倍加洁首次覆盖：口腔护理代工龙头，内生外延并进加码口腔大健康

公司研究 轻工制造家居 2024年02月29日 公司深度研究 买入/维持倍加洁(603059) 目标价:31.3 昨收盘:18.82 倍加洁首次覆盖：口腔护理代工龙头，内生外延并进加码口腔大健康 走势比较 太 20% 平 10% 23/2/28 23/5/12 23/7/24 23/10/5 23/12/17 24/2/28 洋 0% 证 (10%) 券 (20%) 股 (30%) 份倍加洁沪深300 有股票数据 限 公总股本(百万股)100.45 司 总市值/流通(百万元)1,890.00 12个月内最高/最低价28.27/16.42 证 券相关研究报告 研<<倍加洁：海外去库影响Q3牙刷增究速，关注薇美姿股权交割进展>>--报2023-10-27 告<<费用端优化和口腔护理增长带动业绩高增，持续加码口腔大健康增长 可期>>2023-07-19 证券分析师：郭彬 电话： E-MAIL：guobin@tpyzq.com 执业资格证书编号：S1190519090001 报告摘要 深耕口腔护理代工27年，牙刷ODM起家，后布局湿巾代工，现为国内口腔护理的代工龙头企业。目前公司以ODM为主，海外国内市场并重。23Q1-Q3公司营收同比增长1.3%至7.66亿元，牙刷/其他口腔护理/湿巾分别同比变动3.5%/14.5%/-10.1%至3.28/1.92/2.39亿元；在产品升级带动下毛利率同增0.75pct至23.21%，在自主品牌主动控费下，净利率同比提升2.02pct至7.72%。 口腔护理行业：（1）品牌端：未来以价增驱动，细分赛道机会大。口腔清洁护理用品市场规模达到500亿，行业低单位数平稳增长。①传统品类以价增驱动为主：牙膏以复合功效驱动单价向上，牙刷以材质升级、技术工艺升级以及IP联名等带动产品升级；②国货品牌逆势向上、份额提升；后疫情时代国货品牌的线下根基深厚、组织灵活，把握渠道红利，快速相应需求端的变化；③新兴品类渗透率快速提升，新品类的功能和可选属性更强，细分品类多且格局较为分散，呈现出品类专注化的倾向。（2）制造端：牙刷ODM企业格局较为分散，倍加洁的牙刷出口份额不到3%。市场存在3倍增长空间，集中度有待提升，绑定优质品牌商的头部代工企业有望充分受益。 内生外延并进，布局口腔大健康+。1）内生：牙刷业务采取积极的销售策略加快产能爬坡；湿巾业务顺应行业发展，稳老拓新以提升产能利用率；其他口腔业务抓住细分品类如牙线签、牙线、牙膏代工的市场机会，绑定头部品牌实现快速增长；自有品牌调整到位后有望贡献收入增量；2）外延：薇美姿股权收购落地，薇美姿2022年牙膏/牙刷市占率为8.0%/14.0%，位列国内第5/3，渠道资源和运营经验帮助公司补齐品牌端能力，强化供应链的协同效应。收购善恩康布局益生菌产业链，承诺2024/25/26实现扣非净利润分别不低于1200/1800/3000万元，拓展公司业务范围，提升收入和利润水平。 投资建议：公司作为口腔护理领域龙头企业，凭借供应链、研发和客户优势把握牙刷和湿巾代工基本盘，持续拓展其他口腔护理品类带来业务增量，自主品牌团队调整后趋势向好；同时外延并购提升竞争力，持续加码口腔大健康领域。我们预计2023/24/25年的EPS分别为1.14/1.74 /2.15元，对应PE分别为17/11/9倍。参考2024年可比公司平均估值为18倍，对应公司24年目标价为31.3元，首次覆盖给予“买入”评级，强烈推荐。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动风险，订单不及预期，新客户拓展不及预期，商誉减值风险，自有品牌表现不及预期等。 盈利预测和财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,050 1,124 1,363 1,605 （+/-%） 1.1% 7.0% 21.3% 17.7% 归母净利（百万元） 97 114 174 215 （+/-%） 30.1% 17.5% 52.5% 23.0% 摊薄每股收益（元） 0.97 1.14 1.74 2.14 市盈率（PE） 20 17 11 9 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、牙刷ODM龙头，积极布局口腔护理大健康板块6 (一)发展历程：牙刷→湿巾→口腔护理大健康供应商6 (二)财务表现：收入稳步增长，盈利能力企稳9 二、口腔护理行业：空间广、需求多元，代工企业顺势而为11 (一)品牌端：量增切换至价增，细分赛道机会大11 (二)制造端：顺势而为，优质ODM有望充分受益15 三、核心竞争力：规模、研发、客户共筑公司成长护城河17 (一)供应链优势：产能足产销高，成本传导下游顺利17 (二)技术优势：产品升级迭代，牙刷ASP提升19 (三)客户优势：深度绑定优质品牌客户，并积极拓新客20 四、未来成长驱动：内生外延并进，加快布局口腔大健康21 (一)内生：主业稳健，挖掘新兴细分赛道贡献增量21 1、口腔护理业务：稳住牙刷基本盘，挖掘新兴细分赛道贡献增量21 2、湿巾业务：顺应行业发展，稳老拓新以提升产能利用率24 3、自有品牌团队调整中，蓄势待发26 (二)外延：收购薇美姿和善恩康，拓展业务范围27 1、收购薇美姿，加速布局口腔大健康27 2、收购善恩康，布局益生菌产业链33 五、盈利预测与估值35 (一)盈利预测35 (二)估值36 六、风险提示37 图表目录 图表1：公司以牙刷ODM起家，并布局湿巾，之后积极探索口腔护理大健康板块6 图表2：公司创始人持股直接持股62.81%（截至2023年9月30日）7 图表3：公司管理层情况7 图表4：其他口腔护理用品快速增长8 图表5：其他口腔护理用品收入贡献逐年提升8 图表6：海外收入占比高于国内9 图表7：海外毛利率高于国内9 图表8：公司营收（亿元）及增速10 图表9：公司归母净利润（亿元）及增速10 