固收深度报告：股债跷跷板发生时，资产品种切换有何规律？（利率债篇）

固收深度报告20241101 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 股债跷跷板发生时，资产品种切换有何规律？（利率债篇） 观点 2020年以来，市场上出现过两次明显的“股债跷跷板”：回顾2020年以来出现“股债跷跷板”的时期，主要有两次，一是2020年3月-2021年2月，二是2022年10月-2023年5月。如果再将这两次时间段的股债情况进行细分，可以再分为三个阶段，其中第二阶段为最明显的“股债 跷跷板”阶段。第一次“股债跷跷板”期间：（1）阶段一中上证指数于 2020年3月23日落入最低点2660.17点，随后触底反弹，而10年期国 债收益率的最低点在2020年4月8日出现，为2.4824%，呈现出“股 市先上涨，债市后下跌”的特征；（2）阶段二是2020年4月8日至2020 年7月9日，上证指数一路飙升至3450.59点，10年期国债收益率随之上升到3.0809%，该阶段是“股债跷跷板”效应最明显的阶段，持续时长大约3个月；（3）阶段三中股市波动上行，在2021年2月19日到达 3696.17点，在此期间10年期国债收益率在2020年11月19日达到高点3.3487%。在股市震荡期间，债券收益率依然坚定上涨，并且在拐点上呈现出“债市先上涨，股市后下跌”的特征。第二次“股债跷跷板”期间：（1）阶段一中2022年10月31日，上证指数下跌至低点2893.48点，随后反弹，10年期国债收益率在同日达到低点2.6433%，股市和债市的拐点同日出现；（2）阶段二中10年期国债收益率在2023年1月20日上升至本次“股债跷跷板”中的最高点2.9331%，同日的上证指数为3264.81点。与上一次类似，本次“股债跷跷板”最明显的阶段持续时 长同样大约为3个月；（3）阶段三中上证指数仍然震荡上行，于2023年 5月8日达到最高点3395点，而此时10年期国债收益率已经下行至 2.7484%，和上一次类似，在拐点上“债市先上涨，股市后下跌”。 两次“股债跷跷板”利率债和股票表现有何规律？通过回顾上述两轮“股债跷跷板”时期的资产表现，我们发现两个规律：（1）“股债跷跷板”最明显阶段的持续时间均大约为3个月；（2）从调整的拐点来看，在转向股票上涨，债券下跌，即“股牛债熊”时期时，股票通常先上涨，而后 债券再出现下跌。反之，当转向“股熊债牛”时期时，债券通常先上涨，而后股票再下跌。针对其中的第二点规律，我们认为可以嵌套着“货币信用周期”理解。通常而言，伴随着实体经济的起伏，相关部门会随之调整政策，最基础的便是货币政策和财政政策，从而形成了“货币信用周期”。当经济较弱时，央行会采取宽松的货币政策，但由于实体经济融资需求不强，形成了“宽货币+紧信用”的组合。随后由于宽松货币政策带来的利率低位，令融资需求回升，周期切换到“宽货币+宽信用”的阶段。当出现这一现象时，央行为了防止经济过热，会收紧货币政策，进入到“紧货币+宽信用”，最后紧缩由货币传导到信用。进入“紧货币 +紧信用”，至此一轮完整的“货币信用周期”结束。“股牛债熊”的拐点通常出现在“紧货币+宽信用”阶段，“股熊债牛”的拐点出现在“宽货币+紧信用”阶段。一方面，债券对于流动性的变动更加敏感，因此对于“宽货币”的感知更明显，在“股熊债牛”的拐点上切换更快。另一方面，债券更加忠实于基本面，在“股牛债熊”的拐点上需要更多确实进入“宽信用”阶段的数据验证，因此收益率上行将较股指上行更加滞后。这两个拐点规律在两轮“股债跷跷板”中均有所体现，但在“股牛债熊”后续的走势上出现了分化。第一轮中“股牛债熊”的上证指数上行拐点出现在2020年3月，在经历了2月的疫情高峰后，新增确诊 病例逐步平稳，股票市场率先反应，在3月23日触底反弹，而债券市 场则在4月初等来了超预期的社融和进出口数据，以及短期内最后一项 宽松货币政策（降准）在4月7日的落地后，在4月8日走出了利多出尽的逻辑，进入熊市拐点，随后“宽信用”也通过社融存量同比的上行得到了验证，因此利率上行一直延续到2020年末，长达9个月。