煤电板块效益提升，24H1归母净利润增长显著

证券研究报告|2024年08月28日 核心观点公司研究·财报点评 营业收入微降，归母净利润实现大幅增长。2024H1，公司实现营业收入201.21 亿元（-0.85%），归母净利润13.27亿元（+65.72%），扣非归母净利润13.16亿元（+71.08%）。2024年第二季度，公司实现营业收入95.13亿元（-4.41%），归母净利润6.93亿元（+48.83%），扣非归母净利润6.80亿元（+54.56%）公司营业收入同比小幅下降的原因在于公司所属子公司土耳其公司因检修及电价波动等因素导致售电收入下降；公司归母净利润显著增长主要系煤价下降使得燃料成本同比下降影响，控股和参股煤电企业效益提升。 煤电盈利趋于稳健，公司煤电项目储备充足，未来煤电板块业绩规模有望进一步增长。电改持续推进，未来火电将逐步成为调节、支撑电源，收入来源包括电量电价、容量电价、辅助服务收入等，有助于实现盈利稳定；预计未来电价、煤价趋稳，点火价差保持稳定，公司煤电业务板块度电利润水平将维持合理水平。公司目前在建的煤电项目包括漕泾综合能源中心二期项目、上海外高桥电厂扩容量替代绿色高效煤电项目、国家电投滨海三期项目等，合计装机容量为600万千瓦，未来项目投运后将使得公司煤电板块盈利规模进一步增加。 新能源发展持续推进，形成新的业绩增长点。公司大力开发西部基地级新能源项目，积极推进华东区域清洁能源项目落地和开拓国际能源市场，新能源装机规模不断增加，截至2024年6月，公司风电、光伏装机容量分别为386.61、535.76万千瓦，占公司总装机容量的比例为40.65%。未来公司新能源项目逐步落地，新能源板块业绩有望持续增长。 风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期；行业政策变化。 投资建议：由于电量、电价下降，下调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为24.1/26.6/28.3亿元（2024-2025年原预测值为30.5/36.2亿元），分别同比增长51.0%/10.4%/6.7%；EPS分别为0.85、 0.94、1.01元，当前股价对应PE为9.8/8.9/8.4X。给予公司2024年 11-12xPE，公司合理市值为265-289亿元，对应9.39-10.25元/股合理价值，较目前股价有12%-22%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 39,161 42,402 44,523 46,934 49,733 (+/-%) 27.8% 8.3% 5.0% 5.4% 6.0% 净利润(百万元) 321 1593 2406 2655 2832 (+/-%) -116.9% 396.5% 51.0% 10.4% 6.7% 每股收益（元） 0.11 0.57 0.85 0.94 1.01 EBITMargin 14.2% 15.6% 19.2% 19.1% 18.8% 净资产收益率（ROE） 1.6% 6.5% 8.4% 8.7% 8.8% 市盈率（PE） 73.8 14.9 9.8 8.9 8.4 EV/EBITDA 12.4 10.8 9.3 8.9 9.1 市净率（PB） 1.11 0.85 0.80 0.76 0.71 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公用事业·电力 证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169 huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cn S0980521060002S0980522090003 联系人：崔佳诚021-60375416 cuijiacheng@guosen.com.cn 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值9.39-10.25元 收盘价8.40元 总市值/流通市值23661/21984百万元 52周最高价/最低价10.66/7.21元 近3个月日均成交额321.84百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《上海电力（600021.SH）-火电盈利持续改善，新能源发展有序推进》——2023-08-29 《上海电力（600021.SH）-经营业绩显著改善，新能源发展加快推进》——2023-04-07 《上海电力（600021.SH）-盈利有所改善，新能源建设稳步推进》 ——2022-11-06 上海电力（600021.SH） 煤电板块效益提升，24H1归母净利润增长显著 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 营业收入微降，归母净利润实现大幅增长。2024H1，公司实现营业收入201.21 亿元（-0.85%），归母净利润13.27亿元（+65.72%），扣非归母净利润13.16亿元（+71.08%）。2024年第二季度，公司实现营业收入95.13亿元（-4.41%），归母净利润6.93亿元（+48.83%），扣非归母净利润6.80亿元（+54.56%）。公司营业收入同比小幅下降的原因在于公司所属子公司土耳其公司因检修及电价波动等因素导致售电收入下降；公司归母净利润显著增长主要系煤价下降使得燃料成本同比下降影响，控股和参股煤电企业效益提升。 煤电、风电发电量同比下降，气电、光伏发电量实现同比增长。