图表10：公司分季度的营收及增速（百万元）10 图表11：公司分季度的归母净利润及增速（百万元）10 图表12：公司的毛利率、净利率及期间费用率11 图表13：公司期间费用率变动情况11 图表14：中国口腔清洁护理用品市场规模12 图表15：2021年我国口腔清洁护理用品产品结构12 图表16：各国2次及2次以上刷牙人口占比12 图表17：中国人均口腔支出存在较大的提升空间12 图表18：牙膏行业市场规模（亿元）及增速13 图表19：2019-2021年牙刷全渠道销售额（亿元）13 图表20：牙膏分渠道的市场集中度13 图表21：牙刷分渠道的市场集中度13 图表22：牙膏行业分品牌的市场份额变化14 图表23：漱口水市场规模及增速15 图表24：2022年漱口水/液的CR5为76.4%15 图表25：我国牙刷进口金额及数量16 图表26：我国牙刷出口金额及数量16 图表27：我国牙刷ODM企业的产能和产值情况16 图表28：口腔护理行业主要企业的盈利能力情况17 图表29：口腔护理行业产业链的价值分布情况（以牙刷线下渠道为例）17 图表30：牙刷的产能及产能利用率18 图表31：牙刷的产销率18 图表32：湿巾的产能及产能利用率18 图表33：湿巾的产销率18 图表34：牙刷ASP与主要原材料价格走势基本一致19 图表35：湿巾ASP与主要原材料价格走势基本一致19 图表36：公司的研发费用（万元）及研发费用率20 图表37：公司牙刷ASP变动情况20 图表38：普通金属植毛VS无铜植毛20 图表39：公司前五大客户占比21 图表40：品牌客户的市占率逐年提升21 图表41：公司牙刷产能的销售策略22 图表42：公司牙刷业务的收入（百万元）及增速22 图表43：公司牙刷的销量和均价增速拆分22 图表44：公司牙刷代工业务的收入预测（基于现有产能规模和ASP）23 图表45： 口腔护理行业细分品类的增速................................................. 23 图表46： 牙线行业线上销售情况及预测................................................. 23 图表47： 牙线行业的线上渠道CR3为41.4%.............................................. 24 图表48： 公司其他口腔护理产品收入快速增长........................................... 24 图表49： 全球和中国湿巾市场规模及增速............................................... 24 图表50： 2021年全球和中国各类湿巾消费占比........................................... 24 图表51： 国内主要的湿巾生产商的产能及产量情况....................................... 25 图表52： 我国湿巾市场规模及增速..................................................... 25 图表53： 2017-2023年我国湿巾产量现状及预测.......................................... 25 图表54： 公司湿巾业务的收入（百万元）及增速......................................... 26 图表55： 公司湿巾的销量（百万片）及增速............................................. 26 图表56： 公司的销售费用（百万元）及增速............................................. 27 图表57： 公司的销售费用率........................................................... 27 图表58： 薇美姿的股权结构（截至2023年11月1日）................................... 28 图表59： 薇美姿的发展历程........................................................... 29 图表60： 薇美姿提供一站式口腔护理................................................... 29 图表61： 薇美姿卡位美白细分赛道份额第一............................................. 29 图表62： 2013-22年薇美姿零售额（亿元）及增速........................................ 30 图表63： 薇美姿的收入、净利润（亿元）及增速......................................... 30 图表64： 薇美姿毛利率、期间费用率及经调整净利率..................................... 30 图表65： 薇美姿的销售和管理费用率................................................... 30 图表66： 薇美姿分产品的营收（亿元）及占比........................................... 31 图表67： 薇美姿分产品的营收增速..................................................... 31 图表68： 薇美姿分产品的毛利率....................................................... 31 图表69： 薇美姿分产品的销售均价...........