核心产品销售持续增长，海外临床顺利推进

证券研究报告|2023年08月23日 核心观点公司研究·财报点评 两大核心产品销售持续增长，各项费用有所增长。荣昌生物2023年上半年 实现营收4.22亿元（+20.6%），单二季度营收2.54亿元（+26.9%）；营收 增长主要是由于泰它西普和维迪西妥单抗的销售收入增加；上半年亏损7.03 亿元（去年同期亏损4.89亿元）。公司上半年的研发费用为5.40亿元 （+20.2%）；销售费用3.50亿元（+133.5%），销售费用率82.9%（+40.1pct），销售费用大幅增长是因为公司商业化团队一线销售人员扩充以及商业化推广力度加大。 泰它西普多项适应症在中美两地推进临床。泰它西普的SLE适应症正在推进国际多中心的3期临床，重症肌无力的3期临床申请也已被FDA批准，并获得授予快速通道资格认定。此外，原发性干燥综合症(pSS)、IgAN等适应症的3期临床方案也获得了美国FDA的同意。在中国，除了已经获批上市的SLE适应症之外，重症肌无力、pSS、IgAN、NMOSD等均在进行3期临床，有望拓展泰它西普在自免领域的覆盖范围。 维迪西妥单抗海外启动一线适应症的3期临床。海外合作伙伴Seagen已经在23Q3启动了维迪西妥单抗联合K药一线治疗HER2阳性的mUC患者的3期临床，同时维迪西妥单抗单药二线治疗HER2表达mUC患者的关键2期临床也在美国继续推进。维迪西妥单抗在国内也在探索单药或联合在膀胱癌、胃癌、乳腺癌等瘤种的应用。 风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。 由于今年的销售受到疫情等事件的影响，我们下调全年的盈利预测，预计2023-2025年公司营收为11.95/18.37/28.10亿元（前值13.70/21.27/29.47 亿元），同比增长54.8%/53.7%/52.9%；归母净利润为-10.65/-6.09/1.48亿元（前值-7.39/-4.17/1.49亿元）。公司在国内的销售持续增长，海外临床顺利推进。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均具备差异化竞争优势，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,426 772 1,195 1,837 2,810 (+/-%) 46753.3% -45.9% 54.8% 53.7% 52.9% 净利润(百万元) 276 -999 -1065 -609 148 (+/-%) -139.6% -461.6% -- -- -124.3% 每股收益（元） 0.56 -1.84 -1.96 -1.12 0.27 EBITMargin 11.5% -154.8% -100.2% -40.4% 1.3% 净资产收益率（ROE） 8.0% -20.1% -27.2% -18.4% 4.3% 市盈率（PE） 102.9 -31.6 -29.7 -51.9 213.0 EV/EBITDA 125.5 -30.5 -30.9 -56.9 159.1 市净率（PB） 8.25 6.34 8.07 9.56 9.15 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·生物制品 证券分析师：张佳博证券分析师：陈益凌021-60375487021-60933167 zhangjiabo@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980523050001S0980519010002 证券分析师：陈曦炳0755-81982939 chenxibing@guosen.com.cnS0980521120001 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值 收盘价58.05元 总市值/流通市值31594/20307百万元 52周最高价/最低价95.50/43.34元 近3个月日均成交额137.06百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《荣昌生物（688331.SH）-商业化稳步推进，管线布局全球研发》 ——2023-03-31 《荣昌生物（688331.SH）-核心产品商业化持续推进，差异化布局全球研发管线》——2022-11-13 荣昌生物（688331.SH） 核心产品销售持续增长，海外临床顺利推进 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 两大核心产品销售持续增长。荣昌生物2023年上半年实现营收4.22亿元 （+20.6%），单二季度营收2.54亿元（+26.9%）；营收增长主要是由于泰它西普 和维迪西妥单抗的销售收入增加。公司上半年亏损7.03亿元，较去年同期的4.89亿元有所扩大。 图1：荣昌生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：荣昌生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：荣昌生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：荣昌生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司各项费用均有增长。荣昌生物上半年的研发费用为5.40亿元（+20.2%）；销售费用3.50亿元（+133.5%），销售费用率82.9%（+40.1pct），销售费用大幅增长因为公司商业化团队一线销售人员扩充以及商业化推广力度加大；管理费用 1.64亿元（+57.7%），管理费用率38.8%（+9.1pct）。 图5：荣昌生物毛利率变化情况图6：荣昌生物研发费用及研发费用率情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：荣昌生物销售费用及销售费用率情况图8：荣昌生物管理费用及管理费用率情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 泰它西普多项适应症在中美两地推进临床。