公司信息更新报告：Q3弱零售下负经营杠杆显著，并表及备货推高库存

海澜之家（600398.SH） 2024年10月31日 Q3弱零售下负经营杠杆显著，并表及备货推高库存 ——公司信息更新报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师）张霜凝（分析师） 投资评级：买入（维持） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 zhangshuangning@kysec.cn 证书编号：S0790524070006 日期2024/10/31 当前股价(元)5.69 一年最高最低(元)10.04/5.15 总市值(亿元)273.28 流通市值(亿元)273.28 总股本(亿股)48.03 流通股本(亿股)48.03 近3个月换手率(%)71.4 股价走势图 海澜之家沪深300 48% 32% 16% 0% -16% -32% 2023-102024-022024-062024-10 数据来源：聚源 相关研究报告 《Q2线下承压线上高增，斯搏兹并表，延续高分红—公司信息更新报告》 -2024.8.22 《2023年业绩亮眼且延续高分红，2024Q1稳健增长—公司信息更新报告》-2024.5.4 《Q3男生女生剥离增厚利润，主品牌稳健&团购高增—公司信息更新报告》 -2023.11.15 Q3弱零售下负经营杠杆显著，并表及备货推高库存，维持“买入”评级 2024Q3收入38.89亿元（-11%），归母净利润2.71亿元（-64.9%），主要系线下收入承压且直营门店占比提升导致负经营杠杆，扣非归母净利润2.4亿元 （-54.2%），与扣非增速差距在于2023Q3剥离男生女生录得1.6亿元投资收益。考虑线下零售环境疲弱，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为22.4/25.3/30.0亿元（原为27.8/29.4/32.2亿元），当前股价对应PE为12.2/10.8/9.1/倍，主品牌静待零售环境改善，增量业务构建多曲线成长，维持“买入”评级。 主品牌：线上剔除并表及重分类影响后稳健，线下环比同比净闭而直营净开 （1）线上：Q3收入9.86e（+39%），剔除斯搏兹并表以及非男装品类重分类后 预计实际收入基本持平，毛利率46.22%（-6pct）主要系斯搏兹并表。（2）团购：Q3收入3.76e（-37%），毛利率57%，预计Q3接单量回暖将带动Q4环比改善。 （3）线下：弱零售环境下线下门店收入承压，截至Q3线下店5872家，同比-104家/环比-36家，其中直营/加盟1379/4493家，单Q3直营/加盟环比净+65/-101家，直营净开趋势延续，主品牌直营占比较2023年的20.1%提至23.5%，直营占比提升致门店刚性费用增多。（4）海外：2024Q1-Q3收入2.3亿元（+20%），海外门店较年初62家净开16家达78家。 其他品牌：斯搏兹并表导致收入高增，看好京东奥莱、FCC双线发力 其他品牌Q3收入8.5亿元（+109.7%）主要系斯搏兹Q2开始并表，Q1-Q3斯搏 兹收入预计9-10亿元、净利率15%-16%，斯搏兹开店带动其他品牌门店同比/ 环比净开356/208家。（1）预计FCC项目截至10月底开店近400家，快速扩店。 （2）京东奥莱方面，9月江阴飞马水城京东奥莱开业，预计Q3推进顺利。 毛利率小幅下降、销售费用率提升，并表及主品牌备货推高存货水平 （1）盈利能力：2024Q3毛利率为42.8%（-1.1pct），净利率12.3%（-11.0pct）， 期间费用率32.1%（+5.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别 +5.8/+0.3/+0.96/-1.6pct，销售费用率提升较多主要系直营门店带来经营负杠杆以及线上投放费用增多，投资净收益占收入比-3.7pct以及所得税率提升4.7pct致归 母净利率7.0%(-10.7pct)，扣非归母净利率6.2%(-6.7pct)。（2）营运端：截至2024Q3 末经营性现金流净额为0.27亿元（-98.9%），主要系斯搏兹并表增加采购。截至2024Q3末存货为123.34亿元（+53.47%），主要系主品牌为应对春节提前而备货、Q3销售下滑存货积压以及斯搏兹并表所致，存货周转天数346天（+71天）。 风险提示：新客户及新品类拓展、盈利能力提升不及预期。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 18,562 21,528 20,668 22,906 25,037 YOY(%) -8.1 16.0 -4.0 10.8 9.3 归母净利润(百万元) 2,155 2,952 2,235 2,525 3,000 YOY(%) -13.5 37.0 -24.3 13.0 18.8 毛利率(%) 42.9 44.5 44.2 44.3 44.3 净利率(%) 11.6 13.7 10.8 11.0 12.0 ROE(%) 14.2 18.2 13.2 14.7 16.9 EPS(摊薄/元) 0.45 0.61 0.47 0.53 0.62 P/E(倍) 12.7 9.3 12.2 10.8 9.1 P/B(倍) 1.9 1.8 1.6 1.6 1.