如何展望海尔智家全球发展空间？

海尔智家：全球大家电龙头。公司是全球大型家电第一品牌，产品覆盖冰箱冷柜、洗衣机、空调、热水器等，在全球拥有海尔、卡萨帝、GEAppliances、Fisher&Paykel、AQUA等七大家电品牌。公司通过20多年海外本土化运营，2023年海外收入占比已达到52%，在我国家电企业出海中走在前列。公司2010-2023年营收复合增长11%至2614亿，归母利润复合增长17%至166亿。 北美：成熟家电市场增长稳健，海尔大家电份额攀升至首位。北美占公司海外收入的接近6成，也是全球主要家电市场。2023年北美家电市场零售规模达到1207亿美元，2013-2023年复合增长5.4%，其中量/价复合增长1.5%/3.9%。北美大家电行业格局集中，2023年海尔/惠而浦销量市占率26.7%/21.6%，海尔在大家电各品类上均保持前两位的市占率，大厨电、家用空调份额超30%。随着公司进一步补强薄弱品类，预计公司在北美区域的远期收入能达到1056亿元，较2023年存在28%的增长空间。利润方面，2015-2023年惠而浦北美EBIT利润率在12%左右，随着公司加快产品迭代升级速度、优化产品结构、提升制造及运营效率，未来海尔利润率有望向惠而浦北美对标。 欧洲：家电市场格局分散，海尔收入快速增长。欧洲同样是相对成熟的家电市场，欧睿数据显示，2023年欧洲家电市场零售规模达到1162亿美元，2013-2023年复合增长1.4%（欧元口径为+3.6%），其中销量复合增长1.0%。 欧洲家电格局较为分散，国内企业持续抢占份额，2023年海尔市占率达到8.9%。公司持续强化欧洲市场的竞争力，2019年收购整合Candy，2023年宣布收购开利全球商用制冷业务，在欧洲市场的渠道布局及影响力稳步提升。 我们假设未来公司在西欧的市占率能接近东欧、东欧的市占率能达到美国的水平，则预计公司在欧洲地区的远期收入水平能达到447亿元，较2023年存在57%的增长空间。利润率对标博世及伊莱克斯欧洲区的盈利能力，预计随着Candy产品结构优化及制造运营提效，海尔欧洲利润率能达到5%-6%。 澳新：家电市场多强并存，海尔份额稳步提升。2023年澳新家电市场零售规模81.7亿美元，2013-2023年复合增长0.4%（澳元口径为4.3%），其中销量复合增长1.6%。澳新大家电市场多强争霸，海尔位居行业龙头，2023年销量市占率达到15.0%，近10年份额提升4.7pct。随着公司逐步强化空调、冰箱等品类的市占率，预计公司在澳新地区的远期收入水平能达到81亿元，较2023年存在31%的增长空间。对标同为澳新地区大家电龙头的伊莱克斯，海尔在澳新地区的稳态利润率有望达到6%-8%。 日本：家电行业量减价增，海尔冰洗份额较高。2023年日本家电市场规模260亿美元，2013-2023年复合增速为-1.3%（日元口径为2.4%），其中销量复合增速为-1.3%。日本大家电市场格局一超多强，松下份额领先，海尔市占率接近8%。公司自2002年进入日本市场，通过与三洋的协同发力，公司在冰箱等领域表现出色。随着公司强化各品类竞争力，预计公司日本地区的远期收入水平能达到55亿元，较2023年存在49%的增长空间。 东南亚及南亚：家电行业尚处成长期，海尔已跻身头部阵营。东南亚及南亚国家家电需求增长较快，2023年印度、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南7国合计家电零售规模335亿美元，2013-2023年复合增长4.5%，其中销量复合增长4.1%。东南亚及南亚大家电市场被中日韩品牌占据，2023年海尔在上述7国的销量市占率为8.4%，位居第二梯队。随着公司加快在当地的渠道布局和产能建设及当地家电市场规模的成长，预计公司在东南亚及南亚收入有望突破400亿元，较2023年存在163%的增长空间。 中东非及拉美：家电行业格局分散，海尔市占率尚低。中东非及拉美虽然家电渗透率同属成长期，但家电行业增长较缓。