股债关系研究手册｜资产配置跨市场研究系列之二：资产配置深度报告，美国也有“股债跷跷板”吗？

——股债关系研究手册|资产配置跨市场研究系列之二证券研究报告/策略专题报告2024年12月03日 分析师：何佳烨 执业证书编号：S0740523060002 Email：hejy01@zts.com.cn 相关报告 资产配置框架系列报告：1重新认识美林时钟 ——大类资产配置框架研究系列1 2以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置框架？ ——大类资产配置框架研究系列2 3基于普林格时钟框架，中美行业轮动规律有哪些共同的特点？ ——大类资产配置框架研究系列3 资产配置周期系列报告： 资产配置深度报告：库存周期与普林格时钟有什么关系？ —大类资产配置周期研究系列之一 资产配置跨资产研究系列报告： 大类资产触底顺序有何规律？-资产配置跨市场研究系列之一 报告摘要 普林格时钟配置框架是基于债券、股票、商品之间触顶触底的顺序来描述六个阶段。普林格在六个阶段里对股债各自的状态以及相对配置价值做了描述，相比美林时钟而言更加精细化。而美林时钟则是在划分出来的四个阶段对大类资产表现做复盘，从而推荐该阶段表现最好的资产。在经济衰退期，股弱债强；在经济复苏期，股强债弱；而在过热和滞胀的组合中，股、债的关系不够明确。而在普林格六阶段里，II、III阶段的“股债双牛”和V、VI阶段的“股债双熊”，其对应股债正向联动关系，而I阶段的“债牛股熊”和IV阶段的“债熊股牛”对应股债反向联动，也是我们常说的“股债跷跷板”。这里我们需要澄清一个概念，普林格时钟里所谓的“牛”和“熊”都是对是否有配置价值的角度而言，而不是指的市场单边上行或下行。。 在本土化的货币-信用框架中，对“股债跷跷板”现象也有一定的讨论，该框架主要是通过复盘的方法总结大类资产的历史表现，与美林时钟的方法类似。“股强债弱”的拐点通常出现在“紧货币+宽信用”阶段，而“股弱债强”的拐点往往出现在“宽货币+紧信用”阶段。在宽货币宽信用这种“双宽”背景下，往往有助于推动股债双牛格局的形成，反则反之。基于此，降准、降息等宽松货币政策更有助于推动股债双牛局面的形成，而当货币政策趋向于紧缩、监管政策趋严时，股债双杀的局面也可能会经常重现。 我们认为，主要有三个因素可以解释国内股债之间的传导，分别为宏观经济环境、流动性以及投资者行为。影响股债相关性的一个重要因素在于经济环境不确定性以及通货膨胀/通货紧缩的影响。 目前市场比较常用的描述股债关系方法主要有两个。其一是观测两者趋势的相似度。其二是滚动相关系数法。我们在本文中综合使用这俩方法来判断股债的联动关系，滚动相关系数采用DCC-GARCH的方法，并对滚动相关系数做显著性检验。具体而言，我们使用DCC-GARCH模型分别对美国10年期国债收益率和标普500收益率以及中国10 年期国债收益率和Wind全A收益率进行拟合，分别得到了动态相关系数，并对相关系数做显著性检验，假设检验采用t检验法。通过t检验，在美国和中国的相关系数总样本中分别有78%和83%的样本值具有显著性，因此动态相关系数是有效的，可以描述股债之间的相关性。 从美国复盘历史来看，我们将美国股债相关性的主要分为两阶段，分别为1998年前和1998年后。1960年代至1990年代初期，股债相关性基本为正。这一时期美国经历了六十年代的经济扩张、七八十年代的高通胀时代。高通胀通常会带来股债双杀，在该阶段股票和债券市场正相关性增加，因为通胀预期上升会同时压低债券和股票的吸引力。高通胀导致利率上升，降低了债券价格，而股票市场也受到了企业成本上升的负面影响。美国股票和债券市场的相关性在1998年前后发生了显著变化。自1997年底以来，两者的相关性迅速变为负，并在此后部分时间内保持负相关。股债负相关出现的频率和时间跨度明显增加。 从中国复盘历史来看，我们主要复盘2010年以来的时段。股市和债市呈现“股牛债熊”跷跷板效应，原因主要为：对政策出台的效果预期较高，“跷跷板”维持时间长短取决于实际政策的效果。