债券市场2024年8月月报：债市阶段性回调，配置盘把握介入时机

债市阶段性回调，配置盘把握介入时机 ——债券市场2024年8月月报 2024年9月2日1 基本观点 海外市场：二季度，地缘紧张局势稍缓令油价从高位稍回落。美国经济总体有韧性，就业强中有缓，核心通胀虽继续降温但仍偏高，美联储表示尚未有信心降息，中长期美债收益率先上冲后回落，美元宽幅震荡。三季度，美国经济预期相对较好，但部分领域可能放缓 ，美元预计偏强震荡。欧元区经济有所改善，欧洲极右翼势力扩大令经济中长期预期偏弱 ，欧元兑美元宽幅震荡。三季度，欧元区经济短期的改善和中长期预期偏弱交织，欧元兑美元预计偏弱震荡。日本经济有所向好，但核心通胀偏弱，日央行维持大幅宽松，日元兑美元大幅走贬。三季度，日央行可能先维持大幅宽松后小幅加息，日元兑美元预计先偏弱震荡后稍升。中美利差倒挂较大，外贸形势有所恶化，但央行保持较大逆周期因子调节力度，人民币兑美元略贬。三季度，中美利差倒挂可能先较大后稍降低，人民币兑美元预计先平稳略贬后稍升。 宏观基本面：7月数据显示基本面仍然偏弱，对债市的利好延续。从需求端来看，基建投资有所加速，但地产投资继续下行，制造业投资也有所回落。消费增速回升，但幅度不及预期。内需整体仍然偏弱，带动生产端也逐步放缓。通胀低位回升，但CPI主要受食品价格上涨及假期出行需求增加影响，PPI环比继续下跌。向后看，地产政策的脉冲效应过后，8月以来销售有所下滑，经济内生动能修复仍然较慢，同时政策定力也比较强，基本面对债市仍然利好。2 基本观点 货币政策及流动性：8月资金利率除税期和月末边际收敛外，其余时间基本围绕政策利率波动。央行首次公开市场国债买卖操作呈净买入，也体现了对资金面的呵护。从央行态度来看，潘功胜行长表示将继续坚持支持性的货币政策立场，引导货币信贷合理增长，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。同时，研究储备增量政策举措，增强宏观政策协调配合 。货币政策整体基调稳中偏宽。向后看，实体需求依旧较为疲弱，客观上需要良好的流动性支持。另外，美联储降息概率大增后，人民币结汇意愿增强，汇率对货币政策的掣肘减弱。货币政策工具箱更加丰富，央行维稳资金面的态度坚定，资金面预计持稳。后续继续关注政府债发行情况。 利率债策略：8月以来，受政策利率下调、经济数据不及预期等因素影响，债券收益率下行至年内低位。下半月随着止盈需求增加、长端风险提示等，利率低位反弹。从经济基本面来看，目前内需仍然偏弱，基建增速回升的幅度有限，外需也有一定走弱迹象，基本面对债市的利好延续。货币政策方面，近期对超长债的提示主要出于对利率风险的担忧，货币政策主要目标仍然是稳增长，预计保持宽松基调。从债券供需来看，目前地方债发行节奏较慢，9、10月份供给压力预计较大。总体而言，目前基本面和政策对债市仍然利好，短期内的干扰主要来源于债券供给、超长端风险等，预计利率维持低位震荡走势。建议交易盘在新的震荡区间延续波段操作，配置盘逢利率上行可择机介入。3 基本观点 信用债策略：8月以来，受大行卖出国债操作、央行多次提示长债风险等因素影响，债券收益率低位反弹，流动性偏弱的信用债市场调整时长和幅度明显高于利率债，信用利差全面走扩，尤其是3-5年期品种。前期信用利差极致压缩，利差保护空间不足，进而放大估值波动。从近十年历史分位数水平来看，中高等级1年期品种历史分位数水平为25-30%左右，3年期为10%左右。临近月底信用债阶段性稳定，本轮调整后，中短端中高等级品种配置性价比有所抬升。品种上仍关注安全边际较高的城投债，中央和地方化债举措持续推进，城投债仍较为安全，但平台资金压力仍在，投资仍需关注流动性。此外，近期同业存单利率震荡上行，存款流失、政府债券缴款压力及大量逆回购到期等因素导致银行负债端缺口加大 ，存单配置性价比提升，可适当配置。 