牙刷ODM龙头，内生外延促长期持续发展

全球牙刷ODM龙头，内生外延促长期持续发展 倍加洁深耕口腔护理领域二十多年，逐渐形成了ODM兼自有品牌，国内国外市场并重的格局，早期牙刷生产为主，后逐步扩大到湿巾及其它口腔护理产品，湿巾出口规模领先。2017-2022年公司营收由6.7亿元增长至10.4亿元，CAGR为9.4%。2022年公司注重自有品牌控费以及高毛利新型口腔清洁护理产品快速放量，归母净利润0.97亿元/yoy+30.1%。我们预计2023-2025年归母净利润为1.25/1.61/2.02亿元，yoy+28.9%/+28.6%/+25.3%，EPS为1.25/1.61/2.02元，当前股价对应PE为19.2/14.9/11.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 高端升级与国产替代，口腔护理赛道空间广阔 根据弗若斯特沙利文，2020年我国口腔护理市场零售额为884亿元，预计到2025年将达到1522亿元，预计2021-2025年CAGR为11.5%。新兴口腔护理产品如牙线、漱口水等渗透率仍较低，当前人均消费支出仅为136元，远低于发达国家水平。但新兴口腔护理产品高速扩张，品类专业化、美妆化、智能化趋势凸显。 国货品牌把握细分赛道成长红利，抢占海外品牌市场份额，云南白药、好来已取代佳洁士、高露洁为市占率前二品牌，CR3和CR10有所下降。国产品牌品牌商竞争激烈，优质的ODM制造商有望充分受益行业红利。 优质供应链体系保障生产，外延扩张收购薇美姿股权深化布局口腔大健康公司具备高效供应链体系，深度绑定头部优质品牌并寻求拓展业务边界，产能充足规模优势突出。2023年2月公司追加收购薇美姿16.5%股权，预计2023年10月完成交割，交易完成后将持有薇美姿32.17%股权，公司有意愿进一步收购股份，中长期看可通过进一步收购持有薇美姿股份至60%+。薇美姿为一站式口腔护理产品提供商，旗下有舒客和舒客宝贝两大拳头品牌，卡位美白细分赛道，2020年在中国护理市场份额排第四。此次合作有助于进一步深化产业链协同：薇美姿需要稳定供应链和资金支持，倍加洁发力自主品牌需要薇美姿全渠道销售和经销网络、营销能力支持，二者联合有望提升公司在口腔护理领域市场地位和话语权。 风险提示：原材料价格波动，市场竞争风险，自有品牌发展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、公司概览：全球牙刷ODM龙头，积极探索产业延伸布局 1.1、公司简介：从牙刷生产到湿巾&口腔护理优质供应商 优质口腔清洁护理用品供应商，积极探索产业延伸布局。公司成立于1997年，主要从事牙刷生产制造，后切入湿巾生产，并成立扬州倍加洁日化有限公司。2006年公司成立扬州美星口腔护理用品有限公司，开始生产研发除牙刷之外的口腔护理产品。2021年，公司全资子公司扬州倍加洁日化通过旗下股权投资基金持股薇美姿15.77%股份，2023年拟追加收购薇美姿股权16.49%，进一步促进自有品牌建设。 表1：公司积极探索产业延伸布局 股权结构较为集中，旗下子公司众多。公司实控人张文生持股约63%，对公司具有绝对控股权。子公司扬州倍加洁日化/扬州美星口腔/江苏明星牙刷分别生产销售湿巾/口腔护理产品/牙刷，扬州恒生精密模具则以模具设计制造为主业。2020年，公司成立上海益生电子商务公司全力发力自有品牌，2023年2月公司投资600万元重新在杭州设立益倍电子，依托杭州良好的电商环境，赋能自有品牌线上渠道拓展。 图1：公司股权结构较为集中（截至2023年6月） 1.2、公司业务：ODM为主兼顾自有品牌，海外和国内市场并重 ODM为主并发力自有品牌，产品矩阵丰富。公司业务涵盖牙刷、牙线、齿间刷、牙线签、假牙清洁片等口腔清洁护理用品和湿巾等一次性卫生用品，形成了ODM为主兼顾自主品牌模式。2017年公司ODM业务/自主品牌业务营收占比分别为88%/12%。