季报点评：三季度来水枯转丰，公司单季度盈利创新高

分析师：陈拓 登记编码：S0730522100003 chentuo@ccnew.com15538199966 三季度来水枯转丰，公司单季度盈利创新 高 ——长江电力(600900)季报点评 证券研究报告-季报点评增持(维持) 市场数据(2023-11-02) 收盘价(元)22.76 投资要点： 发布日期：2023年11月03日 一年内最高/最低(元)23.23/20.00 沪深300指数3,554.19 市净率(倍)2.82 流通市值(亿元)5,359.14 基础数据(2023-09-30) 每股净资产(元)8.06 每股经营现金流(元)1.49 毛利率(%)57.89 净资产收益率_摊薄(%)10.91 资产负债率(%)64.03 总股本/流通股(万股)2,446,821.77/2,354,6 29.53 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 长江电力沪深300 18% 15% 11% 8% 5% 2% -2% -5% 2022.112023.032023.072023.11 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 《长江电力(600900)公司深度分析：流水不争先，争的是滔滔不绝》2023-09-13 《长江电力(600900)季报点评：三季度来水偏丰，单季度净利润快速增长》2020-11-03 《长江电力(600900)中报点评：上半年来水偏枯影响发电量，汛期来水好转改善业绩预期》2020-09-02 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 长江电力10月31日发布2023年三季报，前三季度实现营业收入 578.55亿元，同比增长9.02%；归母净利润215.24亿元，同比增长4.13%。其中第三季度实现营业收入268.80亿元，同比增长24.40%；归母净利润126.42亿元，同比增长38.07%。 三季度来水枯转丰如期而至，公司单季度盈利创造新高 2023年第三季度，长江流域来水改善符合预期，公司单季度营业收入及归母净利润分别同比增长24.40%、38.07%。得益于第三季度业绩的增长，公司前三季度营业收入及归母净利润分别同比增长9.02%、4.13%，实现稳定的经营收益。 2023年第三季度，长江上游乌东德水库来水总量约460.28亿立方米，较上年同期偏丰15.37%；三峡水库来水总量约1367.38亿立方米，较上年同期偏丰35.81%。公司境内所属六座梯级电站总发电量约1001.23亿千瓦时，较2022年同比增长22.77%。公司三峡/葛洲坝/溪洛渡/向家坝/乌东德/白鹤滩电站分别完成发电量287.64/58.27/189.35/103.52/150.76/211.69亿千瓦时。 三季度我国水电发电量整体持续回暖 作为主要的清洁电力来源，水电是一种成熟的可再生能源技术，是全世界电力系统中非常重要的组成部分，也是在我国电力供应中占据重要地位的清洁能源。根据国家能源局数据，截至2023年9月底，我国水电 装机容量4.19亿千瓦，公司国内装机容量7169.5万千瓦，全国占比 17.09%。 我国水电站来水呈现季节性丰枯交替，总体呈均值回归态势。2023年上半年由于来水偏枯，我国水电发电量同比减少22.9%。从7月份起，水电发电量增速跌幅收窄，8月份同比增长18.5%，9月份增速提升至39.2%，2023年三季度来水持续改善也符合我们的预期。 公司盈利能力强且质量高，持续降本增效 大型水电站具有优质稀缺性。由于独特的商业运营模式，公司具备天然的区域垄断性，整体具有较高且稳定的毛利率和净利率，公司毛利率维持在60%左右，净利率维持在40%以上。2022年，公司毛利率57.29%，净利率4；12.05283%年前三季度，公司毛利率、净利率分别为57.89%、37.85%。其中公司电力业务毛利率更长期维持在60%以上。 公司持续加强成本管控，销售费用率和管理费用率处于下降趋势。2022 年之前，公司财务费用率也处于下降态势，2023年第一季度，由于并购云川公司后，公司带息负债规模增加，以及利息资本化金额减少，使得同期公司财务费用出现了大幅度增长，2023年第二季度、第三季度财务费用率开始逐布下降。 坚持绿色低碳发展，从单一水电扩展至“水风光储”并举 公司坚守大水电主业，高质量布局和推进抽水蓄能业务发展。抽水蓄能电站本质为大水电，是公司核心能力所在，公司已获取和重点跟踪抽水蓄能项目30个，装机规模近4200万千瓦；公司充分发挥水电与新能源的互补特性，打造“抽蓄+新能源”业务发展模式，积极推进金沙江下游超1500万千瓦“水风光储”一体化大基地可再生能源开发。 公司坚持高分红回报投资者 2003年上市以来公司累计现金分红1628亿元。公司《章程》明确， 2021-2025年每年按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红，即 2025年前分红率不低于70%。2022年公司现金分红金额为200.92亿元，分红率达94.29%，大幅高于70%，此次分红金额与分红率均为历年来最高水平。 盈利预测和估值 公司作为我国规模最大的水电上市公司，在资本市场具有重要的标杆作用，2023年乌东德、白鹤滩电站顺利完成资产注入后，公司受益于“六库联调”带来的发电量及业绩稳定性的提升。公司大型水电站盈利能力强且可持续，得益于三季度来水情况明显好转，公司也取得较好的经营业绩。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在上涨的潜力，同时公司布局的抽水蓄能和新能源装机将会带来新的业绩增长空间。 