口腔护理ODM龙头，内生外延发展可期

公司是国内知名的口腔护理用品ODM企业，发展自主品牌。公司口腔清洁护理用品以牙刷为主，逐步拓展牙线、牙线签、齿间刷、假牙清洁片、漱口水、口喷等全系列产品。公司业务国内和国外市场并重。自有品牌业务方面，营销及渠道共同发力，持续扩大品牌曝光率。 公司收入结构优化，盈利能力提升。22年公司营收10.50亿元，同增1.09%； 归母净利润0.97亿元，同增30.12%，主要系口腔护理产品销售增长，湿巾产品营收减少明显。22年公司毛利率和归母净利率分别为23.97%、9.27%，分别同比+3.41pct、+2.07pct。2022年公司毛利率有所增长，主要系1）产品结构优化，利润率高的产品销售增长。22年其他业务毛利率最高（35.03%），口腔清洁护理用品毛利率（23.69%）与湿巾毛利率（24.24%）差距不大。牙刷销量增长（同比+16.75%），湿巾销量减少（同比-29.80%）。 2）公司主要原材料价格减少。22年刷丝/塑料粒子/无纺布采购价较21年分别减少12333.21/760.98/335.85元/吨，同比降幅为7.85%/7.46%/2.53%。 公司ODM业务奠定基本盘，成长潜力广阔。ODM业务方面，公司模具主要系自行开发，为市场拓展和生产的稳定性提供充足保障。公司行业经验丰富，为多项牙刷领域国家标准主要起草单位。公司质量控制能力优秀，多项检测能力和检测设备在国内领先。客户方面，公司聚焦于大客户开发战略，22年新增4个山头客户，现有客户围绕大客户开展深耕。湿巾方面，湿巾销量增速较快（18-22年CAGR为16.85%）且出口量处于国内前列。 公司投资薇美姿弥补C端短板，供应链协同效应有望赋能业务发展。根据中商产业研究院，2022年薇美姿在中国口腔护理行业排名第五（市占率为5%）。产业布局方面，薇美姿22年口腔护理行业市占率排名第五，舒克和舒克宝贝品牌知名度较高，C端优势明显。倍加洁长期深耕ODM业务，在B端经验丰富，两者结合有望提升公司在中国口腔护理领域的市场地位和话语权。业务合作方面，截至2021年9月底，倍加洁是薇美姿五大供应商之一，薇美姿对倍加洁的采购额占总采购成本7.3%，双方具有较好的合作基础。随着并购后资源逐渐整合，供应链效率有望提升。 首次覆盖，给予“买入”评级 我们选取同行业嘉亨家化、洁雅股份、百亚股份作为可比公司。其中嘉亨家化和洁雅股份以代工业务为主，百亚股份以自主品牌业务为主。给予倍加洁23年PE为21.4x，对应目标市值28.52亿元，目标价格为28.51元。 风险提示：主要原材料价格波动的风险；市场竞争的风险；海外市场的风险；汇率波动的风险和出口退税率下调的风险；收购薇美姿股权的不确定性的风险。 财务数据和估值 1.口腔护理ODM龙头，布局自主品牌 公司是国内知名的口腔护理用品ODM企业，产品矩阵逐渐丰富，新兴口腔产品增速明显。 公司口腔清洁护理用品已形成以牙刷为主，逐步拓展牙线、牙线签、齿间刷、假牙清洁片、漱口水、口喷等全系列产品；湿巾已覆盖婴儿、妇女、老年、通用、医用等系列，可以为消费者提供一站式口腔护理用品产品和服务。22年除牙刷和湿巾外，其他口腔护理产品营收增速为32.33%。口腔护理产品方面，公司与重庆登康、薇美姿实业、云南白药、屈臣氏等重点客户建立了合作关系；湿巾产品方面，公司与Medline、CARDINAL HEALTH等客户建立了合作关系。 图1：公司产品类型和图片、主要客户、22年收入及占比 公司历经多个发展时期： 1）初创期（1997-2008）：2001年，经国家对外经济贸易合作部批准，获得自营进出口权。 迈出世界市场第一步。2003年，公司成立扬州恒生精密模具有限公司。同年，参与制定我国牙刷产品国家标准。2008年，倍加洁日化实施完成U8ERP系统，为公司后续信息化建设与推广提供示范。 2）成长期（2009-2019）：2009年，牙刷扩产项目基建竣工，为规模化生产奠定基础。