【NIFD季报】货币政策超预期，债市回调明显——2024Q3债券市场

NIFD季报主编:李扬 债券市场 彭兴韵 周莉萍彭林威刘琦 2024年10月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 货币政策超预期，债市回调明显 摘要 2024年三季度，美联储兑现了降息预期，50个基点的预防式降息略超市场预期，但通胀的回落与失业率的上升为此次降息提供支撑；欧央行三季度非对称降息，缩窄利率走廊，“地板体系”逐步明确存款便利利率的政策利率属性；日央行三季度再加息15个基点，货币政策正常化迈出一大步；英国央行三季度 先于美联储降息，但服务通胀的反弹终止了9月进一步降息。三季度初中国人民银行开启了近年来最大力度的货币政策 改革，重启国债现券买卖操作短期内有利于国债利率调控，长期或成基础货币投放新方式；设立临时正逆回购缩短利率走廊区间，利率调控精准性进一步加强。9月24日，中国人民银行大幅降准、降息，并增设两项结构性货币政策工具支持股票市场发展，货币政策工具力度超预期。三季度债市受政策、大行卖债、理财赎回负反馈等多重因素影响，尤其是“9·24”新政引发的“股债跷跷板”效应带动债市收益率大幅回调。 三季度，我国债券发行量和发行只数同比环比均有提升，净融资额同比增长近五成，国债发行量创近年新高，地方政府债发行同比环比均有增加，债券市场存量规模继续增长，地方政府债券贡献了债券市场同比增量的三成。国债市场成交笔数和成交金额均同比增加、环比继续下降，平均成交天数保持平稳，平均换手率同比有所提升；债券市场违约企业涉及多个行业，可能存在外溢风险；境外机构持有人民币债券托管量再创新高。 中国人民银行强化公开市场国债买卖，丰富货币政策工具，提振债券市场信心；多部门合力打出金融政策组合拳，推出一系列利好政策和工具，力求增加市场流动性，激活内需，促进经济向好发展。三季度，中央政治局召开会议，落实存量政策的同时推出增量政策，加大财政货币政策逆周期调节力度；中国人民银 行降准降息，助力实现全年经济增长目标。 本报告负责人：彭兴韵 本报告执笔人： 彭兴韵 国家金融与发展实验室副主任 周莉萍 国家金融与发展实验室高级研究员 彭林威 中国社会科学院大学硕士研究生 刘琦 中国社会科学院大学硕士研究生 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场银行业运行保险业运行 机构投资者的资产管理 目录 一、主要国家货币政策及利率走势1 （一）主要经济体的货币政策及利率1 （二）我国央行货币政策及利率走势5 二、我国债券市场发展分析15 （一）债券市场发行、存量及交易15 （二）国债二级市场流动性20 （三）债券市场违约情况21 （四）债券市场改革及法制建设23 （五）债券市场对外开放25 三、展望26 专题研究一：中国人民银行公开市场操作与国债利率27 专题研究二：全球数字债券市场分析报告29 一、主要国家货币政策及利率走势 2024年三季度，美联储开启预防式降息，通胀持续回落，劳动力紧张得以缓解。欧央行在三季度再次降息，非对称降息缩窄利率走廊下限与主要再融资利率差。英格兰银行8月降息25个基点，服务通胀超预期回升带动核心CPI走高，9月降息暂停仍需数据验证。日央行7月加息15个基点，同时缩减国债购买，后续仍有持续加息空间。三季度，中国人民银行推动公开市场操作改革，恢复国债现券买卖，设立临时正逆回购，并大幅降息，增设两项结构性货币政策工具支持资本市场发展。 （一）主要经济体的货币政策及利率 美国通胀重回3%以下，日本能源通胀有所升温。美国通胀延续二季度以来的缓慢降温态势，7月通胀即跌破3%，为2.9%，8月、9月CPI同比分别为2.5%、2.4%（见图1），7月～9月核心CPI也分别为3.2%、3.2%及3.3%，CPI逐步下降，核心CPI则有所波动。