保健品ODM龙头，内生外延并进

2024年第三度收入同比增长10.4%。2024前三季度实现营业总收入30.48亿元，同比增长21.80%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长29.52%；实现扣非归母净利润2.36亿元，同比增长28.11%；2024第三季度实现营业总收入10.58亿元，同比增长10.44%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长1.63%；实现扣非归母净利润0.82亿元，同比增长-4.65%。 中国区第三季度需求边际承压，美洲区延续高增，软糖和硬胶囊剂型收入增速亮眼。分地区看，2024年第三季度中国区市场渠道结构调整下阶段性承压，环比降速，预计第四季度环比改善；美洲区第三季度大客户份额持续提升，出口业务在手订单充沛，BF双位数增长；欧洲区三季度延续稳健增长，持续推动新客户开拓；新域市场在低基数下维持景气增长，开拓印尼、俄罗斯等新兴市场。分产品看，软胶囊作为公司核心剂型保持较高的增速，软糖则随渗透率提升保持景气增长，在2024年上半年分别增长26.8%/60.5%。 客户结构变化致毛利率下降，管理费用率提升，BF减亏仍在进行，综合致净利率短期回落。2024年第三季度公司销售毛利率为29.63%，同比-1.65pct，主要系中国部分传统直销和传统药企类型大客户调低全年预期，高毛利率的中国区收入占比降低，同时BF减亏不及预期亦有影响。费用方面，2024年第三季度公司销售/管理/研发费用率分别为7.27%/9.39%/2.96%/，同比分别-0.14pct/+1.03pct/-0.06pct，管理费率同比提升预计主要系人才提前储备。最终2024年第三季度公司归母净利率为8.07%，同比-0.70pct。 营养保健食品ODM龙头，研发效率领先。老龄化背景下保健品行业景气度高，2024-2026年预计CAGR6.2%，去中心化背景下利好代工龙头。仙乐健康药企出身，深耕行业数十载成就龙头地位，具备显著的资质、研发和产品优势，公司全球化布局成效显著，竞争优势不断夯实，中长期成长空间充分。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计2024/2025/2026年公司实现营业总收入43.18/49.31/55.74亿元 ， 同比增长21%/14%/13%，归母净利润3.52/4.46/5.50亿元，同比增长25%/27%/23%，每股收益分别为实现1.49/1.89/2.33元 。当前股价对应PE分别为18.0/14.2/11.5倍。首次覆盖给予公司2025年PE16-18x，合理价格区间为30.24-34.02元，对应市值区间为71-80亿元，较当前股价有9-22%溢价空间。 风险提示：需求疲软；原材料上涨；行业竞争加剧；政策风险。 盈利预测和财务指标 2024前三季度公司实现营业总收入30.48亿元，同比增长21.80%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长29.52%；实现扣非归母净利润2.36亿元，同比增长28.11%；2024年第三季度实现营业总收入10.58亿元，同比增长10.44%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长1.63%；实现扣非归母净利润0.82亿元，同比增长-4.65%。公司2024年营业收入继续实现稳步增长，主要系海外景气推动下，欧洲区依然维持稳健增长，美洲在合并BF后，实现美洲业务拓展和订单增长，新域市场在低基数下增长更快。 图1：仙乐健康营业收入及增速 图2：仙乐健康归母净利润及增速 图3：仙乐健康单季度营收及增速 图4：仙乐健康单季度归母净利润及增速 分地区看，海外景气延续，美洲及新域市场维持高速增长。