金价上行驱动增长，增量释放业绩可期

事件 10月28日，公司披露24年三季报，前三季度实现营收670.06 亿元，同比+62.15%；归母净利20.66亿元，同比+53.57%；扣非 归母净利20.94亿元，同比+63.57%。3Q24实现归母净利6.82亿元，环比-0.18%，同比+46.62%。 点评 Q3金价上行驱动业绩表现，公司毛利率环比提升。前三季度公司 矿产金产量35.44吨，同比大幅增长19.3%，完成全年产量计划的75.4%，金价上行及并购山金国际推动公司前三季度业绩表现同比大幅增长。Q3公司矿产金产量10.92吨，环比-1.69吨，部分受到焦家金矿扩大再生产项目建设影响，3Q24黄金均价569元/克，环比+3%，公司自产金、外购金销售价格增长，同时公司提高经营效率，稳定生产成本，Q3公司毛利率为16.43%，环比+2.55pct， 人民币(元)成交金额(百万元) 金价上行驱动公司利润稳中向好。 玲珑金矿再获进展，矿产金产量释放在即。公司玲珑金矿所属东风矿区和灵山矿区目前处于正常生产状态，上半年玲珑矿区生产 系统调整、安全设施工程建设已结束，准备进入试生产阶段，Q3玲珑矿区已经取得安全生产许可证，目前正在办理爆破作业单位许可证，取得后可恢复生产，将带来矿产金产量增长。 并购资源+金矿整合继续并行，矿产金增量将陆续兑现。上半年公司完成包头昶泰股权并购，并购新增金金属量16余吨；收购西岭 金矿探矿权，并与三山岛金矿原有矿权整合为一宗采矿权；同时取得多项权证及相关批复。Q3山金国际完成对加拿大OsinoResourcesCorp.的收购，新增黄金资源量127.2吨，公司预计投产后黄金产能5吨/年，资源量及产量双提升；焦家金矿各矿权已 完成整合，成功取得660万吨/年的采矿证，目前进入扩大再生产项目建设周期；新城金矿资源整合项目有序推进。公司资源并购及整合多项目并行，扩大增产潜力，业绩增长可期。 盈利预测&投资评级 预计公司24-26年营收分别为802/962/1013亿元，实现归母净利润分别为33.22/70.27/75.78亿元，EPS分别为0.74/1.57/1.69元，对应PE分别为36.80/17.40/16.13倍。维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格波动风险；项目建设不及预期；矿产金成本抬升。 34.00 31.00 28.00 25.00 22.00 231030 240130 240430 240731 19.00 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 50,306 59,275 80,160 96,221 101,283 营业收入增长率 48.24% 17.83% 35.23% 20.04% 5.26% 归母净利润(百万元) 1,246 2,328 3,322 7,027 7,578 归母净利润增长率 -743.23% 86.84% 42.73% 111.51% 7.84% 摊薄每股收益(元) 0.28 0.52 0.74 1.57 1.69 每股经营性现金流净额 0.66 1.53 3.06 3.98 4.09 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.79% 7.04% 12.99% 22.42% 20.24% P/E 68.80 43.95 36.80 17.40 16.13 P/B 2.61 3.09 4.78 3.90 3.26 成交金额山东黄金沪深300 来源：公司年报、国金证券研究所 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 33,935 50,306 59,275 80,160 96,221 101,283 货币资金 5,008 9,634 10,224 12,386 14,462 15,134 增长率 48.2% 17.8% 35.2% 20.0% 5.3% 应收款项 2,688 2,903 3,878 4,556 5,469 5,757 主营业务成本 -30,351 -43,212 -49,437 -65,449 -75,094 -78,468 存货 2,984 4,092 8,848 7,137 8,147 8,470 %销售收入 89.4% 85.9% 83.4% 81.6% 78.0% 77.5% 其他流动资产 3,589 4,846 5,682 6,082 6,717 6,764 毛利 3,584 7,094 9,839 14,711 21,127 22,815 流动资产 14,268 21,475 28,632 30,161 34,796 36,125 %销售收入 10.6% 14.1% 16.6% 18.4% 22.0% 22.5% %总资产 18.2% 23.7% 21.3% 21.6% 23.6% 23.8% 营业税金及附加 -633 -822 -1,136 -1,523 -1,828 -1,924 长期投资 7,800 7,333 7,545 7,545 7,545 7,545 %销售收入 1.9% 1.6% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 固定资产 31,467 36,833 50,166 53,656 56,827 59,677 销售费用 -361 -176 -147 -240 -289 -304 %总资产 40.2% 40.6% 37.3% 38.4% 38.5% 39.3% %销售收入 1.1% 0.4% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 22,463 22,572 45,549 45,692 45,826 45,954 管理费用 -2,930 -2,316 -2,506 -3,447 -4,138 -4,355 非流动资产 64,039 69,246 105,967 109,514 