典型的“股债双牛”的行情，通常是权益市场的水牛开启股债双牛局面，如果基本面好转，以债市调整结束；若持续不好转，以权益市场调整结束。而“股债双杀”局面通常伴随着国际关系恶化（或者“黑天鹅”事件）叠加流动性收紧（一般为美联储加息导致）。 风险提示：模型测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险；政策超预期 内容目录 一、资产配置模型里关于股债联动关系探讨4 1.1普林格时钟里的股债关系讨论4 1.2货币信用框架里的股债关系讨论5 二、股债传导机制讨论6 2.1国外有哪些前沿理论？6 2.2国内股债关系传导机制探讨7 2.3股债相关性如何来衡量？8 三、美国股债关系复盘9 3.198年以前9 3.298年以后11 四、中国股债相关性描述15 4.1股债跷跷板15 4.2股债双牛16 4.3股债双杀17 五、影响股债相关性的重要因素是什么？19 风险提示20 图表目录 图表1：普林格时钟六阶段划分4 图表2：资产顶部之间的领先和滞后5 图表3：资产底部之间的领先和滞后5 图表4：货币-信用框架四阶段6 图表5：国内股债关系传导机制7 图表6：美国股债相关性和数据的显著性检验8 图表7：中国股债相关性和数据的显著性检验9 图表8：美国股债关系9 图表9：美国60年代股债相关性10 图表10：美国1970-1996年股债相关性11 图表11：美国1997-2002年股债相关性12 图表12：美国2007-2010年股债相关性12 图表13：美国2020-2022年股债相关性13 图表14：美国2022-2024年股债相关性14 图表15：中国股债关系15 图表16：2020.04-2020.12中国股债相关性15 图表17：2021.11-2023.02中国股债相关性16 图表18：2014.08-2015.06中国股债相关性17 图表19：2019.01-2019.03中国股债相关性17 图表20：2018.08-2018.10中国股债相关性18 图表21：2022.09-2022.11中国股债相关性19 一、资产配置模型里关于股债联动关系探讨 1.1普林格时钟里的股债关系讨论 相比于其他资产配置模型而言，普林格时钟对于股、债、商这三类资产的相对配置价值描述更加精细化。在我们之前的报告《以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置框架？》里，我们指出一个典型的普林格周期有六个阶段。这六个阶段分别为： 1）I阶段：只有债券市场牛市。市场利率基本降到底部，债券价格上涨逐渐减缓，经济开始触底反弹，股市开始逐渐有较好的表现。 2）II阶段：债券、权益市场牛市。市场利率开始上升，经济慢慢恢复，债券价格上涨进入尾声，股市继续大幅上涨。经济复苏，消费扩张，企业为扩张产能原材料需求加大，从而导致商品价格开始上涨。 3）III阶段：债券、权益、商品市场都是牛市。经济进入过热阶段，央行的货币政策开始不再宽松，市场利率开始上升，债券开始走熊，股票、商品保持牛市。 4）IV阶段：债券步入熊市而权益、商品保持牛市。经济进入过热阶段，央行的货币政策开始不再宽松，市场利率开始上升，债券开始走熊，股票、商品保持牛市。 5）V阶段：只有商品市场是牛市。市场利率逐渐触顶，央行开始用货币政策抑制经济过热，股票进入尾声，商品价格触顶濒临下跌。 6）VI阶段：没有一个市场是牛市。为抑制经济过热，货币政策逐渐紧缩，利率不断提升。消费需求逐渐下降，各类资产价格下跌。 图表1：普林格时钟六阶段划分 来源：Pring.com，中泰证券研究所 普林格时钟配置模型中，是基于债券、股票、商品之间触顶触底的顺序来描述六个阶段。在我们外发报告《资产配置深度报告：大类资产触底顺序有何规律？》一文中，我们对这个传导逻辑做了检验，我们复盘了1980年以来美国债券、股票、商品的资产走势，发现其基本符合资产轮动规律，即收益率下行（债券市场走出谷底）、股价上行、商品价格上行、收益率上行（债券市场顶峰下行）、股价下行、商品价格下行的顺序。