2023年报点评：肉制品销量承压，高分红政策延续

事项： 双汇发展发布2023年年报。23年实现总营业收入601.0亿元，同减4.2%，归母净利50.5亿元，同减10.1%。23Q4总营业收入137.5亿元，同减24.0%，归母净利7.3亿元，同减53.3%。同时，公司拟每10股派息7.0元（含税），结合中期每10股派息7.5元（含税），年分红率达99.4%，对应年股息率5.1%。 评论： 肉制品业务：春节错期及前期库存致销量低于预期，吨利保持较高水平。23年肉制品营收同减2.8%，其中销量、吨价分别同比-3.6%、+0.8%；吨均利润同增约4.4%，经营利润率同比+0.8pcts至23.6%。单Q4看，肉制品营收同减17.7%至56.1亿元，销量/单价同比-17.5%/-0.2%，Q4销量大幅下滑拖累全年量增转负，主要系24年春节错期备货延后，叠加23年中秋、国庆动销不及预期导致Q4集中去库影响。利润端，猪价相对低位且公司持续推进调结构、调价格、控成本，23Q4吨利同增10.2%至4135元/吨，经营利润率同增2.25pcts至23.78%，但销量承压依旧主导23Q4肉制品经营利润同减9.1%。 屠宰及其他业务：冻肉出库减少致屠宰盈利承压，养殖业务大幅亏损进一步拖累盈利。23年屠宰业务实现营收309.7亿元，同减7.5%；屠宰量在猪价较低的情况下实现双位数增长，并带动销量同增3%；屠宰业务经营利润率2.2%，同比微降0.2pcts。单23Q4看，屠宰业务营收同降33%至69.9亿元，主要系猪价持续低迷下，冻肉出库减少，经营利润率同降2.6pcts至0.5%。此外，以鸡猪养殖为主的其他业务分部Q4大幅亏损3.4亿（去年同期为盈利1.04亿），进一步拖累短期业绩表现。 年内展望：肉制品利润引擎坚实，屠宰业务稳中求进，经营有望维持稳健。 23年消费复苏不及预期，肉制品销量出现小幅回落。但公司当前更加重视肉制品销量考核，积极推进肉制品业务改革转型：一是以预制菜及新品为销量增长的抓手，配套产能亦逐步到位；二是“网点倍增”计划等基础经营动作稳步推进，23年网点数量同比增加近20万家，24年增量有望继续扩大。考虑公司高温肉制品绝对龙头地位，以合理的增长预期引领经营动作落地，年内销量有望重回量增，叠加低价原料库存保障吨利维持4000元左右的高位，肉制品盈利基本盘有望保持坚实。屠宰业务在“降本、稳利、扩量”的原则下积极参与竞争稳固份额，并推动精深加工转型以谋求盈利中枢提升。此外，养殖业务未来将适度发展，以减少经营扰动，整体经营有望保持稳健。 投资建议：经营相对稳健，高分红政策延续，维持“强推”评级。考虑公司肉制品绝对龙头地位及当前量增目标更为明确，预制菜及新品发力更有抓手，24年肉制品销量有望重回正增，屠宰经营思路亦更为清晰，整体经营及现金流水平有望保持稳健。考虑Q4肉制品销售不及预期及养殖业务亏损，我们调整24-26年EPS预测为1.62/1.72/1.80元（24/25前次预测为1.84/1.97元），当前24年PE估值为18倍。公司高分红政策延续，当前股息率为5.1%，维持目标价34元，对应2024年目标PE21X，维持“强推”评级。 风险提示：需求不及预期，新品推广节奏不及预期，猪肉价格大幅波动等。 主要财务指标 图表1双汇发展分季度财务数据（单位：百万元） 图表2肉制品业务核心数据 图表3屠宰业务核心数据 图表4PE-Band 图表5PB-Band