ODM业务：公司与舒客、云南白药、冷酸灵、纳爱斯、Medline等优质客户合作并持续拓展新客户如宝洁、狮王等；自主品牌：公司通过品牌形象升级以及线上线下全渠道建设持续发力“倍加洁”品牌建设，在口喷、牙线等细分赛道表现优秀。倍加洁口喷在2022年8月销售额登顶抖音口喷类目第一。 图2：公司产品矩阵向口腔护理大健康领域延伸 国内和海外市场并重，近年来海外营收增长快于国内。公司外销主要采取ODM模式，内销主要采取ODM和自有品牌并行模式（2017年国内ODM和自有品牌营收占比7.6：2.4），2022年海外营收6.58亿元/yoy-4.4% ,毛利率25.18%/yoy+2.94pct； 国内营收3.84亿元/yoy+12.93%，毛利率21.67%/yoy+5.16pct。海外毛利率高于国内，营收占比由2017年50%上升至2022年63%。 图3：近年来海外营收高于国内（亿元） 图4：近年来海外营收占比略有提升 图5：公司海外市场毛利率高于国内 产品结构持续优化，近年来其他品类口腔清洁护理产品占比提升。2017-2022年牙刷/湿巾/其它口腔清洁护理用品营收CAGR分别为-1%/34%/20.8%，其它口腔清洁护理用品具备较高毛利率水平，占主营业务收入比重由2017年8.4%上涨至2023H1的25%，湿巾由2017年21.7%上涨至2022年35.8%。湿巾增速下滑主要是疫后消毒湿巾需求下降，预计未来3年将维持低速增长。 图6：公司其他口腔清洁护理用品增速较快 图7：公司其它品类口腔清洁护理产品及湿巾占比提升 图8：近年来公司产品毛利率略有上涨 1.3、公司财务：收入稳步增长，自有品牌控费致利润端表现复苏 营收稳步增长，自有品牌控费致利润端表现亮眼。2013-2022年公司营收稳健增长，CAGR为7.03%。2013-2019年公司归母净利润CAGR达13.63%，2019年归母净利润1.09亿元/yoy+15.8%。2020和2021年由于加大自有品牌费用投放致公司归母净利润有所下滑。2022年开始公司注重自有品牌控费以及高毛利新型口腔清洁护理产品放量，利润端表现亮眼，2023H1归母净利润0.37亿元/yoy+96.2%。 图9：2022年营收增速放缓 图10：2022年公司归母净利润yoy+30.12% 降本增效费用率下降，盈利能力企稳回升。近年来公司毛利率略有波动，主要受产能扩张导致的折旧摊销费用增加、原材料价格波动等影响，2022 H2 开始公司注重降本增效，自有品牌运营费投入下降，2023H1销售费用率6.4%/yoy-5.7pct，近年公司注重新品研发，研发投入从2017年的1.01%提升到2022的3.48%。受销售费用大幅下降影响，整体期间费用率仍同比下降，2023H1盈利能力回升，净利率达7.58%/yoy+3.54pct。 图11：2022年公司毛利率和净利率均有所回升 图12：2022年销售费用率和研发费用率增长较快 2、口腔护理赛道：空间广阔，新趋势下迎新机遇 2.1、行业总览：口腔护理市场千亿市场，细分赛道孕育成长机遇 高频次+多场景驱动全球口腔护理市场规模持续扩容。2016-2021年全球口腔护理市场规模CAGR为3.7%，2021年全球口腔护理市场规模达517亿美元/yoy+7.1%，依然保持稳步增长。口腔护理产品作为消耗型日用品，发展空间广阔。相比美国日均刷牙2次及以上刷牙人口占比87%，其他国家和地区刷牙频次仍有较大提升空间。 此外，口腔护理存在于生活全场景，漱口水、牙线签等新品可以延伸到外出约会、工作交流等众多场景中，口腔护理产品在轻量级场景中的使用频次提升也将带动整体市场规模持续扩容。 图13：全球口腔护理市场规模持续扩容 图14：日均牙刷2次及以上刷牙人口还有较大增长空间 我国口腔护理市场千亿规模，人均口腔消费仍有较大提升空间。2020年我国口腔护理市场零售额为884亿元人民币，2016-2020年CAGR为15.5%，预计2021-2025年CAGR为11.5%，2025年中国口腔护理市场零售额将达到1522亿元。