24Q2线下零售承压，高分红政策延续

核心观点 24Q2线下零售承压，高分红政策延续 公司发布24H1中报，实现营业收入113.7亿，同比增长1.5%，实现归母净利润 16.4亿，同比下滑2.5%，其中24Q2的收入和归母净利润分别同比下滑5.9%和14.4%，低于市场预期。公司中期拟派发现金分红11.05亿，分红率为67.5%。 线上高速增长，24Q2线下受客流影响增速承压。1）分渠道来看，24H1线上和线下收入分别同比增长47%和-6.5%，线上业务方面，公司持续深耕全渠道平台，加 大短视频创新投入及与达人直播合作，实现商城、直播、短视频三驾马车驱动线上销售快速增长。线下业务受到Q2终端客流减少等因素影响，导致收入增长承压，其中24Q2线下收入下滑18%。2）分品牌来看，24H1海澜之家、海澜团购和其他品牌收入分别同比增长3.2%、-1%和-15%，其他品牌中包含上半年新纳入的斯搏兹品牌管理（上海）有限公司的收入。 毛利率保持稳健，销售费用率上升影响整体盈利能力。1）毛利率：24H1毛利率同比增长0.1pct至45.2%，保持稳健，拆分来看，海澜之家、海澜团购和其他品牌毛利率分别同比增长0.9pct、-1.2pct和2.9pct。2）费用率：24H1销售、管理和研发 费用率分别同比增长2.3pct、-0.1pct和0.1pct，其中销售费用率增加较多，我们推测由于上半年部分营销前置所致，预计全年保持稳定。财务费用明显下滑，主要源于可转债转股后利息支出下降所致。3）24H1投资收益明显增加，主要源于收购斯搏兹品牌管理（上海）有限公司少数股东股权导致。4）24H1归母净利率同比下滑0.6pct至14.4%。 24Q2受消费大环境疲弱影响，公司业绩有所波动，但我们认为，公司主品牌相对平价的定位仍然受益于中期消费降级的趋势。此外，公司的电商业务、斯搏兹品牌管理业务（代理一线国际运动品牌）以及海外业务均有不错的增长势头和空间，结合公司持续的高分红历史和意愿，我们认为其投资价值有望逐步显现。 盈利预测与投资建议 根据半年报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为0.59、0.67和 0.74元（原0.70、0.79和0.87元），参考可比公司，给予2024年10倍PE估值，对应目标价5.9元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 公司研究|中报点评海澜之家600398.SH 买入 （维持） 股价（2024年08月20日） 5.8元 目标价格 5.9元 52周最高价/最低价 9.56/5.76元 总股本/流通A股（万股） 480,277/480,277 A股市值（百万元） 27,856 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2024年08月21日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -8.81 -18.77 -33.35 -14.71 相对表现% -8.76 -12.94 -23.64 -2.78 沪深300% -0.05 -5.83 -9.71 -11.93 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 分红超预期，电商业务持续提速 2024-05-06 营收增长基本符合预期，处置男生女生股 2023-11-01 权增厚利润业绩增长靓丽，直营渠道快速扩张 2023-09-02 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 18,562 21,528 22,034 24,057 26,006 同比增长(%) -8.1% 16.0% 2.4% 9.2% 8.1% 营业利润(百万元) 2,806 3,611 3,554 4,052 4,491 同比增长(%) -13.7% 28.7% -1.6% 14.0% 10.8% 归属母公司净利润(百万元) 2,155 2,952 2,823 3,212 3,553 同比增长(%) -13.5% 37.0% -4.4% 13.8% 10.6% 每股收益（元） 0.45 0.61 0.59 0.67 0.74 毛利率(%) 42.9% 44.5% 44.8% 45.2% 45.5% 净利率(%) 11.6% 13.7% 12.8% 13.4% 13.7% 净资产收益率(%) 14.6% 19.3% 16.4% 17.3% 18.6% 市盈率 12.9 9.4 9.9 8.7 7.8 市净率 1.9 1.7 1.5 1.5 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据半年报，我们调整盈利预测（下调了收入、毛利率，上调了销售费用率），预计2024-2026年每股收益分别为0.59、0.67和0.74元（原0.70、0.79和0.87元），参考可比公司，给予2024年10倍PE估值，对应目标价5.9元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2024年8月20日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 报喜鸟 002154 3.53 0.48 0.51 0.58 0.66 7 7 6 5 伟星股份 002003 12.33 0.48 0.58 0.67 0.77 26 21 18 16 富安娜 002327 7.54 0.68 0.76 0.83 0.90 11 10 9 8 地素时尚 603587 10.67 1.03 1.06 1.19 1.33 10 