固收深度报告：股债跷跷板发生时，资产品种切换有何规律？（信用债篇）

固收深度报告20241029 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 股债跷跷板发生时，资产品种切换有何规律？（信用债篇） 观点 回溯“股债跷跷板”阶段信用债vs股票表现规律：基于信用债各主要品种（3Y/AA+）的收益率走势，可以观察到1）阶段一（2020年3月-7月）期间，一方面，信用债收益率转为上行的时间点明显滞后于上证综指，即权益市场走强的节奏与信用债市场并不同步，其中存在一个多 月的时滞；另一方面，信用债各主要品种自身的收益率上行起点和上行幅度差异不大，即中短久期、高评级的信用债各品种抗跌能力相近，并未明显展现出品种内部的流动性差异。2）阶段二（2022年11月-12月）期间，在进入跷跷板阶段的时间点方面，与阶段一相似，阶段二同样呈现信用债收益率转为上行的时间点明显滞后于上证综指的特性，但不同点在于，阶段二的时滞缩短为仅一周；在信用债各主要品种的抗跌能力方面，阶段二同样近似阶段一，呈现上行起点与上行幅度基本一致的态势，但不同点在于阶段二期间，各品种在面临资金调仓之初的反应速度和资金持续调仓过程中的调整幅度更为趋同，或表明机构行为在面临股债跷跷板行情时的一致性程度明显抬升。3）在跷跷板效应末期，阶段一和二均呈现权益资产先于信用债资产见顶的态势，但信用债收益率与上证综指分别重新转为下行之间的时滞明显短于跷跷板效应初期，或表明在跷跷板行情尾声，市场情绪逐步趋于平稳并开始重新审视股与债二者之间的配置性价比，在股票处于高位时已着手布局资产品种的切换，因此当权益资产开始回落后不久，投资者或选择适度止盈，债券资产重启资金流入，走势上表现为上证综指的下跌以及信用债收益率的下行。 信用债整体在“股债跷跷板”时期的表现及配置策略：1）从跷跷板效应开启首日涨跌幅来看，5年期及以上的中长端信用债整体收益率迅速转为上行，在信用债板块中先于其他细分品种提示债市或开始转熊，而短端信用债反应速度受评级影响而有所不同，其中中低评级总体反应更 快。2）从期间涨跌幅来看，短端信用债收益率整体上行幅度略大于中长端，或提示在跷跷板效应接近尾声时，中长端信用债会因期间的快速上行而更快调整至估值合适的点位，因此在权益市场结束持续上涨的时点已被负债端相对稳定的投资者提前左侧布局，并获利于风险偏好再次切换时的资本利得收益；同期限内高评级信用债收益率整体上行幅度小于中低评级，或系高评级债券较中低评级具备更强的“防御”属性所致。 城投债板块在“股债跷跷板”时期的表现及配置策略：1）从跷跷板效应开启首日涨跌幅来看，不同久期城投债在对权益市场向好的敏感度方面存在一定差异，其中中长端敏感度稍强于短端，表现为中长端城投债收益率以呈现扭转走势居多且变动幅度相对较大；若结合评级分析，不 同评级城投债变化幅度基本一致，其中中低评级品种跌幅较高评级稍大，总体未呈现显著差异。2）从期间涨跌幅来看，中长端城投债收益率上行幅度总体小于短端城投债，且同期限高评级债券收益率整体上行幅度小于中低评级债券，此表现与信用债整体一致，表明城投债板块中，中长端个券收益率先于短端见顶回落，配置性价比较短端相对更早突显，同时中低评级个券弹性更大，更易在股债跷跷板阶段出现超调机会。3）配置策略：跷跷板行情前期，适宜从中长端、中低评级城投债品种向短端、高评级切换以“防御”可能出现的赎回潮、避免回撤过大；跷跷板行情中期，可适度调整仓位并左侧布局部分调整幅度较大的中长端城投债，攫取权益市场情绪降温时期出现的价差收益；跷跷板行情后期，可根据自身负债端稳定性及风险偏好，考虑适当信用下沉，捕捉中低评级城投债在资产品种切换过程中因收益率超调而出现的估值错杀机会。4）结合区域视角，跷跷板行情降低了城投债的区域性差异，不同区域在收益率转变方向上更为趋同，但区域资质强弱仍对其所受股市冲击的程度产生一定影响，即弱资质区域城投债在转跌时点上总体先于强资质区域、在转跌幅度上总体大于强资质区域，提示投资者需基于自身所持仓区域的信用资质情况相应预备策略抵御跷跷板行情来临时的扰动。 