2024H1，公司完成合并口径发电量358.82亿千瓦时（+1.98%），其中煤电239.11亿千瓦时 （-2.39%），气电39.59亿千瓦时（+36.03%），风电50.31亿千瓦时（-0.36%），光伏发电29.81亿千瓦时（+9.22%）；2024年第二季度，公司完成合并口径发电量168.12亿千瓦时（-3.19%），其中煤电112.46亿千瓦时（-5.03%），气电17.20 亿千瓦时（+22.25%），风电发电量20.73亿千瓦时（-18.10%），光伏发电量17.73亿千瓦时（+11.73%）。 图1：上海电力营业收入及增速（单位：亿元）图2：上海电力单季营业收入（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：上海电力归母净利润及增速（单位：亿元）图4：上海电力单季度归母净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率提升，费用率增加，净利率水平上行。2024H1，公司毛利率为26.22%，同比增加2.91pct，主要系煤价下降使得度电燃料成本下降影响。费用率方面，2024H1，公司财务费用率、管理费用率分别为8.89%、4.23%，财务费用率同比增加0.22pct、管理费用率同比增加0.18pct，整体费用率水平有所增加。同期内，受毛利率提升影响，公司净利率较2023同期增加3.53pct至12.97%。 图5：上海电力毛利率、净利率变化情况图6：上海电力三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 ROE提升，经营性净现金流改善。2024H1，受益于净利率上行，公司ROE提升，较2023年同期增加2.16pct至6.33%。现金流方面，2024H1，公司经营性净现金流为43.43亿元，同比增长64.97%，主要系应收账款回款率增加所致；投资性净现金流流出44.94亿元，同比有所下降，主要系上年同期公司所属企业江苏电力收购股权支付的现金较多所致；融资性净现金流15.97亿元，同比下降63.83%，主要系公司所属企业江苏电力收到的少数股东投入资金较多所致。 图7：上海电力现金流情况（亿元）图8：上海电力ROE及杜邦分析 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 煤电盈利趋于稳健，公司煤电项目储备充足，未来煤电板块业绩规模有望进一步增长。电改持续推进，未来火电将逐步成为调节、支撑电源，收入来源包括电量电价、容量电价、辅助服务收入等，有助于实现盈利稳定；预计未来电价、煤价趋稳，点火价差保持稳定，公司煤电业务板块度电利润水平将维持合理水平。公司目前在建的煤电项目包括漕泾综合能源中心二期项目、上海外高桥电厂扩容量替代绿色高效煤电项目、国家电投滨海三期项目等，合计装机容量为600万千瓦，未来项目投运后将使得公司煤电板块盈利规模进一步增加。 新能源发展持续推进，形成新的业绩增长点。公司大力开发西部基地级新能源项目，积极推进华东区域清洁能源项目落地和开拓国际能源市场，新能源装机规模不断增加，截至2024年6月，公司风电、光伏装机容量分别为386.61、535.76万千瓦，占公司总装机容量的比例为40.65%。未来公司新能源项目逐步落地，新能源板块业绩有望持续增长。 投资建议：由于电量、电价下降，下调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为24.1/26.6/28.3亿元（2024-2025年原预测值为30.5/36.2亿元），分别同比增长51.0%/10.4%/6.7%；EPS分别为0.85、0.94、1.01元，当前股价对应PE为9.8/8.9/8.4X。给予公司2024年11-12xPE，公司合理市值为265-289亿元，对应9.39-10.25元/股合理价值，较目前股价有12%-22%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 代码公司简称 股价 总市值亿元 23A 24E EPS 25E 26E 23A 24E PE 25E 26E ROE（23A） 投资评级 600011.SH华能国际 6.96 1093 0.54 0.74 0.77 0.82 13 9 9 8 6.4% 优于大市 600795.SH国电电力 5.43 968 0.31 0.54 0.52 0.56 18 10 10 10 11.5% 优于大市 000883.SZ湖北能源 4.94 321 0.27 0.43 0.48 0.55 18 11 10 9 5.4% 优于大市 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 7468 6772 6710 7887 14970 营业收入 39161 42402 44523 46934 49733 应收款项 16490 21157 24655 27277 30265 营业成本 31646 33102 33301 35198 37562 存货净额 1244 1029 1022 1080 1159 营业税金及附加 231 379 397 419 444 其他流动资产 2880 2848 2990 3152 3340 销售费用 0 1 1 1 1 流动资产合计 28083 31806 35377 39396 49735 管理费用 1976 2512 2586 2822 2962 固定资产 102805 104017 105945 105434 106552 财务费用 3869 3484 3248 3302 3388 无形资产及其他 4815 5912 6761 7617 8508 投资收益 687 1251 1251 1251 1471 投资性房地产 9340 9103 9103 9103 9103 资产减值及公允价值变动 2 15 16 16 16 长期股权投资 15943 17735 18827 20059 21431 其他收入 354 239 320 708 793 资产总计 160985 168572 176013 181609 195329 营业利润 2481 4430 6578