第二 轮中“股牛债熊”的上证指数上行拐点出现在2022年10月，伴随着防疫政策和房地产政策的双重优化，市场风险偏好抬升，存在“宽信用” 2024年11月01日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《保隆转债：汽车零部件行业龙头》 2024-10-31 《PMI升至荣枯线上，经济运行初现企稳态势》 2024-10-31 1/11 东吴证券研究所 的预期，同时出现了理财产品的“负反馈”。但随着社融存量同比的持续下行，债券的交易逻辑回归基本面，这一轮的债券熊市仅仅持续了约3个月。正是由于股和债在拐点上所存在的时滞，在转向“股牛债熊”和“股熊债牛”时，均会有大约一段“股债双牛”的时期，特别是转向“股熊债牛“的跷跷板阶段时，这一时期将有3-4个月。 “类利率”品种在“股债跷跷板”时期的表现如何？二级资本债和永续债的走势具有相似性，此外同一品种的不同期限和等级间的走势也较为类似，因此我们重点关注3年期AAA-等级的债券。进一步地，根据上文所说的债券熊市是否得到了“宽信用”数据验证，可以分为“实际熊” 和“预期熊”。在“预期熊”时，“类利率”品种和“纯利率”品种的拐点几乎同时出现，而在“实际熊”时，可以发现两条规律：一是在时间点上，二级资本债和永续债的转牛和转熊时间点都滞后；二是在幅度上，二级资本债和永续债的收益率上行和下行幅度都会更大。这两点体现出了信用债的特征。 如何看待本次“股债跷跷板”的持续性和配置思路？从9月末开始，资本市场主要呈现的是“股债跷跷板”的“股牛债熊”阶段，根据此前两次的经验，需要验证是否实现“宽信用”，这决定了“股牛债熊”阶段的长短，从而决定了何时将切换到“股熊债牛”阶段，并且可以抓住切换 前的3-4个月的“股债双牛”期。从目前的数据来看，我们预计此次“股债跷跷板”的特点类似于2022年末，将持续3个月左右，而后进入到对股票和债券均有利的时期，建议投资者在收益率上行期采取配置思路，进行及早布局。 风险提示：宏观经济走势存在不确定性；历史经验不代表未来。 2/11 东吴证券研究所 内容目录 1.2020年以来，市场上出现过两次明显的“股债跷跷板”5 2.两次“股债跷跷板”利率债和股票表现有何规律？6 3.“类利率”品种在“股债跷跷板”时期的表现如何？9 4.如何看待本次“股债跷跷板”的持续性和配置思路？10 5.风险提示10 3/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：上证指数和10Y国债收益率间的“股债跷跷板”（单位：点、%）5 图2：货币信用周期与股债拐点图示7 图3：流动性宽松时期往往会出现利率下行拐点（单位：亿元、%）8 图4：两次“股牛债熊”拐点上的“宽信用”验证存在差异（单位：%）8 图5：“类利率”与“纯利率”品种走势对比（单位：%）9 表1：两次“股债跷跷板”期间上证指数和10Y国债收益率的拐点（单位：点、%）6 表2：两次“股债跷跷板”期间二级资本债和10Y国债收益率的拐点（单位：%）10 4/11 2024年9月24日，国新办举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况，其中央行新创设了证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专项再贷款这两项货币政策工具支持股票市场稳定发展。受此提振，上证综指由9月24日的2863.13 点上行至9月30日的3336.5点，同期10年期国债收益率由2.0781%波动上行至2.1518%， 9月29日更是一度上行至2.2534%。“股债跷跷板”在这一时间段内出现了明显的演绎，展望后期，“股债跷跷板”是否会持续？如果出现，如何利用这一规律进行投资对冲？