核心产品销售增长显著，海外临床进展步伐加速

荣昌生物（688331） 公司研究/公司点评 核心产品销售增长显著，海外临床进展步伐加速 2024-04-01 报告日期： 投资评级：买入（维持） 主要观点： 事件1 收盘价（元）53.04 近12个月最高/最低（元）75.98/33.43 公司价格与沪深300走势比较 40% 20% 0% -20% -40% -60% 荣昌生物沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 相关报告 1.【华安医药】荣昌生物 （688331.SH）公司深度：自免 +肿瘤双新星，打造新医药护城河2022-06-07 2.【华安医药】荣昌生物 （688331.SH）公司点评：两大核心药品放量显著，继续探索广阔新适应症2023-03-30 3.【华安医药】荣昌生物 （688331.SH）公司点评：业绩兑现，核心产品多适应症有望持续放量2022-08-30 2024年3月28日，公司发布2023年年报，公司实现营业收入 总股本（百万股） 544 流通股本（百万股） 162 流通股比例（%） 29.8% 总市值（亿元） 289.7 流通市值（亿元） 86.3 10.83亿元，同比+40.26%；归母净利润-15.11亿元，同比亏损扩大51.30%；扣非归母净利润-15.43亿元，同比亏损扩大38.19%。其中23Q4，公司营收3.13亿元，同比+54.83%，归母净利润-4.81亿元，同比亏损扩大54.74%。 事件2 2024年3月30日，公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案》，拟发行股票数量不超过公司原总股本的13%，总额不超过 25.5亿元，用于公司新药产品管线的研发项目。 点评 投入加大使财务一时承压，厚积薄发显后进潜力 报告期内，公司整体毛利率为77.43%，同比+12.67pct；期间费用率219.80%，同比+9.83pct；其中研发费用率120.62%，同比-6.57pct；销售费用率71.58%，同比+14.50pct；管理费用率28.09%，同比-6.40pct；财务费用率-0.50%，同比+8.29pct；经营性现金流净额为-15.03亿元，同比+19.25%。公司耕耘创新药多年，成长为平台化ADC制剂公司，多年维持高研发投入，随着在研管线的逐渐丰富，研发投入逐年增长，未来有望持续厚积薄发。2020~2022年研发费用总额由4.66亿元增长至9.82亿元，2023年研发投入总额 为13.06亿元，绝对值同比增加3.24亿元。为配合核心产品商业 化，公司在2023年着重发展商业化团队，销售费用随之有所大幅增 加，由22年的4.41亿元增长至23年的7.75亿元，目前整体团队已搭建就位，未来销售费用将降低至合理水平。 两大核心产品放量显著，商业化取得长远进展 2023年国家医保谈判中，公司的两款核心产品泰爱®（泰它西普）和爱地希®（维迪西妥单抗）继续成功续约并维持原销售价格。截至2023年12月31日止，公司自身免疫商业化团队已有约750人， 肿瘤科商业化团队已有近600人。泰爱®于2023年11月在中国由附条件批准转为完全批准上市，并在系统性红斑狼疮（SLE）、重症肌无力（MG）和原发性干燥综合症（pSS）等疾病的治疗方面取得了重要进展，2023年销售持续放量。 ADC海外临床实质进展，全球化创新药企成长中 公司目前共有八个分子处于临床开发阶段。已进入商业化阶段的药物泰它西普(RC18，商品名：泰爱®)和维迪西妥单抗(RC48，商品名：爱地希®)正在中国及美国进行针对多种适应症的临床试验，并取得了多项积极进展。此外，RC28、RC88、RC118、RC148、RC198、RC248等其他分子临床进展顺利。在规模化生产方面，公司已建立 符合全球GMP标准的生产体系，包括21个2,000升一次性袋式生物反应器在内的细胞培养、纯化、制剂及罐装等生产车间及配套设施，公司正在稳步推进生物新药产业化项目建设。 定向增发显信心，加强公司产品管线推进速度 公司本次定增案，拟发行股票数量不超过本次发行前公司总股本的13%，即70,763,170股（含本数），最终发行数量上限以中国证监会同意注册的发行数量上限为准，向特定对象发行股票募集资金总额不超过25.5亿元（含），募集资金总额扣除相关发行费用后的净额将用于投资新药研发项目，以支持公司产品管线海内外研发所需，为公司全球化进程提供充分的资金支持。 投资建议 我们预计2024-2026年公司营收分别为13.97亿元、22.13亿元、30.09亿元，分别同比增长29.0%、58.4%、36.0%；2024-2026年归母净利润分别为-12.85亿元、-8.26亿元、-6.80亿元，分别同比增长15.0%、35.7%、17.7%。我们看好公司ADC平台的持续研发及出海进程、泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力，维持“买入”评级。 