虽然我国基础牙刷、牙膏等产品普及率已较高，但新兴口腔护理产品如牙线、漱口水等渗透率仍较低。2020年我国人均口腔消费支出仅为136元，与韩国、美国、日本相比仍有较大增长空间，但增速较快，呈现较大增长潜力。我们认为，随着消费者教育提升，口腔护理领域消费将逐步进阶，口腔护理整体市场规模将持续扩容。 图15：中国口腔护理市场零售额逐年增长（十亿元） 图16：中国人均口腔消费支出处于较低水平 需求进阶，催生专业和电动口腔护理产品高速发展。随着品质消费升级，消费者对口腔护理的需求由基本的清洁、杀菌向美白、去黄、保养等高阶需求进阶，“护肤式护牙”趋势显著，推动冲牙器、牙齿美白贴等品类快速成长。细分来看，基础护理产品保持10%以内的增速稳健增长，专业（主要包含漱口水、牙线棒、牙贴、口喷等）和电动口腔护理产品增长迅速，2016-2020年CAGR分别为44.7%和49.5%，预计2020-2025年CAGR将分别达到18.8%和21.1%，预计2025年占比将接近50%。 图17：专业和电动口腔护理产品高速扩张 图18：专业和电动口腔护理产品复合增速高于基础类口腔护理产品 图19：MAT2021天猫平台口腔护理细分品类中漱口水和冲牙器为规模较小但增速较高品类 供给端：沿美妆化、智能化方向进行产品创新与技术升级。品类上：口腔含片、原力爆珠等新品持续涌现。包装上：设计多元化，外观呈现“颜值经济特征”，具有便携属性的次抛产品热度较高。成分上：与成熟化妆品、食品成分如益生菌、小苏打、酵素、氨基酸等融合，如舒客与华熙生物合作，牙膏中添加93%玻尿酸和98.5%氨基酸，主打牙龈补水，修复口腔黏膜。技术上：电子口腔产品中出现“万物互联”等新型概念，更有品牌开始尝试打造loT生态链，为后续智能产品线扩张奠定基础。 图20：口腔护理产品包装设计多元化、呈颜值经济特征 图21：电子口腔护理衍生及新兴品类丰富 图22：口腔护理产品呈现智能化发展趋势 儿童口腔健康意识崛起，存在消费升级潜力。得益于国家政策引导以及儿童家长意识提升，儿童口腔市场快速发展，2016-2020年儿童口腔护理市场规模由29亿元上升至48亿元，CAGR为13.4%，预计2025年儿童基础口腔护理产品市场规模将达到80亿元，渗透率将达到43.8%，增速是整体市场的1.2倍，且呈消费升级趋势，漱口水、水牙线、口腔清新剂等新品类增速迅猛。 图23：我国儿童口腔护理市场规模增速稳健 图24：我国儿童口腔护理市场渗透率逐年提高 图25：天猫平台儿童口腔护理细分品类中漱口水、冲牙器和口腔清新剂增速较快 赛道玩家创新动力十足，新品迭出。品牌成熟品牌具备成熟供应链、营销、渠道优势，多线布局提供一站式口腔护理服务，新锐品牌线上红利打开市场，打造爆品实现差异化破局。 表2：口腔护理产品新品迭出 国货品牌把握细分赛道成长红利，国产替代趋势显著。早期国内口腔市场主要为海外公司垄断，佳洁士、高露洁为市占率前二品牌，2012年合计市占率达32.1%，随着国内企业技术进步，本土品牌在细分赛道强化差异化品牌形象，市场份额稳步增长。以牙膏为例，主打牙龈止血的云南白药、“酵素美白”的薇美姿、“抗敏感”的冷酸灵等差异化定位于细分市场，同时把握线上渠道红利，全渠道营销加码，树立差异化品牌形象，市场份额逐年提升。2021年国内市占率前二名品牌已变成云南白药、黑人牙膏，市占率分别为11.6%和11.2%，目前前五大品牌市占率差距缩小，预计未来国产品牌市场份额将持续提升。 图26：2012-2021年国产口腔护理市场品牌市占率增长显著 图27：2021年口腔护理市场云南白药、好来为市占率前二品牌 图28：国内口腔护理市场行业集中度有所下降 图29：美国口腔护理市场行业集中度高于中国 图30：牙膏行业云南白药市占率最高 图31：牙刷行业相比牙膏行业市场集中度相对较低（%） 线上渠道占比提高，大客户渠道具备较高壁垒。电商渠道规模迅速增长，