同年，恒生模具成立“扬州市非金属模具工程技术研究中心”。2012年，正式入驻天猫、京东设立旗舰店，打通线上线下全渠道销售网络。2016年，公司检测中心通过CNAS认证。 2017年，全面品牌战略升级，从业务延展到品牌形象，全产业链布局并打造具有强大商业价值的消费品牌。2018年，公司在上交所上市。2019年，江苏明星牙刷有限公司1号仓库基建项目开工。 图2：公司发展历程 公司股权较为集中。张文生先生为实际控制人。截至2022年12月31日，直接持有公司62.97%股权，通过扬州竟成和扬州和成分别间接持有公司3.71%、3.32%的股权。扬州恒生精密模具有限公司销售塑胶制品、模具等；扬州美星口腔护理用品有限公司销售漱口水、牙线、牙签、牙签刷、假牙清洁片、口腔喷雾产品等。 图3：公司股权结构（截至2022年12月31日）及部分控股公司 公司营收分地区看，外销占比较大（2022年占总62.68%）。2013-2017年公司在中国大陆和海外营收占比差距不大。18-21年外销比例逐渐大于内销比例。22年外销营收占总62.68%，同比-4.11pct，内销营收占总36.60%，同比+3.40pct。 图4：2013-2022年营收按地区分（亿元） 图5：2013-2022年各地区营收占比（%） 公司聚焦于大客户开发战略，近年来前五大客户占比整体呈增长趋势。22年新增4个山头客户，现有客户围绕大客户开展深耕，进一步拓展业务合作边界，增加合作产品种类，进一步打开市场合作空间。 图6：2013-2022年公司前五大客户销售额（亿元）及占比（%） 自有品牌业务：营销、渠道共同发力，持续扩大品牌曝光率。营销方面，公司自2020年布局自主品牌。2021年注册并使用“HEYPERFECT倍加洁”及“HEYPERFECT”等商标，拉近与广大消费者的距离。21-22年销售费率较之前大幅增加，22年销售费用由21年的9158万元增至10477万元，销售费率由8.82%提升至9.98%。2021年5月，通过聘请知名女星刘雨昕为倍加洁品牌形象代言人，提高倍加洁品牌知名度。 下游销售渠道方面，线上建立了自媒体运营、微博、微信公众号、抖音等宣传矩阵，并通过主流社交平台KOL、KOC种草、达人推广等方式，扩大品牌知名度。2023年2月，子公司美星口腔在杭州设立子公司益倍电子商务有限公司，借助杭州良好的电商经营环境，进一步拓展电商销售渠道，培育新的利润增长点。线下扩大分销渠道。21年公司在重点客户（大润发、永辉超市等）、二三线城商超及便利店、四五线深分市场等拥有上万家渠道点。 图7：公司聘请知名女星刘雨昕为代言人 图8：公司在抖音推广 2.收入结构优化，盈利能力提升 22年公司营收10.50亿元，同增1.09%；归母净利润0.97亿元，同增30.12%，主要系口腔护理产品销售增长，湿巾产品营收减少明显。 分产品看，2013-2017年牙刷占总体营收比重最大（2013-2017年占总约70%），其次是湿巾（2013-2017年占总约20%）。22年口腔清洁用品营收为6.69亿元，占比.63.72%，湿巾营收为3.73亿元，占比35.55%。 图9：22年营收10.50亿元，同比+1.09% 图10：22年归母净利润0.97亿元，同比+30.12% 图11：2013-2022年营收按产品分（亿元） 图12：2013-2022年各产品营收占比（%） （注：18-22年其他为除牙刷外所有口腔清洁用品） 22年公司毛利率和归母净利率分别为23.97%、9.27%，分别同比增长3.41pct、+2.07pct。 2017-2021年毛利率呈逐年减少趋势，主要系1）我们认为低毛利产品占比提升，牙刷销量减少，湿巾销量大幅增加拖累毛利率。 根据2013-2017毛利率细分数据可知，湿巾毛利率较牙刷更低。另外，根据公司牙刷均价图显示，2018-2021年公司牙刷均价稳定，基本保持在1.2元左右。