本篇报告尝试进行探究。 1.2020年以来，市场上出现过两次明显的“股债跷跷板” 回顾2020年以来出现“股债跷跷板”的时期，主要有两次，一是2020年3月-2021 年2月，二是2022年10月-2023年5月。如果再将这两次时间段的股债情况进行细分，可以再分为三个阶段，其中第二阶段为最明显的“股债跷跷板”阶段。 图1：上证指数和10Y国债收益率间的“股债跷跷板”（单位：点、%） 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 2020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02 上证综合指数10Y国债到期收益率（右轴） 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：灰色虚线框为“股债跷跷板”阶段 第一次“股债跷跷板”期间：（1）阶段一中上证指数于2020年3月23日落入最低 点2660.17点，随后触底反弹，而10年期国债收益率的最低点在2020年4月8日出现， 为2.4824%，呈现出“股市先上涨，债市后下跌”的特征；（2）阶段二是2020年4月8 日至2020年7月9日，上证指数一路飙升至3450.59点，10年期国债收益率随之上升到3.0809%，该阶段是“股债跷跷板”效应最明显的阶段，持续时长大约3个月；（3） 5/11 东吴证券研究所 阶段三中股市波动上行，在2021年2月19日到达3696.17点，在此期间10年期国债收益率在2020年11月19日达到高点3.3487%。在股市震荡期间，债券收益率依然坚定上涨，并且在拐点上呈现出“债市先上涨，股市后下跌”的特征。 第二次“股债跷跷板”期间：（1）阶段一中2022年10月31日，上证指数下跌至低点2893.48点，随后反弹，10年期国债收益率在同日达到低点2.6433%，股市和债市的拐点同日出现；（2）阶段二中10年期国债收益率在2023年1月20日上升至本次“股债跷跷板”中的最高点2.9331%，同日的上证指数为3264.81点。与上一次类似，本次“股债跷跷板”最明显的阶段持续时长同样大约为3个月；（3）阶段三中上证指数仍然 震荡上行，于2023年5月8日达到最高点3395点，而此时10年期国债收益率已经下行至2.7484%，和上一次类似，在拐点上“债市先上涨，股市后下跌”。 2.两次“股债跷跷板”利率债和股票表现有何规律？ 通过回顾上述两轮“股债跷跷板”时期的资产表现，我们发现两个规律：（1）“股债跷跷板”最明显阶段的持续时间均大约为3个月；（2）从调整的拐点来看，在转向股票上涨，债券下跌，即“股牛债熊”时期时，股票通常先上涨，而后债券再出现下跌。反之，当转向“股熊债牛”时期时，债券通常先上涨，而后股票再下跌。 表1：两次“股债跷跷板”期间上证指数和10Y国债收益率的拐点（单位：点、%） 第一次“股债跷跷板” 第二次“股债跷跷板” 时间 上证指数 10Y国债收益率 时间 上证指数 10Y国债收益率 2020/3/23（股低点） 2660.17 2022/10/31（股和利率低点） 2893.48 2.6433% 2020/4/8（利率低点） 2.4824% 2023/1/20（利率高点） 2.9331% 2020/11/19（利率高点） 3.3487% 2023/5/8（股高点） 3395 2021/2/19（股高点） 3696.17 数据来源：Wind，东吴证券研究所 针对其中的第二点规律，我们认为可以嵌套着“货币信用周期”理解。通常而言，伴随着实体经济的起伏，相关部门会随之调整政策，最基础的便是货币政策和财政政策，从而形成了“货币信用周期”。当经济较弱时，央行会采取宽松的货币政策，但由于实体经济融资需求不强，形成了“宽货币+紧信用”的组合。随后由于宽松货币政策带来的利率低位，令融资需求回升，周期切换到“宽货币+宽信用”的阶段。当出现这一现象时，央行为了防止经济过热，会收