口腔护理ODM龙头，内生外延成长可期

口腔护理ODM龙头，内生外延双轮驱动发展。公司成立于1997年，深耕口腔护理行业二十余载，始于牙刷生产制造，逐步延展业务边界，围绕口腔护理及个人卫生用品领域布局多元化品类矩阵。公司持续拓宽产品品类，ODM+自主品牌、海内外并重共驱发展。2015-2022年营业总收入由4.72亿元提升至10.50亿元（CAGR为12.1%），归母净利润由0.51亿元提升至0.97亿元（CAGR为9.7%），业绩稳健增长。 行业稳健成长，细分赛道持续扩容。1）口腔护理行业：中国口腔清洁护理市场规模稳步扩张，2021年市场规模达521.7亿元（2017-2021年CAGR为7.7%），未来成长主要源于牙膏牙刷等基础品类高端化升级驱动均价提升，以及漱口水等新兴细分赛道涌现推动行业扩容。牙刷生产以ODM代工为主，竞争格局分散，区域集中度较高，下游品牌竞争激烈，CR5约30%；牙膏品牌竞争格局稳定，民族品牌加速崛起，2021H1本土企业牙膏产量占比达50.4%。2）湿巾行业：全球湿巾市场稳步扩容，欧美发达国家为消费主力，2019年欧美市场规模合计占比达60%； 国内仍处早期发展阶段，人均消费水平约为6元/人（欧美发达国家达百元以上），居民卫生意识强化有望驱动湿巾产品渗透率提升。 内生：ODM主业经营稳健，自主品牌稳步推进。ODM方面，公司客户资源优质稳定，持续深化合作，供应份额有望提升；着力提升自动化智能化水平，降本增效成果显著，2022/2023H1分别减员171/57人，人均创收持续提升，2023H1产品平均准期交付率达95%，牙刷产品准期交付率达历史最高水平。自主品牌方面，公司将发展自主品提升至战略高度，2022年对产品、品牌进行焕新升级，品牌渠道建设稳步推进，业绩有望改善。 外延：成长势能充足，并购打开业绩空间。1）薇美姿：薇美姿系口腔护理龙头品牌商，旗下舒客品牌市场份额排名第四，品牌建设能力突出。倍加洁收购薇美姿落地、持股比例达32.2%，有望强化产业链协同；2）善恩康：善恩康系国内益生菌原料供应商，菌株库丰富，下游客户资源稳定，产能落地有望释放业绩弹性。 盈利预测与评级 ：预计2023-2025年公司营业收入同比+6.1%/+20.4%/+17.9%至11.14/13.42/15.82亿元，归母净利润同比+23.0%/+52.4%/+23.1%至1.20/1.82/2.25亿元 ， 对应PE为16.8X/11.0X/8.9X。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新客户拓展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、商誉减值风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.口腔护理ODM龙头，内生外延双轮驱动发展 1.1始于牙刷代工生产商，布局大健康领域 口腔护理ODM龙头，业务边界逐步延展。公司成立于1997年，深耕口腔护理行业二十余载，为客户及终端消费者提供一站式口腔护理解决方案。公司以“让生活更加健康与美好”为使命，以“成为个人护理用品领域的引领者”为愿景，始于牙刷生产制造，逐步延展业务边界，围绕口腔护理及个人卫生用品领域布局多元化产品矩阵。公司发展大致可分为三个阶段： 1997-2003年：出口业务初具雏形，牙刷生产稳步推进。公司前身为1997年成立的扬州明星牙刷有限公司，主要从事以牙刷生产为主口腔清洁用品业务；2003年设立子公司扬州恒生精密模具有限公司，逐步探索牙刷模具的研发与生产。 2004-2018年：业务版图稳步延伸，渠道布局逐步完善。公司持续深化口腔护理产业布局，品类矩阵逐步延展，2004-2005年先后设立扬州倍加洁日化、扬州美星子公司，开拓湿巾代工业务，并拓展牙线、齿间刷与假牙清洁片等细分品类。此外，公司积极把握电商崛起机遇，2012年率先入驻天猫，打通线上线下全渠道销售网络。