普林格时钟里未对股、债、商如何联动的机制做具体探讨。 图表2：资产顶部之间的领先和滞后图表3：资产底部之间的领先和滞后 来源：Pring.com，中泰证券研究所来源：Pring.com，中泰证券研究所 普林格在六个阶段里对股债各自的状态以及相对配置价值做了描述，相比美林时钟而言更加精细化。而美林时钟则是在划分出来的四个阶段对大类资产表现做复盘，从而推荐该阶段表现最好的资产。在经济衰退期，股弱债强；在经济复苏期，股强债弱；而在过热和滞胀的组合中，股、债的关系不够明确。而在普林格六阶段里，II、III阶段的“股债双牛”和V、VI阶段的“股债双熊”，其对应股债正向联动关系，而I阶段的“债牛股熊”和IV阶段的“债熊股牛”对应股债反向联动，也是我们常说的“股债跷跷板”。这里我们需要澄清一个概念，普林格时钟里所谓的“牛”和“熊”都是对是否有配置价值的角度而言，而不是指的市场单边上行或下行。 1.2货币信用框架里的股债关系讨论 在本土化的货币-信用框架中，对“股债跷跷板”现象也有一定的讨论，该框架主要是通过复盘的方法总结大类资产的历史表现，与美林时钟的方法类似。货币-信用框架划分四个阶段，当经济较弱时，央行会采取宽松的货币政策，但由于实体经济融资需求不强，形成了“宽货币+紧信用”的组合。随后由于宽松货币政策带来的利率低位，令融资需求回升，周期切换到“宽货币+宽信用”的阶段。当出现这一现象时，央行为了防止经济过热，会收紧货币政策，进入到“紧货币+宽信用”，最后紧缩由货币传导到信用。进入“紧货币+紧信用”，至此一轮完整的“货币信用周期”结束。 图表4：货币-信用框架四阶段 来源：中泰证券研究所 “股强债弱”的拐点通常出现在“紧货币+宽信用”阶段，而“股弱债强”的拐点往往出现在“宽货币+紧信用”阶段。在宽货币宽信用这种“双宽”背景下，往往有助于推动股债双牛格局的形成，反则反之。基于此，降准、降息等宽松货币政策更有助于推动股债双牛局面的形成，而当货币政策趋向于紧缩、监管政策趋严时，股债双杀的局面也可能会经常重现。 二、股债传导机制讨论 2.1国外有哪些前沿理论？ 股债相关性研究可以分为静态方法和动态方法：静态方法以Fama、French为代表，他们在1993年利用股利收益、公司债券的违约收益和期限收益三个变量考察股债收益率间的关系，发现股债市场的收益率呈现反向相关关系。后续学者大多采用动态方法进行探究，研究结果也出现了较大的分歧。Shiller、Beltratti（1992）运用VAR模型并结合现值理论发现股票与整体债券间的联动关系较弱，且美国呈现负向关系，英国则与此相反。 实证研究发现股票与债券之间的相关程度并不稳定。Dast1研究了1926年到2001年间美国证券市场上的大公司股票（S＆P500）与长期政 府债券之间的相关性。发现两者之间相关系数的波动性从1957最低的－ 0.38到1997年最高的＋0.63，而相关系数的平均值是＋0.20。 我国金融市场和成熟发达市场存在着较大区别，王璐2（2015）通过Copula函数证明由于我国资本市场的分割特性，所以存在着联动性不对称以及市场化的信息不能在市场之间通畅流动，并且市场化的价格信息不能在市场间自由流动，这就导致子市场无法形成有效的联动体系。由于各国的股债关系也不尽相同，我们研究国内股债关系时不能简单去直接套用某个国家的结论。我们认为，随着国内市场的不断发展，往后来看股债联动性增加的概率较大。 1DavidMDast．TheAssetofAssetAllocation［M］．NewYork：McGraw－HillCompanies2003 2王璐，黄登仕.分割市场下中国股票市场和债券市场联动特征研究[J].金融改革.2015(7):16-23 2.2国内股债关系传导机制探讨 我们认为，主要有三个因素可以解释国内股债之间的传导，分别为宏观经济环境、流动性以及投资者行为。 图表5：国内股债关系传导机制