煤电板块效益持续改善，24Q3归母净利润增幅较大

证券研究报告|2024年10月31日 核心观点公司研究·财报点评 营业收入小幅增长，归母净利润增幅较大。2024前三季度，公司实现营业收入325.66亿元（+3.41%），归母净利润24.59亿元（+66.57%），扣非归母 净利润23.56亿元（+60.85%）。2024年第三季度，公司实现营业收入124.45 亿元（+11.13%），归母净利润11.32亿元（+67.57%），扣非归母净利润10.40亿元（+49.53%）。公司营业收入及归母净利润增长的原因在于：一是煤电边际效益持续改善，控股及参股煤电企业效益提升；二是公司加快绿色转型发展，境内外清洁能源发电装机规模和效益实现增长。 2024Q3火电发电量实现同比增加，气电、风电、光伏发电量同步增幅较大。 2024年第三季度，公司煤电发电量156.16亿千瓦时（+3.95%），气电 发电量33.03亿千瓦时（+28.48%），风电发电量21.92亿千瓦时 （+20.52%），光伏发电量20.08亿千瓦时（+21.62%）。 煤电、新能源项目新增装机逐步落地，公司业绩规模有望进一步提升。公司目前在建的煤电项目包括漕泾综合能源中心二期项目、上海外高桥电厂扩容量替代绿色高效煤电项目、国家电投滨海三期项目等，合计装机容量为600万千瓦，公司在建煤电项目处于经济较好、用电负荷较高的地区，项目盈利情况较好，未来项目投运后公司煤电板块盈利规模进一步增加。新能源板块，公司大力开发西部基地级新能源项目，积极推进华东区域清洁能源项目落地和开拓国际能源市场，新能源装机规模不断增加，2024年前三季度，公司新增光伏装机容量45.41万千瓦，未来公司新能源项目将逐步落地，新能源板块业绩有望持续增长。 风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期；行业政策变化。 投资建议：由于电量增长及燃料成本下降，上调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为27.0/29.2/30.8亿元（原预测值为24.1/26.6/28.3亿元），分别同比增长69.3%/8.3%/5.4%；EPS分别为 0.96、1.04、1.09元，当前股价对应PE为10.0/9.2/8.7X。给予公司 2024年11-12xPE，公司合理市值为297-324亿元，对应10.53-11.49元/股合理价值，较目前股价有10%-20%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 39,161 42,402 45,135 47,571 50,412 (+/-%) 27.8% 8.3% 6.4% 5.4% 6.0% 净利润(百万元) 321 1593 2696 2920 3078 (+/-%) -116.9% 396.5% 69.3% 8.3% 5.4% 每股收益（元） 0.11 0.57 0.96 1.04 1.09 EBITMargin 14.2% 15.6% 20.3% 20.2% 19.8% 净资产收益率（ROE） 1.6% 6.5% 9.4% 9.5% 9.4% 市盈率（PE） 83.9 16.9 10.0 9.2 8.7 EV/EBITDA 12.6 11.1 9.2 8.8 8.9 市净率（PB） 1.26 0.97 0.91 0.85 0.79 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公用事业·电力 证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169 huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cn S0980521060002S0980522090003 联系人：崔佳诚021-60375416 cuijiacheng@guosen.com.cn 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值10.53-11.49元 收盘价9.50元 总市值/流通市值26759/24863百万元 52周最高价/最低价10.66/7.21元 近3个月日均成交额301.15百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《上海电力（600021.SH）-煤电板块效益提升，24H1归母净利润增长显著》——2024-08-28 《上海电力（600021.SH）-火电盈利持续改善，新能源发展有序推进》——2023-08-29 《上海电力（600021.SH）-经营业绩显著改善，新能源发展加快推进》——2023-04-07 《上海电力（600021.SH）-盈利有所改善，新能源建设稳步推进》 ——2022-11-06 上海电力（600021.SH） 煤电板块效益持续改善，24Q3归母净利润增幅较大 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 营业收入小幅增长，归母净利润增幅较大。2024前三季度，公司实现营业收入 325.66亿元（+3.41%），归母净利润24.59亿元（+66.57%），扣非归母净利润 23.56亿元（+60.85%）。2024年第三季度，公司实现营业收入124.45亿元 （+11.13%），归母净利润11.32亿元（+67.57%），扣非归母净利润10.40亿元 （+49.53%）。公司营业收入及归母净利润增长的原因在于：一是煤电边际效益持续改善，控股及参股煤电企业效益提升；二是公司加快绿色转型发展，境内外清洁能源发电装机规模和效益实现增长。 2024Q3火电发电量实现同比增加，气电、风电、光伏发电量同步增幅较大。