港股公司信息更新报告：FY2025H1折扣及负经营杠杆致利润承压，控费能力优异

FY2025H1折扣及负经营杠杆致利润承压，控费能力优异，维持“买入”评级FY2025H1收入130.55亿元（同比-7.9%，下同），主要系零售环境疲软及线下同店客流同比下降双位数导致，归母净利润8.74亿元（-34.7%），主要系毛利率下降，同时负经营杠杆导致期间费用率同比上升。考虑当下消费环境仍然承压，我们维持盈利预测，预计FY2024-2026归母净利润为13.3/15.3/18.1亿元，当前股价对应PE为12.0/10.4/8.8倍，国庆流水环比9月改善，预计主力品牌订单已有调整同时渠道、产品表现预计在组织架构调整后有所改善，维持“买入”评级。 消费需求疲软及线下客流下滑影响流水表现，线上及批发收入占比提升 消费需求疲软及线下客流下滑导致FY2025Q1/Q2流水录得中单下降/10-20%低段下降。分品牌看，FY2025H1主力品牌收入113.51亿元（-8.1%），预计受耐克经典产品收入降速影响，此外短期库存上升导致折扣加深，其他品牌收入16.09亿元（-6.5%），占比12.3%（+0.2pct）。分模式看，FY2025H1零售收入109.25亿元（-8.9%），占比-0.9pct至84.3%，批发收入20.35亿元（-2.2%），其中直营线上收入占比提升至30%+。经营指标：FY2025H1折扣加深，其中线下折扣加深、线上折扣改善，全渠道库销比预计4-5月，库存结构中新品占比相对稳定。 线下门店以效率为核心控面积、重坪效，持续践行全域一体化管理 （1）线下：截至FY2025H1门店数量5813家（-6.4%），较财年初净闭331家，直营毛销售面积同比-1.9%/环比-2.7%，单店销售面积同比+4.8%，环比降速（FY2024单店面积+6%），符合以效率为核心、一品一策为思路，控面积、重坪效的门店策略。（2）线上：持续扩大平台电商布局，通过矩阵式直播体系建立内容电商优势，私域小程序店铺数量已超2500家、企业微信数已超9万个，此外通过线上本地生活/商圈异业合作/线上社群运营缓和线下客流损失。 毛利率下降，效率优势下费用率微增，现金创收能力强劲支撑高派息 FY2025H1毛利率41.1%（-3.6pct），下降由于短期内存货上升而加大折扣、线上占比提升。逆境下保持效率优势，费用率微增，SG&A为33.1%（+0.2pct），其中估测租金、员工、其他费用率分别为12.0%（-1.3pct）、10.4%（+0.4pct）、10.7%（+1.1pct）。OPM为8.6%（-3.6pct），政府补贴、净融资成本及税项支出正向弥补归母净利率-2.7pct至6.7%。营运能力可控，现金创收能力强劲支撑高派息：截至FY2025H1，存货为61.2亿元（+6.4%），存货周转天数为148.3天（+7.4天）。 应收/应付周转天数分别+1.3/-2.3天，经营性现金流净额为26.14亿元（+2.5%），中期延续高派息，派息率99.4%（FY2024H1为74.2%）。 风险提示：消费者信心恢复、国际品牌恢复、新品牌合作不达预期。 财务摘要和估值指标 1、FY2025H1折扣及负经营杠杆致利润承压，控费能力优异 FY2025H1公司实现收入130.55亿元（同比-7.9%，下同），下降主要系零售消费环境疲软及线下客流下滑导致，归母净利润8.74亿元（-34.7%）。中期派息率99.4%（FY2024H1派息率为74.2%），同比增长25.2pct。 图1：FY2025H1公司实现收入130.55亿元（-7.9%） 图2：FY2025H1归母净利润8.74亿元（-34.7%） 1.1、FY2025H1流水下降，主力品牌下降幅度大于其他品牌 流水端分季度看，FY2025Q1、Q2零售及批发总销售金额分别录得中单下降、10-20%低段下降。 公司FY2025H1销售货品收入为129.60亿元（-7.88%），联营收入为0.73亿元（-15.7%），电竞收入为0.21亿元（-0.5%），其中： 货品销售收入分品牌看：主力品牌仍旧是主要的收入来源，FY2025H1主力品牌收入113.51亿元（-8.1%），在货品销售收入中占比87.0%(-0.1pct)。FY2025H1其他品牌收入16.09亿元（-6.5%），占比12.3%（+0.2pct）。 货品销售收入按业务拆分：FY2025H1零售收入109.25亿元（-8.9%），零售占比-0.9pct至84.3%。FY2025H1批发收入20.35亿元（-2.2%）。 