资产配置跨市场研究系列之一：资产配置深度报告：大类资产触底顺序有何规律？
分析师：何佳烨 执业证书编号：S0740520100003电话：15221685053 Email：hejy01@zts.com.cn 相关报告 资产配置框架系列报告： 1重新认识美林时钟 ——大类资产配置框架研究系列1 2以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置框架？ ——大类资产配置框架研究系列2 3基于普林格时钟框架，中美行业轮动规律有哪些共同的特点？ ——大类资产配置框架研究系列3 资产配置周期系列报告： 资产配置深度报告：库存周期与普林格时钟有什么关系？ ——大类资产配置周期研究系列之一 证券研究报告/宏观策略专题报告2024年8月23日 资产配置深度报告：大类资产触底顺序有何规律？ ——资产配置跨市场研究系列之一 投资要点 资产的拐点具有一定的顺序规律。普林格对于近200年来美国金融市场历史的回顾，提出权益、固收和商品市场的转折点之间存在一个确定的时间顺序关系。这个过程起始于固收市场价格的底部（收益率的顶部），股票市场价格的低谷，最后才是商品市场价格的底部。这个过程后随后扩展至信贷市场价格的顶峰（收益率的底部），再到股票价格的顶峰，最后才是商品价格的顶峰。 我们在此篇报告中，着重分析股债商这三类资产触底反弹的先后顺序。我们复盘了1980年以来美国资产触底顺序的规律，绝大部分情况都是满足上述规律，即债券收益率确实往往率先下行，随后股票、商品依次反弹。除了2000-2002年期间，资产见底的次序颠覆了既有模式，债券于2000年见底后，商品价格在2002年年初见底，而股票价格直到当年的10月才见底。 （1）1981年至1983年的顺序是：十年期美债收益率先触顶下行，标普再触底上行，最后商品触底上行。 （2）1984年至1986年的顺序是：十年期美债收益率触顶下行略领先标普触底上行，最后商品触底走高。 （3）1990年至1994年的顺序是：十年期美债收益率于1990年先触顶下行， 美股于1991年1月触底上行，商品于1994年1月最后触底上行。 （4）2000年至2002年的顺序是：十年期美债收益率先触顶下行，随后是商品触底上行，最后才是股票触底上行。 （5）2007年至2009年的顺序是：十年期美债收益率先触顶下行，商品和股票几乎同时触底上行。 （6）2019年至2020年的顺序是：十年期美债收益率先触顶下行，美股再触底上行，最后商品触底上行。 对于中国来说，普林格时钟在讨论资产价格触反弹的顺序上仍然非常适用，同样呈现了中债收益率领先触顶下行，股市触底上行，最后商品触底上行。 （1）2004年至2006年的顺序是：十年期中债收益率先触顶下行，上证指数触底上行，南华商品指数持续上行。 （2）2008年至2009年的顺序是：十年期中债收益率先触顶下行，上证指数和商品几乎同步触底上行。 （3）2018年至2020年的顺序是：十年期中债收益率先触顶下行，上证指数再上行，最后商品触底上行。 债券市场和股票市场低谷之间滞后期越长，随之发生的股票市场反弹就越强。越长的滞后期意味着经济相对于会更疲软，经济周期具有自我校正机制，校正时间越长，股市反弹会越强劲。我们统计并分析了1980年以来美国市场中两者的关系，基本证实了这一结论。 风险提示：历史数据失效；模型测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险。 内容目录 一、普林格时钟指示的资产拐点顺序.-4- 二、美国股债商触底顺序复盘.............................................................................-6- 三、中国股债商触底顺序复盘...........................................................................-10- 四、越长的债股低谷滞后期意味着什么？.........................................................-14- 风险提示：........................................................................................................-17- 图表目录 图表1：普林格时钟六阶段的划分.-4- 图表2：美联储货币政策周期..............................................................................-5- 图表3：资产顶部之间的领先和滞后..................................................................-6- 图表4：资产底部之间的领先和滞后..................................................................-6- 图表5：1981-1983年资产底部拐点顺序：美债-美股-商品...............................-7- 图表6：1984-1986年资产底部拐点顺序：美债-美股-商品.............................-7- 图表7：1990-1994年资产底部拐点顺序：美债-美股-商品...............................-8- 图表8：2000-2002年资产底部拐点顺序：美债-商品-美股...............................-8- 图表9：2007-2009年资产底部拐点顺序：美债领先，美股和商品同时走出底部-9- 图表10：2019-2020年资产底部拐点顺序：美债-美股-商品...........................