泰它西普的SLE适应症正在推进国际多中心的3期临床，重症肌无力的3期临床申请也已被FDA批准，并获得授予快速通道资格认定。此外，原发性干燥综合症(pSS)、IgAN等适应症的3期临床方案也获得了美国FDA的同意。在中国，除了已经获批上市的SLE适应症之外，重症肌无力、pSS、IgAN、NMOSD等均在进行3期临床，有望拓展泰它西普在自免领域的覆盖范围。 维迪西妥单抗海外启动一线适应症的3期临床。海外合作伙伴Seagen已经在23Q3启动了维迪西妥单抗联合K药一线治疗HER2阳性的mUC患者的3期临床，同时维迪西妥单抗单药二线治疗HER2表达mUC患者的关键2期临床也在美国继续推进。维迪西妥单抗在国内也在探索单药或联合在膀胱癌、胃癌、乳腺癌等瘤种的应用。 图9：泰它西普、维迪西妥单抗研发情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 商业化团队不断扩大。截至23年中，公司自免商业化团队已组建超过600人的销 售队伍，准入超过600家医院；肿瘤科商业化团队已组建近600人的销售队伍， 准入超过600家医院。公司将利用现有临床数据，在已获批适应症的科室继续扩大推广的同时，广泛开展其他适应症科室的推广工作。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。由于今年的销售受到疫情等事件的影响，我们下调全年的盈利预测，预计2023-2025年公司营收为11.95/18.37/28.10亿元（前值13.70/21.27/29.47亿元），同比增长 54.8%/53.7%/52.9%；归母净利润为-10.65/-6.09/1.48亿元（前值 -7.39/-4.17/1.49亿元）。公司在国内的销售持续增长，海外临床顺利推进。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均具备差异化竞争优势，维持“增持”评级。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1835 2187 1679 1132 1320 营业收入 1426 772 1195 1837 2810 应收款项 2 220 327 252 385 营业成本 69 272 239 276 281 存货净额 280 523 208 107 109 营业税金及附加 4 6 12 16 20 其他流动资产 182 282 437 459 421 销售费用 263 441 717 735 843 流动资产合计 2300 3212 2652 1950 2235 管理费用 216 266 295 310 325 固定资产 1578 2402 2378 2226 2068 研发费用 711 982 1129 1242 1304 无形资产及其他 52 56 55 53 52 财务费用 (12) (68) (36) (17) (19) 投资性房地产 229 349 349 349 349 投资收益 0 12 0 0 0 长期股权投资 0 2 2 2 2 资产减值及公允价值变动 0 0 0 0 0 资产总计 4159 6021 5435 4581 4707 其他收入 (584) (862) (1129) (1242) (1304) 短期借款及交易性金融负债 52 60 500 300 200 营业利润 303 (995) (1162) (724) 56 应付款项 159 222 173 107 109 营业外净收支 (27) (4) 97 115 113 其他流动负债 400 595 682 704 779 利润总额 276 (999) (1065) (609) 169 流动负债合计 612 877 1355 1111 1088 所得税费用 0 0 0 0 20 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他长期负债 101 164 164 164 164 归属于母公司净利润 276 (999) (1065) (609) 148 长期负债合计 101 164 164 164 164 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 713 1041 1519 1275 1252 净利润 276 (999) (1065) (609) 148 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 3446 4980 3916 3306 3455 折旧摊销 68 124 127 164 170 负债和股东权益总计 4159 6021 5435 4581 4707 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 财务费用 (12) (68) (36) (17) (19) 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营运资本变动 56 (360) 91 110 (20) 每股收益 0.56 (1.84) (1.96) (1.12) 0.27 其它 0 0 0 0 0 每股红利 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 400 (1235) (847) (336) 299 每股净资产 7.04 9.15 7.19 6.07 6.35 资本开支 0 (945) (101) (11) (11) ROIC 4.95% -26.32% -28% -23% 2% 其它投资现金流 0 0 0 0 0 ROE 8.02% -20.06% -27% -18% 4% 投资活动现金流 0 (946) (101) (11) (11) 毛利率 95% 65% 80% 85% 90% 权益性融资 (10) 2612 0 0 0 EBITMargin 11% -155% -100% -40% 1% 负债净变化 0 0 0 0 0 EBITDAM