表1：FY2025H1销货品收入为129.6亿元（-7.9%），主力品牌收入113.51亿元（-8.1%）、零售收入109.25亿元（-8.9%） 1.2、分渠道看：线下门店以效率为核心控面积、重坪效，持续践行全域一体化管理 1.2.1、线下：聚焦效率调整线下门店结构，单店销售面积增长放缓 门店数量：截至2024/8/31门店数量5813家（-6.4%），同比净闭396家/环比（较期初，下同）净闭331家。针对品牌属性，聚焦效率和品质，面对同店客流同比下滑双位数的情况，“一品一策”地调整线下门店结构，其中新开店聚焦于主力品牌的主力店型及专业垂类品牌的新布局；改造店以未来店效提升为核心；结合市场情况和品牌策略，加速淘汰低效尾部店铺，减少客流低迷对线下实体经营效益的冲击。 门店面积：FY2025H1毛销售面积同比-1.9%/环比-2.7%，由于店铺面积同比减少幅度小于店铺数量减少幅度，单店销售面积维持增长同比+4.8%，但上升幅度逐步平缓。 图3：FY2025H1持续调整线下门店结构 图4：FY2025H1总销售面积下降，单店面积维持增长 1.2.2、线上：新兴渠道保持优质增长，会员消费及全域一体化优势驱动 统筹布局全平台流量，满足多场景消费需求。FY2025H1直营线上占整体直营销售额超过30%。电商及内容平台方面，持续扩大各电商平台的布局，搭建直播矩阵，融合内容社交，抖音及微信视频号账户超过300个，直播销售额同比+200%，在抖音平台运动户外榜排名第一。私域运营方面，持续通过线上社群促进用户活跃度，目前小程序店铺数量超过2500家，企业微信数超过9万个，私域小程序在微信热门小程序运动户外类排行榜中排名保持第一。 会员消费仍为门店销售主力贡献，尤其高价值核心会员贡献显著。FY2025H1会员贡献的店内零售总额（含增值税）比例为93.7%，持续保持着较高比例且稳健的销售贡献，复购会员贡献占比稳定为60-70%，高价值会员占总消费会员比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献近4成，客单价持续显著高于会员整体，消费者的潜力和粘性更加凸显。 2、毛利率下降，效率优势下费用率微增，现金创收能力强劲 支撑高派息 2.1、盈利能力：毛利率同比下降3.6pct，效率优势下费用率仅微增 （1）毛利率：FY2025H1毛利率41.1%，同比-3.6pct，下降主要系收入下滑带来短期内存货上升后加大促销力度、线上销售占比提升。 图5：FY2025H1毛利率为41.1%，经营利润率/净利率为8.6%/6.7%（-3.6pct/-2.7pct） （2）费用端：FY2025H1公司SG&A为33.1%（+0.2pct），主要系客流下滑对线下门店带来负经营杠杆影响，其中估测租金费用率12.0%（-1.3pct）、员工费用率10.4%（+0.4pct），其他费用率10.7%（+1.1pct）。 图6：FY2025H1估测租金费用率12.0%（-1.3pct）、员工费用率10.4%（+0.4pct） （3）经营利润率及归母净利率：FY2025H1经营利润率为8.6%（-3.6pct），政府补贴、净融资成本及税项支出正向带动归母净利率为6.7%（-2.7pct），其中政府补贴同比+101%，主要受益于FY2024H1较高缴纳税额的补贴递延，所得税同比下降37%，略深于税前利润变化的幅度。 2.2、营运能力：存货情况整体可控，稳健现金创收为高派息奠定基础 （1）存货：截至2024年8月31日，公司存货为61.2亿元（+6.4%），存货周转天数为148.3天，同比+7.4天。 （2）应收/应付账款：截至2024年8月31日，应收/应付款分别为9.49亿元、8.49亿元，分别同比-22.5%/+82.5%，应收/应付周转天数分别同比+1.3/-2.3天至16.1/14.8天。 （3）经营性现金流：FY2025H1经营性现金流净额为26.14亿元（+2.5%），自由现金流24.06亿元（+1.8%），优质稳健的现金创收为高派息奠定基础，中期每股派息0.14元，派息率99.4%（+25.2pct）。 图7：截至FY2025H1，公司存货为61.2亿元（+6.4%）图8：截至FY2025H1应收账款为9.49亿元（-22.5%） 图9：受销售下滑影响，FY2025H1存货周转天数及应收贸易周转天数增长 3、盈利预测与投资建议 考虑当下消费环境仍然承压，我们维持盈利预测，预计FY2024-2026归母净利润为13.3/15.3/18.1亿元，当前股价对应PE为12.0/10.4/8.8倍，国庆流水环比9月改善，预计主力品牌订单已有调整，同时组织架构调整后渠道、产品预计有所改善，维持“买入”评级。 4、风险提示 消费者信心恢复、国际品牌恢复、新品牌合作不达预期。