2024年10月29日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《和邦转债：双甘膦领域的龙头》 2024-10-28 《如何看待11月的流动性环境？》 2024-10-27 1/18 东吴证券研究所 产业债板块在“股债跷跷板”时期的表现及配置策略：1）从跷跷板效应开启首日涨跌幅来看，阶段一首日，不同期限、不同评级的产业债受权益市场向好影响的差异较大，其中地产债、钢铁债和煤炭债的短端高 评级个券收益率均仍持续下行而短端中低评级个券明显转为上行，中长端个券收益率则总体仍以下行为主；阶段二首日，不同期限、不同评级的产业债个券的收益率变化表现则更为接近，基本迅速转为上行，对权益市场走强的敏感度明显提升；本阶段首日，地产债个券复现阶段二首日的同质化走势，而钢铁债、煤炭债则复现阶段一首日的差异化走势，或意味着钢铁债与煤炭债品种在权益市场走强的过程中敏感度较地产债有所不及。此外，或由于受到板块基本面影响，地产债板块短端个券流动性稍好于中长端故短端收益率变化幅度稍大，而钢铁债和煤炭债板块个券则未见久期与流动性的强相关性，表现为长端与短端的单日涨跌幅波动区间相差不大。2）从期间涨跌幅来看，中短端产业债个券收益率上行幅度大于长端，高评级产业债个券收益率上行幅度小于中低评级，与信用债整体及城投债板块表现一致，表明产业债板块内部同样适用短端个券在跷跷板行情开始后率先生成“防守”配置价值+长端个券在跷跷板行情结束前率先生成“进攻”配置价值的资产仓位调整策略。 总结与观点：1）基于2020年3-7月、2022年11-12月两次“股债跷跷板”行情的经验，在行情初期，信用债市场反应往往有所滞后，慢于权益市场及利率债市场，短期内信用债收益率可能保持稳定甚至继续下行；在行情末期，信用债市场反应同样滞后于权益市场及利率债市场， 但时滞明显缩短。2）当下，股市走强伊始，短端高评级信用债在不确定的市场环境中或可展现出更强的抗跌韧性，成为行情波动时期的优选配置；长端中低评级信用债由于波动幅度较大，在债市调整阶段或更易出现超跌走势，因此可在权益多头市场尾声阶段利用大幅调整过后带来的偏低估值增厚收益。 风险提示：市场波动风险；信用债违约风险；政策调整超预期风险。 2/18 东吴证券研究所 内容目录 1.回溯“股债跷跷板”阶段信用债vs股票表现规律6 2.不同信用债品种在“股债跷跷板”时期的表现及配置策略9 2.1.信用债整体9 2.2.城投债板块11 2.3.产业债板块14 3.风险提示17 3/18 东吴证券研究所 图表目录 图1：近期权益市场、债券市场指数走势（单位：点）5 图2：上证综合指数vs信用债主要品种收益率走势（单位：%；点）8 图3：上证综合指数vs信用债主要品种收益率走势（2020年股债跷跷板阶段)（单位：%；点）8 图4：上证综合指数vs信用债主要品种收益率走势（2022年股债跷跷板阶段)（单位：%；点）9 表1：权益市场、债券市场指数日涨跌幅（单位：%）6 表2：上证综合指数vs不同评级、不同期限的中短期票据（单位：%；BP）10 表3：上证综合指数vs不同评级、不同期限的城投债（单位：%；BP）11 表4：上证综合指数vs不同区域的城投债（单位：%；BP）13 表5：上证综合指数vs不同评级、不同期限的地产债（单位：%；BP）15 表6：上证综合指数vs不同评级、不同期限的钢铁债（单位：%；BP）16 表7：上证综合指数vs不同评级、不同期限的煤炭债（单位：%；BP）16 4/18 所谓股债跷跷板，即股票市场与债券市场之间往往呈现出此消彼长的关系。当股票市场表现强势时，资金往往会流向股市以追逐更高的收益，从而使得债券市场相对遇冷；反之，当股市面临调整压力或不确定性增加时，资金则可能转而流入债券市场寻求风险对冲，从而推动债券价格上涨。