.95% 12.02% 10.20% 营业外收支利润总额 3020 2943 3389 3866 EBIT增长率 10.56% -4.09% 16.18% 12.43% EBITDA 3203 3161 3557 3911 净利润增长率 22.17% -2.46% 15.16% 14.07% 所得税 380 368 424 483 偿债能力指标 有效所得税率% 12.58% 12.50% 12.50% 12.50% 资产负债率 67.3% 64.0% 62.9% 61.1% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 1.0 1.2 1.2 1.3 归属母公司所有者净利润 2640 2575 2966 3383 速动比率 0.8 0.9 1.0 1.1 现金比率 0.5 0.5 0.6 0.7 资产负债表（百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 7914 8520 11039 14042 应收帐款周转天数 4.8 5.6 4.8 5.0 应收账款及应收票据 546 461 513 587 存货周转天数 15.0 15.0 15.9 15.1 存货 955 1263 1368 1381 总资产周转率 1.4 1.2 1.3 1.2 其它流动资产 7427 8996 10020 10533 固定资产周转率 9.6 8.5 10.1 11.9 流动资产合计 16842 19239 22940 26543 长期股权投资 72 88 89 85 固定资产 3940 3689 3462 3259 在建工程 现金流量表（百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 无形资产 1112 1048 991 939 净利润 2640 2575 2966 3383 非流动资产合计 8818 7843 7560 7301 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 25660 27082 30501 33844 非现金支出 445 515 484 455 短期借款 267 367 467 567 非经营收益 -284 -146 -139 -140 应付票据及应付账款 13672 13865 15170 16422 营运资金变动 779 -470 1076 1086 预收账款 经营活动现金流 3580 2475 4387 4785 其它流动负债 2457 2308 2744 2898 资产 -1336 -200 -200 -200 流动负债合计 16396 16540 18382 19887 投资 612 -1294 -517 -276 长期借款 0 0 0 0 其他 293 778 164 171 其它长期负债 863 799 799 799 投资活动现金流 -430 -716 -553 -306 非流动负债合计 863 799 799 799 债权募资 -1013 100 100 100 负债总计 17259 17339 19181 20687 股权募资 81 0 0 0 实收资本 0 0 0 0 其他 -1105 -1264 -1426 -1587 普通股股东权益 8401 9743 11319 13157 融资活动现金流 -2037 -1164 -1326 -1487 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 1131 606 2519 3003 负债和所有者权益合计 25660 27082 30501 33844 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为8月23日资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 毕先磊：轻纺组组长，曾任职于招商证券，所在团队获得2023年新财富轻工和纺织服装第4名、新浪财经金麒麟家居生活行业第3 名，2022年新财富轻工和纺织服装第4名、新浪财经金麒麟家居生活行业第4名、轻工制造水晶球第4名。 李陌凡：轻纺组研究助理，曾任职于野村东方国际证券，伦敦大学学院本硕，主要覆盖软体、个