欧元区7月～9月调和CPI分别为2.6%、2.2%及1.8%，通胀在二季度小幅回升后，三季度重新回落，9月通胀甚至下降至2%以下。英国7月～8月CPI均为2.2%，较二季度末的2%小幅上行。日本7月～8月CPI分别为2.8%和3%。在食品与服务通胀保持相对稳定的情况下，能源通胀出现大幅上行，6月能源项CPI就已上升至7.7%，7月进一步升至12%，8月有所维持。日本政府自2024年5月开始逐步取消公用事业补贴致使电价及天然气价格的上涨成驱动了此轮能源通胀的上升。 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 美国:CPI:同比日本:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比英国:CPI:同比 图1主要发达经济体通胀水平（%）数据来源：Wind。 美联储50个基点开启预防性降息，失业率回归疫情前。2024年三季度以来，美国通胀进一步放缓，在美联储7月仍暂停利率操作后，9月的议息会议选择降息，50个基点的降息幅度略超出市场预期（见图2）。美联储在9月经济展望中，将2024年GDP增速预期下调0.1个百分点至2%，整体上调了2024～2026年的失业率预期，分别较前次预测上调0.4%、0.2%及0.2%至4.4%、4.4%及4.3%，而对核心PCE预测则有所下调，2024、2025年核心PCE预测分别下调0.2%、0.1%至2.6%、2.2%。美联储预期的改变反应了美国三季度以来通胀放缓、就业走弱的局面，鲍威尔在讲话中认为自2024年以来，美国劳动力市场明显冷却，不再像以前那样过热，通胀放缓在2024年早些时候暂停后又重新向2%目标出发。但整体来看，美联储此次降息或属预防式降息，通胀回落及就业放缓并未显示美国经济出现明显衰退。首先，从就业数据来看，美国失业率在2023年年初迎来疫情后最低值3.4%之后，整体缓慢回升。2024年5月重回4%，7、8月分别为4.3%及4.2%，4%附近的失业率处疫情前正常水平，仅能反应就业市场的冷却，论断衰退为时过早。从新增非农就业人数来看，7月～9月新增非农就业人数分别为14.4万人、15.9万人及25.4万人。三季度新增非农数据上升或主要受 飓风等对干扰就业临时性影响因素消退，与2024年年初相比，新增非农就业仍 整体呈下降趋势。从9月分项来看，服务行业新增就业是新增非农就业的主力军，反应服务市场景气度仍然较好。鲍威尔在讲话中也认为失业率的升高并不是经济衰退期间通常出现的大规模裁员，而是主要反映劳动供应的显著增加，以及招聘速度的减缓。从通胀数据来看，7月～9月美国核心CPI分别为3.2%、3.2%及3.3%，但从分项上看，美国通胀呈现“商品通缩、服务通胀”的局面。7月～9月美国服务CPI分别为4.9%、4.9%及4.8%，而商品CPI（不含食品与能源）分别为-1.7%、-1.7%及-1.2%，服务通胀在消费韧性支撑下仍有粘性，商品通胀则反应了全球整体商品供求的走弱。 欧央行再降息，非对称降息缩窄利率走廊。欧央行在6月将三大利率同时下 调25个基点后，9月再次降息。除存款便利利率仍下调25个基点外，主要再融 资利率与边际贷款利率均下调60个基点。此次下调后，存款便利利率、主要再融资及边际贷款利率分别调至3.5%、3.65%及3.9%。欧央行利率走廊上下限由75个基点缩窄为40个基点，此次非对称降息是欧央行货币政策框架调整的一部 分。在主要融资利率作为基准中线利率与利率走廊上限保持不变的同时，收缩了其与走廊下限的距离，有利于限制货币市场利率的波动并进一步激励商业银行参与主要再融资操作的意愿，强化货币政策工具传导效率。三季度，低迷的经济增长是推动欧央行两次降息的主要原因。