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E利润表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 24563 25005 26705 33253 30073 营业收入 18562 21528 20668 22906 25037 现金 12505 11901 15484 17775 16692 营业成本 10600 11954 11527 12766 13945 应收票据及应收账款 1131 1005 1147 1281 1298 营业税金及附加 131 150 144 159 174 其他应收款 485 393 654 456 701 营业费用 3425 4353 4919 5360 5583 预付账款 564 230 577 365 610 管理费用 922 963 930 951 1001 存货 9455 9337 7862 12195 9338 研发费用 194 200 238 229 250 其他流动资产 423 2138 981 1181 1433 财务费用 -23 47 -131 11 9 非流动资产 8185 8708 7145 6763 6288 资产减值损失 -504 -452 -331 -252 -275 长期投资 0 194 293 413 562 其他收益 32 22 25 27 30 固定资产 3131 2943 2054 1545 937 公允价值变动收益 -19 -3 21 23 25 无形资产 908 688 652 538 434 投资净收益 -0 186 168 80 79 其他非流动资产 4146 4883 4146 4267 4355 资产处置收益 1 1 1 1 1 资产总计 32749 33713 33850 40016 36361 营业利润 2806 3611 2927 3310 3935 流动负债 14186 16768 11201 17099 12876 营业外收入 122 30 30 30 30 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 31 17 17 17 17 应付票据及应付账款 9536 10085 7294 13201 8870 利润总额 2897 3624 2941 3323 3948 其他流动负债 4649 6683 3907 3897 4006 所得税 835 705 588 665 790 非流动负债 4041 907 1104 1092 1034 净利润 2062 2918 2352 2658 3158 长期借款 2777 0 0 0 0 少数股东损益 -93 -34 118 133 158 其他非流动负债 1264 907 1104 1092 1034 归属母公司净利润 2155 2952 2235 2525 3000 负债合计 18227 17675 12305 18190 13910 EBITDA 4065 4743 3668 3761 4451 少数股东权益 -79 -12 106 239 397 EPS(元) 0.45 0.61 0.47 0.53 0.62 股本 995 1056 4803 4803 4803 资本公积 563 941 941 941 941 主要财务比率2022A2023A2024E2025E2026E 留存收益 12655 13709 15592 17719 20246 成长能力 归属母公司股东权益 14601 16050 21439 21587 22054 营业收入(%) -8.1 16.0 -4.0 10.8 9.3 负债和股东权益 32749 33713 33850 40016 36361 营业利润(%) -13.7 28.7 -18.9 13.1 18.9 归属于母公司净利润(%) -13.5 37.0 -24.3 13.0 18.8 获利能力毛利率(%) 42.9 44.5 44.2 44.3 44.3 净利率(%) 11.6 13.7 10.8 11.0 12.0 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E ROE(%) 14.2 18.2 13.2 14.7 16.9 经营活动现金流 3137 5230 2649 5159 1994 ROIC(%) 10.0 13.0 10.8 12.0 14.3 净利润 2062 2918 2352 2658 3158 偿债能力 折旧摊销 1361 1476 1138 937 1020 资产负债率(%) 55.7 52.4 36.4 45.5 38.3 财务费用 -23 47 -131 11 9 净负债比率(%) -54.7 -48.4 -81.5 -92.9 -84.3 投资损失 0 -186 -168 -80 -79 流动比率 1.7 1.5 2.4 1.9 2.3 营运资金变动 -1044 405 -503 1659 -2095 速动比率 1.0 0.8 1.6 1.2 1.5 其他经营现金流 782 570 -39 -27 -19 营运能力 投资活动现金流 -543 -777 812 -484 -482 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 资本支出 391 630 -1209 -613 -701 应收账款周转率 17.2 20.2 19.2 18.9 19.4 长期投资 -153 -432 -99 -123 -149 应付账款周转率 1.2 1.2 1.3 1.2 1.3 其他投资现金流 -306 -578 -496 -1220 -1332 每股指标（元） 筹资活动现金流 -2979 -3198 123 -2384 -2595 每股收益(最新摊薄) 0.45 0.61 0.47 0.53 0.62 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.65 1.09 0.55 1.07 0.42 长期借款 151 -2777 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 2.93 3.24 3.59 3.62 3.71 普通股增加 0 61 3746 0 0 估值比率 资本公积增加 -350 378 0 0 0 P/E 12.7 9.3 12.2 10.8 9.1 其他筹资现金流 -2781 -860 -3623 -2384 -2595 P/B 1.9 1.8 1.6 1.6 1.5 现金净增加额 -379 1250 3583 2291 -1084 EV/EBITDA 4.7 4.0