核心观点与关键数据
业绩表现：
- 2024年前三季度，公司营业总收入30.48亿元，同比增长21.80%；归母净利润2.40亿元，同比增长29.52%。
- 2024年第三季度，营业总收入10.58亿元，同比增长10.44%；归母净利润0.85亿元，同比增长1.63%。
- 中国区第三季度需求边际承压，环比降速，预计第四季度改善；美洲区延续高增，软糖和硬胶囊剂型收入增速亮眼。
- 分地区看，美洲区大客户份额提升，出口订单充沛；欧洲区稳健增长，新域市场（印尼、俄罗斯等）维持景气增长。
- 分产品看，软胶囊增长26.8%，软糖增长60.5%。
毛利率与净利率：
- 第三季度销售毛利率29.63%，同比下降1.65pct，主要因中国区传统大客户订单调低预期及BF减亏不及预期。
- 第三季度销售净利率8.07%，同比下降0.70pct。
- Q1-Q3毛利率、净利率同比上升。
费用情况：
- 第三季度管理费用率9.39%，同比提升1.03pct，主要系人才提前储备。
- 第三季度研发费用率2.96%，同比略降。
行业背景：
- 保健品行业受益于老龄化及健康意识提升，预计2024-2026年CAGR6.2%。
- 行业去中心化趋势利好代工龙头，公司具备资质、研发和产品优势。
投资建议：
- 首次覆盖，给予“优于大市”评级。
- 预计2024/2025/2026年营收43.18/49.31/55.74亿元，同比增长21%/14%/13%。
- 预计2024/2025/2026年归母净利润3.52/4.46/5.50亿元，同比增长25%/27%/23%。
- 2025年PE16-18x，合理价格区间30.24-34.02元，对应市值71-80亿元。
风险提示：
公司概况与竞争优势
发展历程：
- 创业初期（1993-2007）：药企背景，研发能力强。
- 快速发展阶段（2009-2015）：规模化生产，出口领先。
- 全球化战略阶段（2016至今）：收购德国Ayanda和北美BF，完善全球布局。
股权结构：
- 实际控制人林培青、陈琼合计持有约46.57%股权，股权结构稳定。
- 高管经验丰富，股权激励计划激发员工积极性。
研发与产品：
- 研发费率领先，覆盖剂型全面，响应速度快。
- 与国内外知名客户合作，客户粘性强，全球市场份额持续扩张。
估值与结论
绝对估值：
- 采用FCFF估值法，合理价值区间34.51-36.29元。
- 敏感性分析显示，估值对WACC和永续增长率敏感。
相对估值：
- 采用PE法，可比公司2024/2025年平均PE为21/18x。
- 给予公司2025年PE16-18x，合理价格区间30.24-34.02元。
综合结论：
- 短期看，BF减亏不及预期，但内生净利率较高，中国区第四季度有望改善。
- 中长期看，保健品行业景气度高，公司作为ODM龙头竞争优势不断夯实，全球市场份额持续扩张。