2024年前三季度，公司发电量590.01亿千瓦时（+5.15%），其中煤电395.27亿千瓦 时（+0.11%），气电72.62亿千瓦时（+33.40%），风电72.23亿千瓦时（+5.71%）， 光伏发电49.89亿千瓦时（+14.67%）；上网电量564.44亿千瓦时（+5.18%）。 2024年第三季度，公司煤电发电量156.16亿千瓦时（+3.95%），气电发电量33.03 亿千瓦时（+28.48%），风电发电量21.92亿千瓦时（+20.52%），光伏发电量20.08亿千瓦时（+21.62%）。 图1：上海电力营业收入及增速（单位：亿元）图2：上海电力单季营业收入（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：上海电力归母净利润及增速（单位：亿元）图4：上海电力单季度归母净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率提升，费用率下降，净利率水平上行。2024年前三季度，公司毛利率为25.25%，同比增加2.07pct，主要系煤价下降使得度电燃料成本下降影响。费用率方面，2024年前三季度，公司财务费用率、管理费用率分别为7.52%、4.27%，财务费用率同比减少0.93pct、管理费用率同比增加0.29pct，整体费用率水平有所下降。同期内，受毛利率提升及费用率下降影响，公司净利率较2023同期增加3.46pct至13.47%。 图5：上海电力毛利率、净利率变化情况图6：上海电力三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 ROE提升，经营性净现金流改善。2024年前三季度，受益于净利率上行，公司ROE提升，较2023年同期增加3.59pct至11.62%。现金流方面，2024年前三季度，公司经营性净现金流为75.09亿元，同比增长82.85%，主要系发电量增加使得销售商品收到的款项同比大幅增长，支付的与经营性相关的往来款同比大幅下降，使得经营性净现金流同比增加。 图7：上海电力现金流情况（亿元）图8：上海电力ROE及杜邦分析 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司煤电项目储备充足，未来煤电板块业绩规模有望进一步增长。公司目前在建的煤电项目包括漕泾综合能源中心二期项目、上海外高桥电厂扩容量替代绿色高效煤电项目、国家电投滨海三期项目等，合计装机容量为600万千瓦，预计在“十五五”期间将逐步投产。公司在建煤电项目处于经济较好、用电负荷较高的地区，项目盈利情况较好，未来项目投运后将使得公司煤电板块盈利规模进一步增加。 新能源装机容量持续增长，增厚公司盈利水平。公司大力开发西部基地级新能源 项目，积极推进华东区域清洁能源项目落地和开拓国际能源市场，新能源装机规模不断增加，2024年前三季度，公司新增光伏装机容量45.41万千瓦，截至2024 年9月，公司累计投产新能源装机容量941.02万千瓦，其中风电386.61万千瓦， 光伏554.41万千瓦。未来公司新能源项目将逐步落地，新能源板块业绩有望持续增长。 投资建议：由于电量增长及燃料成本下降，上调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为27.0/29.2/30.8亿元（原预测值为24.1/26.6/28.3亿元），分别同比增长69.3%/8.3%/5.4%；EPS分别为0.96、1.04、1.09元，当前股价对应PE为10.0/9.2/8.7X。给予公司2024年11-12xPE，公司合理市值为297-324亿元，对应10.53-11.49元/股合理价值，较目前股价有10%-20%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 代码公司简称 股价 总市值亿元 23A 24E EPS 25E 26E 23A 24E PE 25E 26E ROE（23A） 投资评级 600011.SH华能国际 7.48 1174 0.54 0.74 0.77 0.82 14 10 10 9 11.3% 优于大市 600795.SH国电电力 5.02 895 0.31 0.54 0.52 0.56 16 9 10 9 11.8% 优于大市 000883.SZ湖北能源 5.13 333 0.27 0.39 0.45 0.51 19 13 11 10 5.6% 优于大市 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 7468 6772 6710 8342 15764 营业收入 39161 42402 45135 47571 50412 应收款项 16490 21157 24995 27647 30679 营业成本 31646 33102 33272 35169 37533 存货净额 1244 1029 1021 1079 1158 营业税金及附加 231 379 403 425 450 其他流动资产 2880 2848 3031 3195 3386 销售费用 0 1 1 1 1 流动资产合计 28083 31806 35757 40263 50987 管理费用 1976 2512 2617 2854 2994 固定资产 102805 104017 105945 105434 106552 财务费用 3869 3484 3246 3296 3375 无形资产及其他 4815 5912 6761 7617 8508 投资收益 687 1251 1451 1351 1471 投资性房地产 9340 9103 9103 9103 9103 资产减值及公允价值变动 2 15 16 16 16 长期股权投资 15943 17735 18827 20059 21431 其他收入 354 239 317 705 790 资产总计 160985 168572 176392 182476 196581 营业利润 2481 4