4 第一部分海外市场 美联储即将降息，人民币明显走升 美元和美债短期走势影响概述 美 国制造业收缩加大 经 济服务业维持强劲 韧 性零售增速平缓 弱核心资本品扩张停滞 化 就就业放缓 业 与国际油价高位稍落 通 胀核心通胀小幅降温 欧元区经济放缓 美国经济相对均衡 通胀支撑力减弱 美联储和市场预期 非美货币先受支撑后承压 美元先偏弱 流 动较宽松 性 美联储支持9月降息，但态度仍稍谨慎 市场对美联储9月降 息预期高涨 震荡后回升 美债收益率先震荡后回升 6 中东停火谈判曲折和需求扰动令油价震荡 8月以来，全球需求放缓和中东局势停火谈判进展曲折相互交织，国际油价因此震荡。美国就业数据持续放缓推动全球需求放缓，对油价形成阶段抑制。哈马斯领导人被刺身亡令中东紧张局势升温，停火谈判受挫，加之美联储降息预期升温，国际油价受到阶段提振，8月底美国出面推动中东停火谈判有所进展，又阶段性抑制油价。8月，布油价格在79美元/桶附近震荡，全球生产端通胀压力较适中。 预计油价短期维持当前水平震荡。美欧需求放缓对油价形成阶段抑制，但OPEC+有稳油价诉求，以及中东局势预计仍有波动，油价受到阶段支撑，预计布油短期围绕80美元/桶上下震荡。 图国际油价和天然气价格 7 美国经济韧性继续走弱 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 核心资本品订单 制造业PMI 服务业PMI NAHB指数 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 Markit Markit 指数 2024/8 48.0 55.2 39 2024/7 2.7 1.0 49.6 55.0 41 2024/6 2.8 5.9 7.3 -73109 2.0 -0.2 0.2 0.9 51.6 55.3 43 2024/5 4.4 6.3 -75006 2.6 0.2 -0.5 -0.9 51.3 54.8 45 2024/4 5.0 4.4 -74462 2.8 -0.2 0.3 0.2 50.0 51.3 51 2024/3 1.4 1.8 4.1 -68582 3.6 0.5 1.0 -0.2 51.9 51.7 51 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，万 季调，环比 季调，同比 季调，万 季调，% 2024/7 11.4 0.2 3.6 12.2 4.3 2024/6 17.9 0.3 3.8 15.5 4.1 2024/5 21.6 0.4 4.0 15.7 4 2024/4 10.8 0.2 3.9 18.8 3.9 2024/3 31 0.4 4.1 21.1 3.8 2024/2 23.6 0.1 4.3 17.5 3.9 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2024/7 2.5 2.6 2.9 3.2 2.3 0.6 2024/6 2.5 2.6 3.0 3.3 2.7 0.3 2024/5 2.6 2.6 3.3 3.4 2.6 0.7 2024/4 2.7 2.8 3.4 3.6 2.3 1.1 2024/3 2.7 2.8 3.5 3.8 2.0 1.5 2024/2 2.5 2.8 3.2 3.8 1.6 1.6 数据来源：Wind 加速改善 缓慢改善恶化 8月以来，美国制造业收缩加大，服务业维持强劲，经济韧性继续走弱。8月，美国Markit制造业PMI初值48，不及预期和前值的49.6，制造业景气度进一步下滑；美国Markit服务业PMI初值55.2，高于预期54和前值55；美国NAHB地产景气指数进一步下降至39，地产市场继续降温，这使美国内需支撑力趋弱。 7月，美国零售同比2.7%，高于前值2%，维持小幅扩张。6月，美国核心资本品订单同比0.2%，企业资本扩张意愿较低。 美国就业市场继续放缓，核心通胀继续小幅降温。7月，美国非农新增就业11.4万人，低于前值17.9万人；失业率4.3%，触发预示衰退的萨姆规则。