得益于品类多元化发展，公司经营业绩稳步增长，2013-2018年营业收入由3.52亿元增长至7.55亿元（CAGR为16.5%），归母净利润由0.27亿元增长至0.94亿元（CAGR为28.5%）。 2019年至今：布局大健康领域，内生外延共驱发展。公司加速自主品牌布局，2020年将发展自主品牌提升至战略高度，并成立上海益生电子商务子公司发力自主品牌建设；2022年对产品、品牌进行焕新升级。同时，公司推行“内生式增长+外延式发展”的发展战略，通过外延并购拓展新增长极，2023年先后收购薇美姿、控股善恩康，大健康产业布局持续深化。 图表1：倍加洁发展历程 图表2：倍加洁并购投资情况 股权结构集中，管理层经验丰富。公司股权结构高度集中，实际控制人张文生为公司控股股东，直接或间接持股比例合计达69.80%；公司管理层经验丰富，董事长从业经验长达40年，行业认知深刻，且核心高管通过扬州竟成、扬州和成间接持有公司股份，实现深度绑定。 图表3：倍加洁股权结构（截至2023年9月30日） 图表4：倍加洁管理层简介 1.2业绩稳健增长，盈利能力有望改善 经营韧性较强，业绩稳健增长。2015-2022年公司营业总收入由4.72亿元提升至10.50亿元（CAGR为12.1%），归母净利润由0.51亿元提升至0.97亿元（CAGR为9.7%），2020年归母净利润同比-29.7%，主要系疫情影响出口业务叠加费用上行。2023Q1-3公司实现营业收入7.66亿（同比+1.29%），实现归母净利润0.59亿（同比+37.17%）。 盈利能力稳健，降本增效逐步推进。公司毛利率维持20%以上，期间费用率有所抬升（2018-2022年由11.3%提升至17.4%），主要系着力培育自主品牌，加大品牌营销投放及研发投入，2023年以来公司调整策略减少营销费用投放，同时提升自动化生产水平、减员增效，2023Q1-3期间费用率下降至14.5%。伴随公司降本增效逐步推进，盈利能力预计边际改善。 图表5：倍加洁财务数据一览 图表6：公司毛利率与净利率（%） 图表7：公司各项费用率变动情况（%） 1.3产品矩阵多元，品类持续拓展 品类多元化发展，牙刷/湿巾贡献主要收入来源。公司致力于提供一站式口腔护理解决方案，主营产品涵盖牙刷、牙膏、牙线、牙线签、口喷等口腔护理产品以及湿巾等一次性卫生用品。 牙刷：牙刷业务包括ODM代工及自主品牌销售，2019-2022年收入由4.54亿下降至4.36亿（CAGR为-1.32%）。2020年收入下滑，主要系宏观环境波动下生产效率承压，后续逐步回归正轨，未来伴随生产效率及产能利用率提升，牙刷业务有望稳健增长。 湿巾：湿巾业务以代工为主、用于出口，涵盖消毒湿巾、医护湿巾、卸妆湿巾等多个细分品类，下游客户包括Medline、CARDINAL HEALTH等国际医疗器械公司。 2020年疫情催化下湿巾产品销量快速增长，2019-2021年由26.62亿片跃升至67.27亿片（CAGR为59.0%），收入由2.51亿元增长至4.70亿元（CAGR为36.8%），收入占比由31.2%提升至45.3%。2022年湿巾收入同比-20.6%至3.73亿元，主要系疫情后消毒湿巾需求下降产生营收缺口，预计2023年影响逐步消退、后续逐步恢复稳健增长。 其他口腔护理产品：主要包括牙线、牙线签、牙膏、漱口水、口喷及假牙清洁片等产品，2019-2022年收入由0.96亿增长至2.33亿（CAGR为34.3%），收入占比由11.9%提升至22.2%。牙线、牙线签、牙膏等为重要细分品类，牙线及牙线签保持较快增速但规模较小，2022年以来公司逐步加大牙膏品类投入，未来伴随新增产能释放，牙膏代工有望成为新增长点。 图表8：公司收入结构按品类拆分（百万元，%） 2.行业稳健成长，细分赛道持续扩容 2.1口腔护理：行业稳步扩张，需求细分化、供给专业化 2.1.1行业稳步扩张，民族品牌崛起 市场规模稳步扩张，发展空间广阔。