-10- 图表11：2004-2006年资产底部拐点顺序：中债-A股-商品............................-11- 图表12：2008-2009年资产底部拐点顺序：中债-A股-商品............................-11- 图表13：2013-2016年资产底部拐点顺序：中债-A股-商品............................-12- 图表14：2018-2020年资产底部拐点顺序：中债-A股-商品............................-13- 图表15：2021年后资产表现.............................................................................-14- 图表16：1980-2024年美债美股走势与债股低谷之间滞后期示意图................-15- 图表17：1980-2024年美股牛熊转换与低谷期.................................................-15- 图表18：1980-2024年美国债股低谷滞后期长度与股市反弹涨幅...................-16- 图表19：美国债股低谷滞后期长度与股市反弹涨幅的相关性..........................-16- 一、普林格时钟指示的资产拐点顺序 资产的拐点具有一定的顺序规律。普林格对于近200年来美国金融市场历史的回顾，提出固收、权益和商品市场的转折点之间存在一个确定的时间顺序关系。这个过程起始于债券市场价格的底部（收益率的顶部），然后是股票市场价格的底部，再到商品市场价格的底部。这个过程随后扩展至债券市场价格的顶峰，然后是股票价格的顶峰，最后是商品价格的顶峰。 在我们之前的报告《以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置框架？》里，我们指出一个典型的周期有六个阶段。这六个阶段分别为： 1）I阶段：只有债券市场牛市。市场利率基本降到底部，债券价格上涨逐渐减缓，经济开始触底反弹，股市开始逐渐有较好的表现。 2）II阶段：债券、权益市场牛市。市场利率开始上升，经济慢慢恢复，债券价格上涨进入尾声，股市继续大幅上涨。经济复苏，消费扩张，企业为扩张产能原材料需求加大，从而导致商品价格开始上涨。 3）III阶段：债券、权益、商品市场都是牛市。经济进入过热阶段，央行的货币政策开始不再宽松，市场利率开始上升，债券开始走熊，股票、商品保持牛市。 4）IV阶段：债券步入熊市而权益、商品保持牛市。经济进入过热阶段，央行的货币政策开始不再宽松，市场利率开始上升，债券开始走熊，股票、商品保持牛市。 5）V阶段：只有商品市场是牛市。市场利率逐渐触顶，央行开始用货币政策抑制经济过热，股票进入尾声，商品价格触顶濒临下跌。 6）VI阶段：没有一个市场是牛市。为抑制经济过热，货币政策逐渐紧缩，利率不断提升。消费需求逐渐下降，各类资产价格下跌。 图表1：普林格时钟六阶段的划分 数据来源IntermarketReview,中泰证券研究所 不是每一次资产顶部底部的传导顺序都是严格按照上述规律，但在大部分历史时间规律是成立的。在不同经济周期中，债券和股票市场滞后期有所不同。就美国市场而言，1966年债券市场和股票市场几乎在同一时间筑底，然而在1920年和1981年，它们之间相隔有1年的时间。另外一点，由于在不同的经济周期，每个金融市场熊市与牛市的规模也是不一样的，信贷市场和商品市场上涨的剧烈程度都取决于经济周期长期趋势运行的方向。比如从二战结束到1980年期间，美国金融市场经历了一个长期的通货膨胀趋势，1981年之后的年份，这个长期趋势由通货膨胀变成了通货紧缩。 美联储的货币政策在资产轮动中起到了助推剂的作用。利率是信贷的价格，是由供求关系决定的。美联储通过公开市场操作增加或者降低联邦基金利率和贴现率，从而引起短期利率水平的变化。在经济衰退末期，企业信贷需求是较低的，美联储通过控制信贷的供给来引导利率下行。在股票市场参与者不会坐等利好消息出来后再参与，而是会将利好消息提前贴现。市场发现短期利率急剧下降，就开始增加持有股票数量。而商品价格直到经济复苏开始后的一段时间才会真正走出低谷。一开始商品的上涨往往来自于投机性需求，但只有商品价格的上涨源于商品使用者而不是投机者时，才会经历一个可持续的反弹，这种情况只有当经济真正走出衰退时才会出现。经济持续的复苏后，美联储货币政策会出现转向，他们会转而关注通货膨胀的目标，但货币政策往往不会突然转向，只是会变得逐渐没有之前那么宽松。但在这个阶段，消费者和企业的贷款需求还是火热的，在贷款供给相对稳定的情况下，利率就会开始向上走，股市和商品市场随后也会筑顶。 图表2：美联储货币政策周期 数据来源：Wind,中泰证券研究所 二、美国股债商触底顺序复盘 美国债券、股票、商品的轮动传导规律基本符合上述规律，即收益率下行（债券市场走出谷底）、股价上行、商品价格上行、收益率上行 （债券市场顶峰下行）、股价下行、商品价格下行的顺序。普林格认为，债券市场的观察指标用短端利率优于用中长期利率。其原因在于，经济、股票、商品市场对于短期收益率的变化要比对长期收益率变化要更高敏感。他采用了美国三个月商业票据收益率来用作短期利率的代理指标。我们可以看到，1980年以来美国资产触底顺序符合上述规律，即先收益率下行、再到股价上行、最后到商品价格上行。除了2000-2002年期间，资产轮动顺序是债券顶-商品顶-股票顶（商品和股票的筑顶时间趋于一致）-债券底-商品底-股票底的顺序。 图表3：资产顶部之间的领先和滞后图表4：资产底部之间的领先和滞后 数据来源：pring.com,中泰证券研究所数据来源：pring.com,中泰证券研究所 在我们下文的具体复盘过程中，为了更好的比较中国和美国的情况，我们中美债券部分均使用十年收益率指标。 1981年至1983年的顺序是：十年期美