10 9 8 比音勒芬 002832 18.37 1.60 2.02 2.44 2.92 12 9 8 6 安踏体育 02020 61.63 3.61 4.63 4.92 5.55 17 13 13 11 森马服饰 002563 4.72 0.42 0.49 0.56 0.64 11 10 8 7 调整后平均 10 9 8 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 12,505 11,901 13,858 14,177 14,648 营业收入 18,562 21,528 22,034 24,057 26,006 应收票据、账款及款项融资 1,149 1,040 1,983 2,406 2,601 营业成本 10,600 11,954 12,153 13,183 14,176 预付账款 564 230 236 258 278 销售费用 3,425 4,353 4,781 5,155 5,563 存货 9,455 9,337 9,114 9,887 10,632 管理费用 922 963 947 986 1,040 其他 890 2,496 2,505 2,542 2,578 研发费用 194 200 205 224 242 流动资产合计 24,563 25,005 27,697 29,269 30,736 财务费用 (23) 47 (96) (87) (63) 长期股权投资 0 194 194 194 194 资产、信用减值损失 521 457 505 455 455 固定资产 3,131 2,943 2,918 2,889 2,856 公允价值变动收益 (19) (3) 5 5 5 在建工程 8 74 74 74 74 投资净收益 (0) 186 140 50 50 无形资产 908 688 691 690 686 其他 (98) (126) (129) (143) (157) 其他 4,138 4,809 4,565 4,510 4,510 营业利润 2,806 3,611 3,554 4,052 4,491 非流动资产合计 8,185 8,708 8,442 8,357 8,320 营业外收入 122 30 50 50 50 资产总计 32,749 33,713 36,139 37,626 39,056 营业外支出 31 17 20 20 20 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2,897 3,624 3,584 4,082 4,521 应付票据及应付账款 9,536 10,085 10,252 11,121 11,959 所得税 835 705 753 857 949 其他 4,649 6,683 6,702 6,777 6,849 净利润 2,062 2,918 2,831 3,225 3,571 流动负债合计 14,186 16,768 16,954 17,898 18,809 少数股东损益 (93) (34) 8 13 18 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2,155 2,952 2,823 3,212 3,553 应付债券 2,777 0 0 0 0 每股收益（元） 0.45 0.61 0.59 0.67 0.74 其他 1,264 907 907 907 907 非流动负债合计 4,041 907 907 907 907 主要财务比率 负债合计 18,227 17,675 17,861 18,805 19,716 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 (79) (12) (3) 9 27 成长能力 实收资本（或股本） 995 1,056 1,478 1,478 1,478 营业收入 -8.1% 16.0% 2.4% 9.2% 8.1% 资本公积 563 941 520 520 520 营业利润 -13.7% 28.7% -1.6% 14.0% 10.8% 留存收益 12,655 13,709 15,940 16,470 16,972 归属于母公司净利润 -13.5% 37.0% -4.4% 13.8% 10.6% 其他 388 344 344 344 344 获利能力 股东权益合计 14,522 16,038 18,277 18,821 19,341 毛利率 42.9% 44.5% 44.8% 45.2% 45.5% 负债和股东权益总计 32,749 33,713 36,139 37,626 39,056 净利率 11.6% 13.7% 12.8% 13.4% 13.7% ROE 14.6% 19.3% 16.4% 17.3% 18.6% 现金流量表 ROIC 10.9% 15.8% 13.3% 14.3% 15.6% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 2,062 2,918 2,831 3,225 3,571 资产负债率 55.7% 52.4% 49.4% 50.0% 50.5% 折旧摊销 604 518 416 235 187 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (23) 47 (96) (87) (63) 流动比率 1.73 1.49 1.63 1.64 1.63 投资损失 0 (186) (140) (50) (50) 速动比率 1.00 0.90 1.06 1.05 1.03 营运资金变动 (80) 811 (534) (362) (137) 营运能力 其它 576 1,122 (20) 48 46 应收账款周转