我国REITs产品现状盘点及关于不动产私募REITs评级思路的探讨

我国REITs产品现状盘点及关于不动产私募REITs评级思路的探讨 一、前言 不动产私募REITs，或称持有型不动产ABS，即以非公开方式向特定投资人发行的不动产REITs（RealEstateInvestmentTrusts）产品，是REITs产品的一种形式。此处不动产的范围包括写字楼、商场等商业地产，也包括高速公路、发电设施等基础设施不动产。 在境外成熟的REITs市场上，公募REITs是不动产ABS产品的主流形式。境外数据显示，私募REITs在REITs市场总规模中占比在50%以内，具有波动性小、收益率长期稳定的特点，条款设置灵活，可为不同机构投资者搭建定制化的收益分配机制和投资组合方式。基于其更灵活的交易设置，私募REITs产品的股/债双重属性一直以来都是市场投融资两端关注的要点。权益型产品通常获取的是资产产生的分红收益及或有增值收益，相关收益的不确定性无相关主体提供信用承诺；而债权型产品则表现为固定回报预期，除资产形成的收益外通常设置相关主体提供收益保障承诺。不动产私募REITs的产品特点通常表现为两种性质不同程度的结合。站在评级机构视角，本文旨在讨论不动产私募REITs在权益型（股性）与债权型（债性）两个方面的产品特征，并进一步探讨两种性质相结合的评级思路。 二、REITs产品种类及发行情况 （一）REITs产品主要分类 REITs按照资金投向、组织结构、资产性质及发行方式等不同分类标准主要可分为四大类。 按资金投向划分，REITs可以分为权益型、抵押型和混合型REITs。截至2024年9月 20日，我国已发行的REITs均为权益型REITs。权益型REITs直接拥有和管理各种类型的房地产，如商业地产、住宅地产、工业地产等，收入来源于租金收益和房产的增值。抵押型REITs通过购买抵押贷款支持证券（MBS）或发放商业和住宅抵押贷款，然后从贷款利息中获取收入。混合型REITs则兼顾前述两种特点，旨在平衡风险和收益。 按组织结构划分，REITs可以分为契约型、公司型和合伙型REITs。截至2024年9月 20日，我国已发行的REITs均为契约型，美国、英国等国家主要采用公司型。契约型REITs通常以信托形式存在，其投资组合由信托基金管理。公司型REITs以普通股公司的形式存在，其资产和业务由公司的董事会和管理层负责管理和运营。合伙型REITs是以合伙企业或有限责任公司的形式存在，其组织结构类似于传统的合伙企业，由合伙人或成员共同持有和经营。 按资产性质和收入来源划分，REITs可以分为项目所有权REITs和经营收益权REITs （含特许经营权，下同）。截至2024年9月20日，我国已发行产品中项目所有权REITs涉及28只（公募REITs27只）、经营收益权REITs涉及20只（公募REITs18只）。项目所有 权REITs底层资产为项目所有权（土地使用权及建筑物所有权），产品存续期限通常取决于 项目剩余土地使用期限；投资组合包括园区、仓储物流、保障性租赁住房等，其收入主要来自于运营收入以及资产增值带来的增值收益（或有）。经营收益权REITs底层资产为项目一定期限内的经营权和收费权，土地使用权一般通过政府划拨的方式获得，存续期限通常取决于项目剩余经营期限；投资组合包括交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施以及生态环保基础设施等，其收入主要来自于运营收入。 按发行方式划分，REITs可以分为公募REITs和私募REITs。截至2024年9月20日， 我国已发行45单公募REITs（均为封闭式）和3单私募REITs。相比开放式REITs，封闭式REITs具有有限数量的份额，且投资者购买份额后无法随时申购赎回，这些份额通常在证券交易所上市交易；公募REITs指以公开发行的方式向社会公众投资者募集的信托资金，私募REITs募集对象特定，流动性一般较弱。 （二）我国公募REITs现状盘点 1、主要规则体系 不动产私募REITs在制度安排上整体借鉴公募REITs政策导向和要求。我国公募REITs主要由中华人民共和国国家发展和改革委员会（以下简称“国家发展改革委”）与中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）牵头推进，前者对项目是否符合国家政策和固定资产投资管理法规等方面提出专项意见，后者主要负责资产支持证券的设立、发行、存续期管理等工作（规则体系详见下图表1）。在申报流程方面，主要分为项目入库（国家发展改革委基础设施REITs试点项目库）1、项目入围（国家发展改革委的无异专项意见和交易所关于挂牌转让的无异议函等）和发行上市三个阶段。 图表1公募REITs主要规则体系 发布日期 法规名称 文号 核心要点 一、法律 2015/04/24 《中华人民共和国证券投资基金法》(2015年修正) 中华人民共和国主席令第23号 对基金管理人、基金的运作方式等内容进行规范 2019/12/28 《中华人民共和国证券法》(2019年修订) 中华人民共和国主席令第37号 对证券发行、证券交易信 息披露等内容进行规范 二、部门规章和规范性文件（一）中国证监会、国家发展改革委 2020/04/24《中国证监会、国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》 (二)国家发展改革委 2020/07/31《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》 2021/01/13《国家发展改革委办公厅关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目库的通知》 2021/06/29《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投 资信托基金(REITs)试点工作的通知》 证监发(2020)40号 发改办投资(2020)586号发改办投资(2021)35号 发改投资(2021)958号 基础设施REITs试点项目要求等 项目申报项目储备 试点与申报 2021/12/29《国家发展改革委办公厅关于加快推进基础设施领域不动 产投资信托基金(REITs)有关工作的通知》 发改办投资(2021)1048号 项目申报 1根据国家发展改革委于2024年7月26日公开印发的《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资［2024］1014号），自2024年8月1日起，项目申报推荐程序已调整为由发起人 （原始权益人）直接向项目所在地的省级发展改革委报送项目申报材料。 