7月，美国核心CPI同比增速3.2%，略低于前值3.3%。美国就业和核心通胀趋于放缓使得美联储稳增长诉求上升，控通胀诉求下降，降息的条件基本具备。 8 美联储7月会议纪要较“鸽” 美联储7月会议纪要显示，一些委员指出，通胀的进展和失业率的攀升为本次会议降息25个基点提供了合理理由；大多数委员认为就业目标面临的风险有所增加；几乎所有委员预计未 来几个月通胀继续下行；绝大多数委员认为，若数据继续符合预期，可能适合9月降息。纪要显示美联储已为9月降息做好准备，少部分委员甚至支持7月降息，态度较“鸽”。 8月23日，鲍威尔在全球央行年会表示：通胀的上行风险已经减弱，就业的下行风险则在增加，美联储政策调整的时机已经到来。美联储表态反映出9月降息基本确定，预计届时降息25个基点。考虑到美国经济仍有一定韧性，预计美联储年内降息2次，共降息50-75个基点。 图美联储基准利率和资产持有 9 美联储资产继续收缩，逆回购规模有所降低 8月以来，美联储总资产按新计划推进收缩。至8月21日，美联储总资产7.19万亿美元，较四周前减少655亿美元；国债持有4.4万亿美元，较四周前减少250亿美元；MBS持有2.31万亿美元，较四周前减少181亿美元。 负债端，财政存款维持水平震荡态势，逆回购规模转为下降。至8月21日，美联储准备金规模3.36万亿美元，较四周前回升832亿美元；财政存款7347亿美元，继续在7300亿美元附近震荡；逆回购规模7185亿美元，较四周前减少874亿美元。逆回购规模显示美国金融市场流动性仍较充裕，边际稍有收敛。 图美联储主要资产持有规模 图美联储通货、准备金和逆回购规模 10 美国银行业信贷正常扩张，股市财富效应降低 美国财政扩张推动银行体系信贷规模扩张。至8月14日，美国银行体系总存款规模17.63万亿美元，总信贷规模17.8万亿美元，分别较四周前增加678亿美元和928亿美元。美国银行体系信贷扩张主要受债券投资推动，反映美国财政发力正驱动经济信用扩张，存款规模则也受提振而扩张。 美国股市先大跌后反弹，整体财富效应有所降低。8月以来，美国科技公司中收不及预期，叠加日本央行意外加息驱动套息交易反转，美股先大跌，此后随着美联储降息预期升温，美股有所反弹。整体看美股已结束上行趋势，财富效益有所降低。 图美国银行业存贷款规模 图美国股票指数走势 11 美债一级发行扩大 8月，随着美债收益率下行和财政扩张推进，长短期美债发行规模均有所扩大。短期（1M- 1Y）美债合计发行规模1.14万亿美元，环比和同比分别增大1216亿美元和1417亿美元；中长期（2-30Y）美债合计发行规模3636亿美元，环比和同比分别增大185亿美元和642亿美元。 美债发行规模加大短期可能对美债收益率的下行形成一定抑制。 图短期（1M-1Y）美债发行规模 图中长期（2-30Y）美债发行规模 12 美债一级需求偏弱 8月以来，市场对短期美债需求相对较好。美联储降息预期持续升温令各期限美债收益率有所下行，加之供给增大，美债一级买盘被稀释，长短期需求均相对偏弱。但短期美债走势确定性更强，更受市场青睐，其一级需求表现相对较好。 8月，2年期美债一级竞拍倍数2.68，稍低于历史均值2.77；10年期美债一级竞拍倍数2.11，明显低于历史均值2.51。 图2年美债竞拍倍数 图10年美债竞拍倍数 13 美债中长端收益率震荡下行 图长短期美债收益率走势图7月末以来美债期限结构变动 8月以来，美债收益率震荡下行。美国就业和通胀数据持续放缓，股市大幅动荡，美联储官员对9月降息表示支持，美债收益率各期限整体均有明显下行。8月上旬末期，美国股市大跌后有所反弹降低了避险情绪，同时长期国债一级标售遇冷，中长期美债收益率出现阶段性反弹。至8月30日，10年美债收益率收于3.91%，较上月末下行12BP。 预计中长期美债收益率短期先震荡后上行。美联储降息预期高涨短期令中长期美债收益率有下行压力，但同时美债发行加大和美联储态度