风险提示 销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1083 1397 2213 3009 收入同比（%） 40.3% 29.0% 58.4% 36.0% 归属母公司净利润 -1511 -1285 -826 -680 净利润同比（%） -51.3% 15.0% 35.7% 17.7% 毛利率（%） 77.4% 81.2% 85.6% 87.8% ROE（%） -44.0% -27.3% -21.3% -21.3% 每股收益（元） -2.80 -2.36 -1.52 -1.25 P/E — — — — P/B 9.83 6.24 7.57 9.18 EV/EBITDA -27.21 -33.72 -85.93 -328.57 资料来源：Wind，华安证券研究所测算 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2229 3365 2391 1771 营业收入 1083 1397 2213 3009 现金 743 1835 507 87 营业成本 244 263 319 367 应收账款 298 314 376 361 营业税金及附加 8 10 16 22 其他应收款 29 31 53 71 销售费用 775 809 936 1240 预付账款 270 288 331 350 管理费用 304 392 449 557 存货 742 745 876 622 财务费用 -5 33 -2 42 其他流动资产 147 152 247 279 资产减值损失 -13 0 0 0 非流动资产 3299 3800 4221 4542 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 3 4 5 6 投资净收益 7 12 15 12 固定资产 2031 2435 2787 3075 营业利润 -1502 -1285 -826 -680 无形资产 144 190 243 300 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 1122 1171 1185 1162 营业外支出 10 0 0 0 资产总计 5528 7165 6611 6313 利润总额 -1511 -1285 -826 -680 流动负债 1128 1500 1773 2155 所得税 0 0 0 0 短期借款 284 408 565 732 净利润 -1511 -1285 -826 -680 应付账款 125 126 152 177 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 719 966 1056 1245 归属母公司净利润 -1511 -1285 -826 -680 非流动负债 963 963 963 963 EBITDA -1260 -856 -353 -94 长期借款 841 841 841 841 EPS（元） -2.80 -2.36 -1.52 -1.25 其他非流动负债 122 122 122 122 负债合计 2091 2463 2736 3118 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 544 615 615 615 成长能力 资本公积 6238 8719 8719 8719 营业收入 40.3% 29.0% 58.4% 36.0% 留存收益 -3345 -4631 -5458 -6138 营业利润 -50.9% 14.4% 35.7% 17.7% 归属母公司股东权 3437 4702 3876 3195 归属于母公司净利 -51.3% 15.0% 35.7% 17.7% 负债和股东权益 5528 7165 6611 6313 获利能力毛利率（%） 77.4% 81.2% 85.6% 87.8% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） -139.5% -92.0% -37.3% -22.6% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） -44.0% -27.3% -21.3% -21.3% 经营活动现金流 -1503 -646 -551 326 ROIC（%） -32.0% -20.6% -15.3% -13.0% 净利润 -1511 -1285 -826 -680 偿债能力 折旧摊销 241 396 475 544 资产负债率（%） 37.8% 34.4% 41.4% 49.4% 财务费用 22 52 53 60 净负债比率（%） 60.8% 52.4% 70.6% 97.6% 投资损失 -7 -12 -15 -12 流动比率 1.98 2.24 1.35 0.82 营运资金变动 -272 203 -237 415 速动比率 1.06 1.54 0.65 0.36 其他经营现金流 -1214 -1488 -589 -1095 营运能力 投资活动现金流 -817 -885 -880 -854 总资产周转率 0.19 0.22 0.32 0.47 资本支出 -853 -895 -895 -865 应收账款周转率 4.33 4.57 6.41 8.16 长期投资 -72 -1 -1 -1 应付账款周转率 2.09 2.09 2.30 2.23 其他投资现金流 108 12 15 12 每股指标（元） 筹资活动现金流 978 2624 104 108 每股收益 -2.80 -2.36 -1.52 -1.25 短期借款 284 124 157 167 每股经营现金流 -2.76 -1.19 -1.01 0.60 长期借款 841 0 0 0 每股净资产 6.32 8.64 7.12 5.87 普通股增加 0 71 0 0 估值比率 资本公积增加 4 2481 0 0 P/E — — — — 其他筹资现金流 -151 -52 -53 -60 P/B 9.83 6.24 7.57 9.18 现金净增加额 -1343 1092 -1328 -420 EV/EBITDA -27.21 -33.72 -85.93 -328.57 资料来源：公司年报，华安证券研究所测算 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建