因此，若不考虑大宗商品、外汇等其他风险资产种类，资金的逐利属性和避险属性系引起由股票与债券两大主要证券类型构建的二维资本市场多次出现“股债跷跷板”现象的关键推手。 自2024年9月24日，国务院新闻办公室举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，一系列积极政策的出台扭转市场预期，大量资金由债市流向股市，权益市场数据亮眼，而债券市场行情走弱，“股债跷跷板”迹象显现。从具体数据层面分析，权益市场反应迅速，主要指数由9月24日开始明显走高，并在此后数日直至国庆假期前维持涨 势，其中9月30日权益市场单日涨幅最为显著，上证指数、沪深300、创业板指涨幅分 别达8.06%、8.46%、15.36%；而债券市场主要指数则在9月24日当天转为下行，尽管因久期不同而跌幅不同，中债新综合财富指数、中债中短期债券财富指数、中债长期债券财富指数单日跌幅分别为0.10%、0.07%、0.69%，直至国庆假期之前总体呈现下行趋势，交易情绪受权益市场影响明显走弱。 图1：近期权益市场、债券市场指数走势（单位：点） 4400340 3900320 3400300 2900280 2400260 1900240 2024/8/1 2024/8/3 2024/8/5 2024/8/7 2024/8/9 2024/8/11 2024/8/13 2024/8/15 2024/8/17 2024/8/19 2024/8/21 2024/8/23 2024/8/25 2024/8/27 2024/8/29 2024/8/31 2024/9/2 2024/9/4 2024/9/6 2024/9/8 2024/9/10 2024/9/12 2024/9/14 2024/9/16 2024/9/18 2024/9/20 2024/9/22 2024/9/24 2024/9/26 2024/9/28 2024/9/30 2024/10/2 2024/10/4 2024/10/6 2024/10/8 2024/10/10 1400220 沪深300上证指数 创业板指中债-新综合财富(总值)指数（右轴）中债-中短期债券财富(总值)指数（右轴）中债-长期债券财富(总值)指数（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/18 东吴证券研究所 表1：权益市场、债券市场指数日涨跌幅（单位：%） 时间 上证指 数 沪深 300 创业板 指 中债-新综合财富 (总值)指数 中债-中短期债券财富 (总值)指数 中债-长期债券财富 (总值)指数 2024/09/24 4.15 4.33 5.54 -0.10 -0.07 -0.69 2024/09/25 1.16 1.48 1.62 0.08 0.13 0.34 2024/09/26 3.61 4.23 4.42 -0.08 -0.05 -0.74 2024/09/27 2.89 4.47 10.00 -0.49 -0.38 -2.09 2024/09/30 8.06 8.48 15.36 0.22 0.25 1.24 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们曾在2024年9月2日发布的报告《行稳方可致远，写在信用债调整后期的思 考与展望》中对2012年至今信用债板块经历的四次较大幅度的调整进行梳理，其中2020 年中期的第三轮调整和2022年末的第四轮调整的导火索均为“股债跷跷板”效应，该效应不仅导致投资者风险偏好的转变，还影响投资者对于资产配置策略的选择，即资金涌入股市引发债券大量赎回，并进而引起资金从债市出逃后赎回负反馈持续，市场波动加剧。由此可见，“股债跷跷板”效应对于债市的影响不容小觑，因此本文意图从股票与债券的价格走势角度寻找资产品种的切换信号，以期发现“股债跷跷板”发生时，哪类信用债品种在“跷跷板”初期具备相对较优的抗跌能力以及在“跷跷板”中后期具备相对较强的修复能力。 1.回溯“股债跷跷板”