2022/07/07 《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)新购入项目申报推荐有关工作的通 知》 发改办投资(2022)617号 扩募规则 2022/03/07《中国证监会关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)常态化发行相关工作的通知》 2024/07/26《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基 （REITs）项目常态化发行的通知》 / 新增消费基础设施 常态化发行 发改投资［2024］1014号 (三)中国证监会 2014/07/07《公开募集证券投资基金运作管理办法》中国证券监督管理委员会 令第104号 上市与交易 2020/03/20《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》(2020年修 正) 中国证券监督管理委员会令第166号 信息披露 2020/08/06《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》中国证券监督管理委员会 公告(2020)54号 设计与发行 2022/05/27《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)有关工作的通知》 (四)原中国银保监会 2021/11/10《中国银保监会办公厅关于保险资金投资公开募集基础设 施证券投资基金有关事项的通知》 (五)财政部、国家税务总局 2022/01/26《财政部、税务总局关于基础设施领域不动产投资信托基 金(REITs)试点税收政策的公告》 证监办发(2022)53号 银保监办发(2021)120号 财政部、税务总局公告 2022年第3号 保障性租赁住房资产申报 保险资金投资 税务处理 三、业务规则和业务指南 (一)上海证券交易所 《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务办法(试行)》 上证发(2021)9号-附件1上市与交易 2021/01/29 《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第1号一一审核关注事项(试行)》 《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第2号-一发售业务(试行)》 上证发[2021)10号上证发(2021)11号 上市与交易上市与交易 2021/04/30《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金 (REITs)业务指南第1号一一发售上市业务办理》 2021/06/17《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金 (REITs)业务指南第2号一一存续业务》 《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金 一上证函(2021)895号上证函(2021)1033号 发行交易 2022/05/31 (REITs)规则适用指引第3号-新购入基础设施项目(试/ 行)》 扩募规则 2022/07/15《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第4号--保障性租赁住房(试行)》 《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金 上证发(2022)109号 保障性租赁住房资产申报 2023/05/12 (REITs)规则适用指引第1号--审核关注事项(试行)》/(2023年修订) 上市与交易 2023/10/27上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs) 规则适用指引第5号-临时报告(试行) 上证发(2023)182号 信息披露 (二)深圳证券交易所 《深圳证券交易所公开募集基础设|深证上(2021)施证券投资基金业务办法(试行)》 深证上(2021)144号-附件 1 上市与交易 2021/01/29 《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第1号一审核关注事项(试行)》 《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第2号一发售业务(试行)》 深证上(2021)144号-附件 2 深证上(2021)144号-附件 3 发行 交易 2021/04/30《深圳证券交易所公开募集基础设深证上(2021)施证券投资基金业务指南第1号一发售上市业务办理》 2021/04/30《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指 南第2号一一网下发行电子平台用户手册》 2021/06/18《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指 南第3号一一交易业务》 2021/07/15《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指 南第4号一一存续期业务办理》 2022/05/31《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指 引第3号-新购入基础设施项目(试行)》 2022/07/15《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指 引第4号-保障性租赁住房(试行)》 《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金 深证上(2021)455号深证上(2021)457号深证上(2021)600号深证上(2021)692号 / 深证上(2022)675号 发行发行交易 日常运作扩募规则 保障性租赁住房资产申报 2023/05/12 (REITs)规则适用指引第1号--审核关注事项(试行)》/(2023年修订) 上市与交易 (三)证券业协会 2021/02/05《公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则》中证协发(2021)15号 网下询价和认购 (四)基金业协会 2021/02/08 《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引(试 行)》及起草说明 《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引(试行)》及起草说明 / 尽职调查 2021/02/08 / 业务操作 (五)中国证