预计公司2023-2025年归属于上市公司股东的净利润分别为313.27亿元、338.53亿元、356.12亿元，对应每股收益分别为1.28元、1.38元、1.46元，按照11月2日22.76元/股收盘价计算，对应PE分别为17.78X、16.45X、15.64X，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：电力需求不及预期；电价下滑风险；来水不及预期；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 55,646 52,060 82,301 86,248 89,055 增长比率（%） -3.70 -6.44 58.09 4.80 3.25 净利润（百万元） 26,273 21,309 31,327 33,853 35,612 增长比率（%） -0.09 -18.89 47.01 8.06 5.20 每股收益(元) 1.07 0.87 1.28 1.38 1.46 市盈率(倍) 21.20 26.13 17.78 16.45 15.64 资料来源：中原证券，聚源 营业总收入（百万元） 同比(%) 60,000.00 20.00 58,000.00 15.86 57,855.14 15.00 56,000.00 10.00 54,000.00 9.02 52,000.00 57,783.37 5.00 50,000.00 2.1349,874.09 55,646.25 0.00 48,000.0051,213.97-2.62 46,000.00 52,060.48 -3.70 -6.44 -5.00 44,000.00-10.00 归属母公司股东的净利润（百万元） 同比(%) 30,000.00 30.00 26,273.00 25,000.00 22.07 22,610.94 21,543.49 20.00 21,523.85 20,000.00 10.00 4.13 15,000.00 1.57 -0.09 0.00 -4.7226,297.89 10,000.00 21,309.03 -10.00 5,000.00 -18.89 -20.00 0.00 -30.00 图1：公司营业收入及同比增速图2：公司归母净利润及同比增速 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券，Wind 销售毛利率 销售净利率 ROE(TTM) 70.00 62.8962.51 63.40 60.00 62.06 57.2957.89 50.00 44.21 45.87 47.60 43.24 40.00 41.58 37.85 30.00 20.00 15.90 14.41 15.28 14.51 10.00 11.4912.11 0.00 2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-Q3 销售商品提供劳务收到的现金经营活动现金净流量 营业总收入归属母公司股东的净利润 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 图3：公司盈利能力指标（%）图4：公司经营活动现金净流量（百万元） 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券，Wind 30,000.00 25,000.00 20,000.00 26,880.24 15,000.00 15,880.98 10,000.00 20,546.73 15,577.43 15,198.0315,650.2815,397.47 5,000.008,87011,031.1010,791.02 .40 9,738.21 0.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 12,641.78 10,985.25 8,154.14 4,000.00 7,652.56 6,705.76 5,269.14 5,712.66 2,000.00 2,869.33 3,137.43 3,612.92 2,364.90 0.00 图5：公司单季度营业收入（百万元）图6：公司单季度归母净利润（百万元） 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券，Wind 图7：公司主要产品营业收入（百万元）图8：分产品毛利率（%） 电力 其他 70.0066.39 62.89 60.00 62.52 66.02 61.24 50.00 42.15 40.00 38.45 32.12 35.19 30.00 32.33 20.00 10.00 0.00 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 电力其他 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 91.50134.06 4,342.97 5,887.74 7,241.93 20,000.00 51,045.9749,659.3152,882.3548,752.35 43,598.73 10,000.00 0.00 2018A2019A2020A2021A2022A 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券，Wind 销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 25.00 22.56 20.44 22.63 20.31 20.00 16.92 18.33 16.31 14.68 15.00 13.84 13.80 11.79 11.3511.32 10.6310.79 10.39 10.96 8.94 10.00 8.54 8.03 7.51 7.86 5.00 2.74 2.55 0.350.35 2.16 0.25 2.51 0.27 2.85 2.59 2.79 0.32 2.46 0.30 0.29 0.32 1.87 0.25 2.07 0.26 1.81 0.21 0.00 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 图9：公司单季度期间费用率（%） 资料来源：中原证券，Wind 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A