分地区看，2024年第三季度中国区阶段性承压，环比第二季度降速，主要系市场渠道结构调整下，新零售客户市场开发、医药品牌客户表现较弱所致，预计第四季度环比改善；美洲区第三季度大客户份额持续提升，出口业务在手订单充沛，BF双位数增长；欧洲区三季度延续稳健增长，持续推动新客户开拓，新增利洁时软糖项目合作落地；新域市场在低基数下维持景气增长，持续开拓印尼、俄罗斯等新兴市场。 分产品看，软糖和硬胶囊保持亮眼增速。2024上半年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型/其他业务实现收入8.9/1.4/1.4/4.9/1.4/1.0/0.8/0.1亿元，同比+26.8%/-17.5%/+13.3%/+60.5%/-14.4%/+70.2%/+315.2%/+270.7%，软胶囊作为公司核心剂型保持较高的增速，软糖则随渗透率提升保持景气增长。 图5：分区域：中国区阶段性承压，美洲区延续高增 图6：分产品：软糖和硬胶囊剂型收入增速亮眼 2024年Q3毛利率、净利率同比下降，Q1-Q3毛利率、净利率同比上升。2024年Q3公司销售毛利率为29.63%，同比-1.65pct，主要系中国部分传统直销和传统药企类型大客户调低全年预期，订单的季度影响和部分区域的订单结构调整对毛利率略有拖累，但公司反馈大客户和高价值客户内部份额依然稳定。 费用方面，2024年Q3管理/研发/销售费用率分别为7.27%/9.39%/2.96%，同比分别-0.14pct/+1.03pct/-0.06pct，主要原因包括内部人员调整优化等，公司Q3进行销售团队升级，针对客户类型重新梳理销售团队，后续有望实现竞争力增强实现改善。2024年Q3公司销售净利率为8.07%，同比-0.70pct。 图7：仙乐健康毛利率和净利率变化情况 图8：仙乐健康费用率情况 图9：仙乐健康单季度毛利率及净利润率 图10：仙乐健康单季度费用率 保健品ODM龙头，综合效率领先 保健品ODM龙头，内耕外拓大有可为。仙乐健康药企出身，后布局健康食品ODM领域，当前已成为综合效率领先的全球ODM龙头。公司围绕“创新科技”和“国际化”两大战略，致力于为全球营养食品健康行业的客户提供全链式的解决方案。 目前公司已发展为集研发、生产、销售、技术服务为一体的保健食品供应商，产品剂型丰富，包括软糖、片剂、粉剂、饮品等业务，满足消费者多元化需求，并且与国内外知名客户建立了稳定的合作关系，成为营养健康行业B端龙头企业，公司发展历程主要包括三个阶段： 创业初期阶段（1993年-2007年）：药企背书，生产研发能力强。1993年，仙乐健康前身广东仙乐制药有限公司成立，主要从事软胶囊药品制造。2000年，公司开始转型代工，进入营养保健食品CDMO赛道，开展保健品代工业务。 2007年，公司建立汕头黄山路第二工厂，营养软糖、固体制剂车间顺利投产，至此，公司具备了多剂型合同生产能力。 快速发展阶段（2009年-2015年）：规模化生产能力提升，内生增长推动发展迅速。2010年，汕头泰山路全新的现代化厂区建成投产，公司进行品牌升级，并成为中国少数通过美国NPA-GMP认证的营养保健食品生产企业之一。 2012年，健康饮品生产线高速集成化，顺利投产。2013年，连续六年在保健品领域出口排名全国领先。2015年，公司更名为仙乐健康科技股份有限公司。 全球化战略阶段（2016年至今）：全球化布局，综合效率领先。2016年，仙乐健康全资收购德国AyandaGmbH，这是公司在海外市场的重要布局，公司还将自主品牌广东千林出售给辉瑞制药，并与其达成战略合作关系，标志着公司进一步聚焦于合同研发生产模式(CDMO)。2019年，仙乐健康成为国内营养健康食品CDMO领域第一家A股上市公司，为公司的多元化发展提供了新的平台和资源。2023年初，公司完成对北美领先的营养健康食品CDMO公司BestFormulations（简称BF）71.41%股权的收购，进一步完善了中美欧三大生产基地及全球供应链布局。 图11：仙乐健康发展历程 创始人为公司实控人，公司股权结构稳定。