核心观点与关键数据
- FY2025H1业绩表现：收入130.55亿元（同比-7.9%），主要受零售环境疲软及线下客流下滑影响；归母净利润8.74亿元（同比-34.7%），主要因毛利率下降及负经营杠杆导致期间费用率上升。
- 流水表现：FY2025Q1/Q2流水录得中单下降/10-20%低段下降；主力品牌收入113.51亿元（-8.1%），受耐克经典产品收入降速及库存上升导致折扣加深影响；其他品牌收入16.09亿元（-6.5%），占比12.3%（+0.2pct）。
- 渠道结构：零售收入109.25亿元（-8.9%），占比84.3%；批发收入20.35亿元（-2.2%），其中直营线上收入占比提升至30%+。
- 线下门店调整：门店数量5813家（同比-6.4%），净闭331家；直营毛销售面积同比-1.9%/环比-2.7%，单店销售面积同比+4.8%，符合控面积、重坪效的策略。
- 线上布局：持续扩大平台电商布局，私域小程序店铺超2500家、企业微信数超9万个；抖音及微信视频号账户超300个，直播销售额同比+200%。
盈利能力与费用控制
- 毛利率：41.1%（同比-3.6pct），下降主要因库存上升加大折扣及线上占比提升。
- 费用率：SG&A为33.1%（+0.2pct），主要因负经营杠杆影响；租金费用率12.0%（-1.3pct）、员工费用率10.4%（+0.4pct）、其他费用率10.7%（+1.1pct）。
- 净利率：归母净利率6.7%（-2.7pct），政府补贴、净融资成本及税项支出正向弥补。
营运能力与现金流
- 存货：61.2亿元（+6.4%），存货周转天数为148.3天（+7.4天）。
- 应收/应付账款：应收账款9.49亿元（同比-22.5%）、应付账款8.49亿元（同比+82.5%）；应收/应付周转天数分别+1.3/-2.3天。
- 经营性现金流：净额26.14亿元（+2.5%），自由现金流24.06亿元（+1.8%）。
- 派息：中期每股派息0.14元，派息率99.4%（+25.2pct）。
盈利预测与投资建议
- 盈利预测：预计FY2024-2026归母净利润为13.3/15.3/18.1亿元，对应PE为12.0/10.4/8.8倍。
- 投资逻辑：国庆流水环比改善，主力品牌订单调整，组织架构调整后渠道、产品预计改善。
- 维持评级：维持“买入”评级。
风险提示
- 消费者信心恢复、国际品牌恢复、新品牌合作不达预期。
