【NIFD季报】债市流动性充裕，收益率整体下行——2024Q2债券市场

NIFD季报主编:李扬 债券市场 彭兴韵 周莉萍彭林威刘琦 2024年8月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 债市流动性充裕，收益率整体下行 摘要 2024年二季度，3月超预期通胀及非农等数据推迟了美联 储降息，其仅在6月议息会议中选择放缓缩表，但二季度以来通胀温和下降，劳动力市场紧张也不断缓解，支撑了美联储在本年度第三、第四季度至少降息一次的市场预期。欧央行出于经济增长考量，在二季度率先降息，但是否连续降息仍需数据验证。日本二季度汇率深跌，二季度末美元兑日元汇率突破1:160关口，但日本银行并未及时采取行动。 中国人民银行则通过推动存款降息、疏通利率传导、调整金融核算等多种方式推动社融综合融资成本下降，积极盘活存量资金，防止资金沉淀和空转。一系列措施对市场产生影响深远。部分存款“搬家”让非银资金阶段性主导债市，新增社融罕见为负，提醒市场应重质轻量，淡化“规模”情节。同时，面对加速下行的长债利率，央行通过多种途径提示利率风险。 债券市场发行规模同比下降，但总发行金额和净融资额都有上升，地方政府债发行继续收缩。同业存单发行量再创历史新高，现券交易结算量延续增长势头，现券和回购总体交易量起伏不定。国债市场成交金额与成交数量回归相对正常的水平，平均成交天数保持平稳，但平均换手率大幅提升。除房地产行业外，债券违约开始出现在基础化工、家用电器等其他行业。 国务院再发“国九条”，要求完善发行上市制度，对已上市的公司加强信息披露，严格管理退市制度，切实保护中小投资者的利益；中国人民银行和国家金融监督管理总局联合发布了一系列重大房地产行业提振政策，涉及住房贷款利率下限、首付款比例、公积金贷款利率等，有利于房地产销售市场的活跃，也有助于全面提振房地产市场的复苏。 本报告负责人：彭兴韵 本报告执笔人： 彭兴韵 国家金融与发展实验室副主任 周莉萍 国家金融与发展实验室高级研究员 彭林威 中国社会科学院大学硕士研究生 刘琦 中国社会科学院大学硕士研究生 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场银行业运行保险业运行 机构投资者的资产管理 I 目录 一、主要国家货币政策及利率走势1 （一）主要经济体的货币政策及利率1 （二）我国央行货币政策及利率走势5 二、我国债券市场发展分析15 （一）债券市场发行、存量及交易15 （二）国债二级市场流动性19 （三）债券市场违约情况20 （四）债券市场改革及法制建设22 （五）债券市场对外开放24 三、央行公开市场操作中的政府债券——国际比较25 （一）美联储25 （二）欧洲央行27 （三）日本央行29 （四）英格兰银行30 四、展望32 一、主要国家货币政策及利率走势 2024年二季度，美联储在一季度末超预期回升的通胀及经济数据推动下， 一再推迟降息，仅在6月选择放缓缩表。欧央行在二季度率先降息，持续的限制性利率让经济增长承压，但在仍然存在回升风险的通胀面前，连续降息有较大不确定性。日元汇率二季度迎来大幅下跌，继续创新低。中国人民银行二季度持续推动社会综合融资成本下降，多次提示市场长债收益率风险，拟采取借券卖出的方式维护债券市场稳健运行。 （一）主要经济体的货币政策及利率 美国6月通胀广泛回落，欧元区保持相对稳定。美国通胀在经历3月超预期回升之后，二季度一直呈现缓步降温态势。2024年4月～6月CPI同比分别录得3.4%、3.3%及3.0%，核心CPI分别录得3.6%、3.4%及3.3%，尤其是6月通胀广泛放缓（见图1）。一方面，6月以来石油价格下跌导致能源通胀大幅降温，另一方面，新车、二手车及家具家电等核心商品通胀稳步回落，住房通胀在维持一定时间后，也在6月迎来小幅下降，服务通胀同比值也较5月下降有所加快。欧元区4月～6月调和CPI分别录得2.4%、2.6%及2.5%，二季度通胀保持相对平稳。英国4月～5月CPI分别录得2.3%及2.0%，4月通胀同比较前值大幅下降0.9%，5月CPI更是首次达到2%的目标。日本4月～5月CPI分别录得2.5%及 2.8%，二季度日本通胀稳步上升，其中食品通胀略有下滑，但核心通胀保持平稳。 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 0.00 美国:CPI:同比日本:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比英国:CPI:同比 图1主要发达经济体通胀水平（%）数据来源：Wind。 6.00 4.00 2.00 2022-01-21 2022-02-17 2022-03-16 2022-04-12 2022-05-12 2022-06-10 2022-07-07 2022-08-03 2022-08-31 2022-09-28 2022-10-25 2022-11-21 2022-12-16 2023-01-17 2023-02-13 2023-03-10 2023-04-04 2023-04-23 2023-05-12 2023-05-31 2023-06-19 2023-07-08 2023-07-27 2023-08-15 2023-09-03 2023-09-22 2023-10-16 2023-11-10 2023-12-07 2024-01-09 2024-02-08 2024-03-08 2024-04-05 2024-05-07 2024-06-03 2024-06-28 0.00 -2.00 美国:联邦基金目标利率欧元区:再融资利率 英国:基准利率日本:隔夜拆借利率 图2主要发达经济体政策利率（%）数据来源：Wind。 