公司实际控制人林培青、陈琼为夫妇关系，两人分别直接持有公司9.14%和7.43%的股权，通过广东光辉投资有限公司间接持有的股权30.00%，合计共持有公司约46,57%的股权，公司股权结构清晰集中。此外，管理层多具药企背景，赋能公司健康平稳运营，其中林培青、姚壮民分别曾任汕头金石制药总厂副厂长、销售经理，陈琼曾任舵滨化学药业总公司舵滨制药厂研究所制剂研究员，现为公司核心技术人员。 公司高管经验丰富，股权激励激发员工积极性。上市后推出两轮股票激励及一轮中长期员工持股计划，全方位激发公司员工活力。其中，2020年计划对公司包括副总杨睿、董秘郑丽群在内的49名高管及核心技术人员授予85.81万份，2023年计划对包括董秘郑丽群、财务负责人夏凡在内的76名高管及核心技术人员授予154.63万份。两次授予价格折价率均在50%左右，2020年更多侧重国内人才，2023年加强了对海外核心高端人才的激励力度。此外，2023年公司推出中长期员工持股计划 ，股权激励计划考核解锁目标为24-26年营收分别不低于43.13/49.27/55.66亿元，对应25-26年收入增速14.2%/13.0%。员工持股计划计提奖励金的触发条件为24年归母净利润达4.005亿元，25-26年有待商定。 图12：仙乐健康股权结构（截止2024三季度报） 表1：仙乐健康主要管理层成员简介（截止2024年三季度报） 保健品行业持续扩容，去中心化利好代工龙头 老龄化趋势叠加健康意识提升，功能性食品大有可为，保健品维持景气增长。近年来，随着老龄化趋势及消费者健康意识的提升，功能性食品成为新风口。“熬夜、脱发、补脑、健胃”等生活方式下，年轻人养生常态化，中年群体愈发注重疾病预防及营养调理，银发一族则一贯关注健康风险管控，为健康“买单”成为全年龄层群体的“刚需”。预计到2030年，我国65岁及以上的老年人口比例将超过20%，进入所谓的"超级老龄化社会"，老龄化趋势下，伴随消费人群的扩宽，保健品行业渗透率预计持续提升。根据欧睿数据，2023年中国营养健康食品零售规模超过370亿美元，过去三年的年均复合增长率为7.0%，预计未来三年将保持6.2%的增速，到2026年全国规模将达442亿美元。2023年全球保健品行业规模预计超过1870亿美元，预计未来三年保持6%的稳健增速。 图13：中美各年龄段保健品渗透率 图14：人均保健品消费额与人均GDP存在正向关系 图15：全球保健品行业规模及市场增速 图16：中国保健品行业市场规模及市场增速 保健品行业格局整体分散，近年来注册备案双轨制叠加渠道线上化，去中心化趋势更加明显。我国保健品行业自上世纪90年代开始萌芽，初期监管尚不成熟，粗犷式营销下行业野蛮生长，而后政策端经历从严格管控规范秩序到审批简化促进发展，当前实施的“备案+注册”双轨制审批流程下，申报难度更低，使得布局企业大大增加。一方面，过去保健品被线下直营渠道垄断，近年来线上渠道快速发展降低了新布局企业进入门槛，一些符合线上销售特征的保健品无需批文要求，大量新兴品牌如竞相入局。另一方面，保健品的长期成长性和高盈利属性同样吸引了许多成熟企业跨品类布局，进一步加大业内竞争。伊利、松鼠、良品、洽洽、玛氏等玩家积极布局泛功能性食品，保健品零售端去中心化趋势明显。参照美国长尾公司（市占率小于0.01%）市占率上升的趋势，中国近年来长尾化趋势同样明显，行业格局趋于分散。 图17：中国C端品牌长尾公司市占率显著提升 图18：中国保健品行业电商渠道占比迅速提升，降低行业门槛 去中心化趋势下，保健品产业链呈现上下游均较分散的格局，利好B端代工企业。 保健品下游需求多元，胶囊、粉剂、片剂、软糖等产品形态丰富，长尾化品牌自建研发成本高、效率低，选择专业化代工厂商成为良策。根据欧睿数据，2023年中国/美国/欧洲营养健康食品代工市场规模分别达35/84/37亿美元（人民币），2023-2026中国/美国/欧洲地区预计7.2%/4.7%/6.8%增速。 仙乐健康研发强劲，剂型全覆盖，响应速度快，全球市场份额持续扩张。仙乐健康药企出身，研发费率领先竞争对手，覆盖剂型全面；同时，公司依托海外成熟市场的丰富经验，在全球布局五大研发中心和营销中心，市场洞察能力强