口腔清洁护理行业市场空间广阔，细分品类众多，既包括牙膏、牙刷等大众基础护理品类，亦不乏漱口水、口腔喷雾等新兴赛道。近年来伴随国民口腔健康护理意识增强及消费能力提升，我国口腔清洁护理市场规模稳步扩张。 根据登康口腔招股书披露的欧睿国际数据，2021年中国口腔清洁护理市场规模达521.7亿元（2017-2021年CAGR为7.7%），未来有望延续稳步扩张。 图表9：2017-2022年中国口腔清洁护理市场规模及增速（亿元，%） 品类多元化：基础品类需求刚性，新兴品类增长迅猛。牙膏、牙刷为口腔清洁护理基础品类，消费需求呈现刚性。根据登康口腔招股书披露的欧睿国际数据，2021年我国牙刷/牙膏两大基础品类市场规模分别为176.7/311.6亿元，占2021年口腔清洁护理总体市场规模比重分别为33.9%/59.7%，合计占比超过90%。此外，受益于消费升级趋势与口腔护理需求多元化，漱口水、牙线等新兴品类相继涌现，2021年我国漱口水/牙线细分品类市场规模为25.0/5.5亿元，占比为4.8%/1.1%。 图表10：2021年中国口腔清洁护理分品类市场规模（亿元） 图表11：2022年中国口腔清洁护理分品类市场规模占比 渠道线上化：线下为主，线上渠道占比快速提升。我国口腔护理行业核心消费场景仍集中在线下渠道，而伴随电商经济的繁荣以及抖音等新兴流量渠道的崛起，口腔护理行业线上渠道占比持续提升。以牙膏行业为例，根据尼尔森零售研究报告，我国牙膏行业线上零售渠道占比从2019年的16.2%提升至2021年的24.0%。 图表12：2019-2021年中国牙膏行业市场规模按渠道拆分（亿元） 图表13：2019-2021年牙膏行业线上渠道占比持续提升 口腔护理产业链分工明确，委托生产为行业主流模式。中国口腔护理产业链包括上游原材料供应、中游制造加工、品牌包装、经销代理等环节，中游生产商将原材料加工生产为口腔护理产品，销售给品牌方或渠道商，再通过经销或直销触达终端消费者。由于头部口腔护理品牌聚焦品牌核心价值打造及渠道资源布局，而生产制造能力相对有限，因此委托加工为行业内普遍采用的生产模式。 图表14：中国口腔护理产业链 牙膏：行业集中度高，民族品牌加速崛起。 下游品牌竞争格局较稳定，行业集中度高。由于口腔清洁护理行业市场空间大，且品类技术壁垒较低，众多外资与国货品牌纷纷布局，经历三十余年的充分竞争与洗牌后，市场竞争格局已基本稳定，以云南白药、好来、佳洁士（宝洁）、高露洁、舒客等为代表的龙头品牌占据口腔护理市场的半壁江山。根据尼尔森零售研究报告，我国牙膏品类市场相对集中，2021年牙膏产品按全渠道零售额计，前十厂商市场份额合计达75%，云南白药、好来、宝洁、登康口腔（冷酸灵）、高露洁等前五厂商市场份额达59.5%。 民族品牌加速崛起，市场占有率提升。上世纪90年代，宝洁、高露洁等国际日化巨头相继进入中国市场，凭借领先的技术优势与产品力一度垄断口腔清洁护理用品市场份额。 近年来民族品牌加速崛起，主要得益于：1）国货品牌持续提升自主研发能力，消费者认知洞察优于外资品牌，能够及时根据市场环境调整营销与产品策略；2）伴随国民文化自信加强及国潮消费兴起，消费者对国货品牌认可度日益提升。根据口腔清洁护理用品工业协会，2014年本土企业牙膏产量占比为42.2%，2021H1本土企业牙膏产量占比达到50.4%，市场份额持续提升。未来伴随民族自信提升、本土品牌供应链与创新能力增强，预计口腔护理国货品牌将持续在激烈的市场竞争中占据优势地位。 图表15：2021年我国牙膏行业线下渠道销售份额 图表16：我国本土企业牙膏产量占比持续提升 牙刷：竞争格局相对分散，头部制造商具规模优势。 牙刷具刚需属性，市场规模稳增。牙刷为刚需消费品类，市场规模稳步扩张，根据华经情报网统计，2014-2020年我国牙刷产量由73亿支增长至96.3亿支（CAGR为4.7%）。 此外，我国牙刷出口规模近年持续增长，2023年牙刷（含齿板刷）出口量为63.2亿把（2016-2023年CAGR为3