112,807 115,775 %销售收入 8.6% 4.6% 4.2% 4.3% 4.3% 4.3% %总资产 81.8% 76.3% 78.7% 78.4% 76.4% 76.2% 研发费用 -346 -400 -487 -641 -770 -810 资产总计 78,308 90,722 134,599 139,675 147,602 151,899 %销售收入 1.0% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 7,435 7,262 26,869 36,408 32,488 26,695 息税前利润（EBIT） -686 3,380 5,562 8,859 14,103 15,422 应付款项 14,500 12,120 18,762 19,282 22,151 23,151 %销售收入 n.a 6.7% 9.4% 11.1% 14.7% 15.2% 其他流动负债 13,052 15,279 3,828 4,334 5,303 5,597 财务费用 -711 -1,047 -1,564 -2,226 -2,578 -2,444 流动负债 34,987 34,661 49,459 60,024 59,941 55,443 %销售收入 2.1% 2.1% 2.6% 2.8% 2.7% 2.4% 长期贷款 5,340 13,548 23,211 23,211 23,211 23,211 资产减值损失 -3 -127 -70 -70 -77 -77 其他长期负债 6,198 5,816 8,669 8,884 9,108 9,179 公允价值变动收益 576 -209 -276 -200 -200 -200 负债 46,524 54,025 81,340 92,119 92,261 87,834 投资收益 728 78 -60 80 80 80 普通股股东权益 29,220 32,877 33,085 25,573 31,348 37,450 %税前利润 3242.6% 3.9% n.a 1.2% 0.7% 0.6% 其中：股本 4,473 4,473 4,473 4,473 4,473 4,473 营业利润营业利润率营业外收支 680.2%-46 2,1024.2%-96 3,6216.1%-58 6,4738.1%-60 11,35811.8%-60 12,81112.6%-60 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 12,393 2,563 78,308 12,912 3,819 90,722 14,36920,174 134,599 16,79721,982 139,675 22,57223,993 147,602 28,67426,616 151,899 税前利润利润率 220.1% 2,006 4.0% 3,563 6.0% 6,413 8.0% 11,298 11.7% 12,751 12.6% 比率分析 所得税 -218 -583 -672 -1,283 -2,260 -2,550 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 970.0% 29.1% 18.9% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 -195 1,423 2,891 5,130 9,038 10,201 每股收益 -0.043 0.279 0.520 0.743 1.571 1.694 少数股东损益 -2 178 563 1,808 2,011 2,622 每股净资产 6.532 7.349 7.396 5.717 7.008 8.372 归属于母公司的净利润 -194 1,246 2,328 3,322 7,027 7,578 每股经营现金净流 0.407 0.664 1.531 3.062 3.979 4.090 净利率 n.a 2.5% 3.9% 4.1% 7.3% 7.5% 每股股利 0.050 0.070 0.140 0.200 0.280 0.330 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 -0.66% 3.79% 7.04% 12.99% 22.42% 20.24% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 -0.25% 1.37% 1.73% 2.38% 4.76% 4.99% 净利润 -195 1,423 2,891 5,130 9,038 10,201 投入资本收益率 12.22% 3.92% 4.11% 6.24% 9.61% 10.25% 少数股东损益 -2 178 563 1,808 2,011 2,622 增长率 非现金支出 2,513 3,378 4,087 4,252 4,585 4,909 主营业务收入增长率 -46.70% 48.24% 17.83% 35.23% 20.04% 5.26% 非经营收益 -613 419 1,731 2,453 2,721 2,527 EBIT增长率 N/A -592.90% 64.56% 59.28% 59.19% 9.35% 营运资金变动 118 -2,249 -1,859 1,864 1,457 661 净利润增长率 -108.58% -743.23% 86.84% 42.73% 111.51% 7.84% 经营活动现金净流 1,822 2,972 6,849 13,699 17,801 18,297 总资产增长率 22.62% 15.85% 48.37% 3.77% 5.68% 2.91% 资本开支 -3,404 -4,005 -9,178 -7,842 -7,890 -7,890 资产管理能力 投资 756 -134 -11,274 -200 -200 -200 应收账款周转天数 1.5 0.9 2.0 2.0 2.0