欧央行进一步下调经济增长的预期，将2024～2026年实际GDP增速均下调了0.1%分别至0.8%、1.3%及1.5%。欧元区 2024年二季度实际GDP环比增长0.2%，较一季度下滑了0.1%，受制造业拖累，作为欧元区发动机的德国二季度实际GDP环比增长-0.1%。欧央行在声明中也认为融资成本仍然受到限制，由于需求疲软，信贷增长依然低迷。通胀方面，欧央行在经济展望中将2024～2026年的预期HICP与6月预测保持不变，但相应调升了核心HICP。 英格兰银行8月降息25个基点，服务通胀超预期暂停9月降息进程。8月 英格兰银行以5:4的票数首次降息25个基点，开启本轮降息周期，食品和能源价格等外部因素在降低总体通胀方面发挥了主要作用，但持反对意见的成员认为潜在的通胀压力更加根深蒂固，结构性转变的风险加大。8月服务通胀超预期回升，服务CPI由7月的5.2%上升至8月的5.6%，带动核心CPI由7月的3.3%调升至8月3.6%。在能源等外部因素影响下，8月CPI进一步下行至2.2%，但受工资增长影响的服务业通胀仍然过高。因此，英格兰银行选择暂停降息，并宣布未来12个月内将减持1000亿英镑的政府债券。 日央行加息15个基点，开启量化紧缩。日央行在7月末议息会议中选择将目标政策利率由此前的0～0.1%提升至0.25%，并计划在2026年1～3月将每月的国债购买规模由当前的5.7万亿日元缩减至2.9万亿日元。此次日本央行15个基点的加息幅度略超市场预期，3月议息会议中日本央行时隔八年退出负利率，加息10个基点将无抵押隔夜拆借利率目标由-0.1%～0提升至0～0.1%。通胀回升或是此次日央行加息考量的重要因素，植田和男在议息会议后表示：“加息的主要原因是通胀走势符合预期，此次加息的主要原因并不一定是日元疲软；对持续高通胀给民众带来的负担表示歉意，需要通胀作为一种趋势，以达到2%的目标；距离中性利率区间仍有一定距离”。长期以来，日本通胀整体不断升高，6月及7月数据均稳定在2.8%，8月升至3%高位，且由薪资等内生动力推动的核心通胀也不断升高，7月～8月核心CPI也分别为2.7%、2.8%，此外三季度日本遭 受极端天气及政策调整等多因素影响，蔬菜大米等食品价格连续上涨，能源通胀也在7月大幅跳升至12%并有所维持，输入型通胀风险重新抬头，通胀增加了加息的可行性与必要性。另外，美元兑日元汇率在7月上旬一度突破1:160，汇率贬值不仅影响日本产品的出海，也通过进口产品价格反向推动日本国内通胀上升。9月日央行则选择按兵不动维持0.25%的利率水平。整体来看或是日央行审慎推动紧缩货币政策迹象的体现，不急于连续加息，暂停一次观察数据表现，以应对海外经济走势及日本金融市场的高度不确定性。伴随着美联储降息的外部压力，日央行下次加息或是在2025年。二季度日本实际GDP环比折年增速2.9%，虽低于初值，但仍高于市场预期的2.3%，未来，日本央行仍将以更为灵活的方式积极推动收紧货币政策。 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 美国:联邦基金目标利率欧元区:再融资利率英国:基准利率日本:隔夜拆借利率 图2主要发达经济体政策利率（%）数据来源：Wind。 主要发达经济体10年国债收益率整体下行，美债收益率下行加快。进入2024 年三季度后，随着美联储降息时点愈发明朗，发达国家10年期国债收益率结束了大幅波动、整体上行的趋势，开始缓慢下行。截至三季度末，10年期美国国债收益率为3.81%，较二季度末下行55个基点，10年期英国国债收益率为4.02%，较二季度末下行了17个基点。10年期英国国债收益率自8月上旬起开始超过同期限美债收益率（见图3），主要因市场预期美联储降息信号明确，美债利率下行加快。欧元区10年期3A级公债三季度末收于2.24%，较二季度末下行了39个基点。同期，日本10年期