但2018-2020年牙刷销量持续减少，湿巾的销量持续增加。2021年牙刷销量增幅（2.81%）远小于湿巾销量增幅（79.23%）。2）原材料成本有所增长。根据原油价格走势图显示，2017-2021年原油价格整体呈稳健增长趋势。 公司收入结构优化，盈利能力提升。2022年毛利率有所增长，主要系1）产品结构优化，利润率高的产品销售增长。22年其他业务毛利率最高（35.03%），口腔清洁护理用品毛利率（23.69%）与湿巾毛利率（24.24%）差距不大。牙刷销量增长（同比增长16.75%），湿巾销量减少（同比-29.80%）。2）公司主要原材料价格减少，22年刷丝/塑料粒子/无纺布采购价较21年分别减少12333.21/760.98/335.85元/吨，同比降幅为7.85%/7.46%/2.53%。 图13：2013-2022公司毛利率及归母净利率（%） 图14：2018-2022年公司各产品毛利率（%） （注：口腔清洁护理用品包括牙刷和其他口腔清洁用品，其中其他口腔清洁护 理用品包括牙线、齿间刷、假牙清洁片、牙线签等） 图15：2018-2022年公司牙刷均价（元/支）及销量（万支） 图16：2018-2022年公司湿巾均价（元/片）及销量（万片） 公司产品主要原材料多属于石化产品，与国际原油价格关联性较高。刷丝、无纺布、塑料粒子、胶料、PVC/PET片材等原材料中，塑料粒子和刷丝主要用于牙刷。无纺布主要用于湿巾。由于生产工艺成熟，技术可靠，聚丙烯(PP)原料被广泛用于各种类型牙刷产品制作。 图17：2005/01/03-2023/04/07聚丙烯PP价格走势（元/吨） 图18：2022/01/04-2023/04/07聚丙烯PP价格走势（元/吨） 图19：2013/01/02-2023/04/06WTI原油价格走势（美元/桶） 图20：2020/01/02-2023/04/06WTI原油价格走势（美元/桶） 2019-2022年外销毛利率大于内销。2022年中国大陆毛利率21.67%，同比增长5.40pct； 国外毛利率为25.18%，同比增长2.51pct。 公司近年销售费率和研发费率有所增长。公司21-22年销售费率大幅增加，主要系公司为提高自主品牌市占率，销售人员薪酬增加、自主品牌营销宣传和渠道投入增加所致。18-20年公司研发费率逐年增加，我们认为主要系公司持续坚持聚焦口腔护理产品主业，由客户引导模式向技术创新模式转变的经营计划。 图21：2015-2022公司毛利率按地区分（%） 图22：13-22年公司销售费率、管理费率、财务费率、研发费率（%） 3.口腔护理ODM奠定基本盘，成长潜力广阔 目前我国对民众口腔健康的发展高度重视。据国家发展和改革委员会，在《我国防治慢性病中长期规划(2017-2025)》中，口腔健康检查被纳入常规检查内容。这有助于提高我国民众对口腔健康的重视程度，扩大我国口腔护理行业的市场规模。 国人口腔状况仍待改善。据2017年9月国家卫生计生委员会发布的《第四次全国口腔健康流行病学调查》报告，儿童是龋齿高发人群，我国儿童患龋情况呈增长趋势，同时中年人的牙周健康状况也有提升的空间。 图23：2007年和2017年我国5岁和12岁儿童龋患率（%） 图24：2014年和2021年我国消费者自认为口腔状况不健康占比（%） 我国口腔清洁护理用品行业市场规模呈现逐年增长趋势，2017-2021CAGR7.65%。2021年我国口腔清洁护理用品行业市场规模为521.73亿元，同增4.56%。牙膏、牙刷是口腔清洁护理用品行业最主要的品类。 2021年，牙膏、牙刷（含电动牙刷）、漱口水、牙线签等细分品类占我国口腔清洁护理用品行业市场规模的比重分别为59.72%、33.87%、4.80%和1.06%。根据英敏特行业报告数据显示，未来5年，我国口腔护理用品市场预计以CAGR为6.5%的速度增长，2026年将达640亿元