美联储缩表退坡，劳动力市场紧张持续缓解。2024年二季度，一再出现的超预期数据让美联储降息一推再推，两次议息会议均如市场预期选择维持当前利率水平不变（见图2）。5月议息会议透露将于6月放缓缩表速度，并将美债月度赎回上限由600亿美元降至250亿美元，MBS维持300亿美元赎回上限规模不变。6月议息会议除认可通胀回落取得一定进展外，其余表述与前次信息一致。尽管承认通胀回落取得进展，美联储仍在在6月公布的SEP中，调升了通胀预期，将2024、2025年PCE由3月预测的2.4%、2.2%调升至2.6%、2.3%，核心PCE也相应有所调升，但对实际经济增速则预期不变。在经济韧性较强的背景下，美联储也认为距离2024年通胀预目标值2%渐行渐远。6月FOMC议息点阵图显示，2024年中位数降息预期下降至1次，较3月预期再次下降。在美联储当前数据驱动原则指导下，市场对降息预期更直接依赖于通胀等经济数据。除通胀回落在一定程度上支撑美联储降息预期外，就业方面，美国4月～6月失业率分别为3.9%、4.0%及4.1%，6月失业率创2022年以来新高。此外，6月新增季调非农20.6万人，4月～5月新增非农业大幅下修，显示劳动市场紧张持续缓解。 整体来看，二季度以来，美联储虽然基本面降温信号增多，叠加通胀有所下行，但仍需时间及数据验证。下半年，美联储降息空间仍相对有限，预计三、四季度降息1～2次概率较大。 欧央行率先降息，恐难引发降息潮。欧央行在4月议息会议仍维持原状之 后，于6月议息会议中宣布将三大政策利率同时下调25个BP，成为主要经济体中第二个开始降息的央行（一天前加拿大央行宣布降息25个BP）。欧央行在声明中努力淡化首次降息后会有连续降息的预期，表态偏鹰，强调“不对任何特定 的利率路径做预先承诺”“只要有必要，就会把利率维持在足够限制性的水平”。同时，欧央行将2024年的GDP增长预测由此前0.6%上调为0.9%，将2024年通胀预测由2.3%上调为2.5%。通胀、薪资增速反弹是欧央行表态偏鹰的重要原因。进入二季度后，欧元区通胀回落难言取得显著进展，5月HICP反而相较4月HICP上涨0.2%至2.6%，5月、6月核心HICP持平一季度末的2.9%，薪资增速上行带来服务价格快速上涨，进而企稳通胀，欧元区一季度每小时劳工成本指数较2023年四季度末上升1.7%至5.1%。此次欧央行短暂降息可能更多来源于对经济增长的担忧，与美国不同，欧元区国家经济表现一直较弱，欧元区一季度实际GDP增速为0.1%，较2023年四季度有所增长，但自2023年年中增速回落以来，始终难逃经济衰退梦魇。同时，欧洲企业高度依赖信贷，持续的限制性利率对经济的影响远大于美国。展望后续，欧央行降息决策仍依赖于实际数据，后期降息具有不确定性。 英格兰银行在5月及6月的议息会议中选择继续维持当前5.25%的利率水平，英国5月CPI首次降至其目标水平2%。进入2024年以来，英国通胀回落迅速，出现超预期下降，核心通胀也从2023年末的5.1%降至5月的3.3%。但从通胀细项来看，英格兰银行仍有一定隐忧，5月服务通胀高达5.7%，较2023年末下降0.7%，下降幅度远不及通胀整体下降水平，此外薪资增长仍保有韧性，服务价格的快速上涨是英格兰银行不愿追随欧央行降息的重要原因。 日央行在二季度的两次议息会议中选择按兵不动，维持政策利率在0～0.1%的区间，同时以8:1的投票结果决定在下次议息会议时公布具体缩表细节，核心参数是每月购买JGB规模及期限。此前，在3月议息会议中，日本央行决定启动利率正常化进程，但并未对购债规模进行调整。在利率正常化过程中，日本央行整体表现过于“谨慎”，每次调整力度及时间均不及市场预期。3月加息普遍被市场视为“鸽派加息”，6月议息也未能如市场所愿明确表态国债调整规模。由于日本央行需要在多目标之间艰难平衡，政策可预见性的下降也使市场预测变得困难。自2023年12月末以来，日元兑美元持续贬值，在2024年3月上旬小幅回 升后，一路高歌猛进。截至6月末收盘，东京市场美元兑日元即期汇率已突破 1:160关口，日元汇率创38年来新低。据国际清算银行公布的双边实际有效汇率来看，2020年1月～2024年4月，日元实际有效汇率贬值幅度达27.23%，位居 主要国家货币贬值前列。除美联储反复推迟的降息预期外，日央行长期口头干预汇率，对日元空头势力威慑力不足，同时货币政策收紧力度不及预期均加剧了日元的贬值。二季度以来，日本政府加大了对外汇的干预，仅2024年4月26日至 5月29日，日本政府外汇干预规模高达创纪录的9.8万亿日元，但6月20日美国财政部宣布，再次将日本列入“汇率操纵监测名单”，无疑加大了日本政府对外汇干预的顾虑。经济方面，日央行认为日本经济已现温和复苏。进入二季度以后，日本经济数据出现一定程度改善。5月制造业PMI时隔一年重新站上荣枯线以上，显示增长动能有所改善；受汽车停产等因素影响，日本4月出口同比增速下滑至7.19%，5月即大幅回升至11.88%；同时，日本劳工市场仍然偏紧，2024年日本涨薪率达到5%左右，创31年来新高，失业率维持低位，对消费支出增长形成一定支撑。整体来看，