2023年拉美/中东非家电零售规模391/257亿美元，近10年复合增速为-0.5%/+3.0%，其中销量复合增速为+1.5%/+2.5%。中东非及拉美家电格局分散，市场基本被国外品牌占据，2023年海尔在中东非及拉美大家电行业的销量市占率为6.5%和1.8%。海尔正逐步强化在中东非及拉美的产能、品牌及渠道布局，2024年宣布收购南非热水器品牌Kwikot。随着当地家电规模的持续增长，预计海尔在中东非及拉美地区的远期收入为51亿和69亿，较2023年存在162%和271%的增长空间。 海外增长展望：能力先行，空间广阔。海尔海外自主品牌发展之路已经历20多年的探索和发展，在本土化运营、海外团队管理、品牌并购整合、全球化平台打造等诸多方面积累起丰富的经验和能力。综合全球各区域展望，预计海尔海外收入有望达到2161亿的收入规模，较2023年海外收入存在约60%的增长空间；利润端，预计海尔海外的经营利润率有望达到8.9%，海外远期利润展望存在翻倍以上增长空间。 盈利预测与估值：公司经过多年本土化运营和品牌收并购，在海外已建立起领先的竞争力，中长期成长空间依然广阔。预计公司2024-2026年归母净利润189/214/240亿元（+14.0%/12.9%/12.3%）。通过多角度估值，预计合理估值34.76-38.10元，较目前股价有13%-24%溢价，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、海外业务运营风险、家电市场需求不及预期、商誉减值风险。 2022 243,514 7.0%14711 12.6%1.56 6.8%15.7%19.8 19.5 3.12 2023 261,428 7.4%16597 12.8%1.76 7.1%16.0%17.5 18.3 2.81 2024E 271,341 3.8%18926 14.0%2.02 7.9%16.8%15.3 17.4 2.56 2025E 287,839 6.1%21362 12.9%2.28 8.3%17.4%13.5 15.7 2.36 2026E 303,351 5.4%23993 12.3%2.56 8.7%18.2%12.1 14.4 2.19 盈利预测和财务指标 海尔智家：全球大家电龙头，海外布局领先 海尔智家的前身青岛电冰箱总厂成立于1984年，目前已成长为全球大型家电第一品牌，大家电零售量连续十五年位居世界第一。公司已构建起白电、厨卫产业集群，产品覆盖冰箱冷柜、洗衣机、空调、热水器、净水器、厨房电器、小家电等多个品类，为用户提供智慧家庭全场景解决方案；拥有海尔、卡萨帝、Leader、GEAppliances、Fisher&Paykel、AQUA、Candy七大品牌覆盖全球不同用户群体的需求。 发展历程：战略规划高瞻远瞩，业务扩张走向全球 回顾海尔40年的发展历程，按发展战略的不同，可将其分为六个战略阶段： 名牌战略阶段（1984-1991）：追求高品质的产品，打造品牌知名度。当时电冰箱市场供不应求，产品良莠不齐。公司在市场普遍忽视产品质量时，以砸质量有问题冰箱的方式唤起员工的质量意识，明确提出“创优质、夺金牌”的目标。随后，公司凭借其优秀的产品品质在国内快速发展。1988年，公司夺得电冰箱行业第一块“国家优质产品奖”金牌。1989年，当市场需求下降厂商大打价格战时，海尔凭借高质量带来的品牌效应，提价12%，依然受到消费者抢购，奠定行业龙头地位。 多元化战略阶段（1991-1998）：扩充产品品类，扩大公司规模。1991年，青岛空调器厂和青岛电冰柜总厂划入海尔，公司进入多元化发展阶段。此后，公司陆续兼并16家亏损企业，以“吃休克鱼”的方式，通过输入海尔文化，盘活被兼并企业，实现公司的快速扩张。公司还利用1993年上市筹来的资金，兴建了家电行业的第一个工业园，提升公司产能。截止1998年，海尔集团旗下已有冰箱、洗衣机、空调、热水器等核心品类。 国际化战略阶段（1998-2005）：走出国门，走向世界。海尔秉持先难后易的国际化策略，先到发达国家创出名牌，然后以高屋建瓴之势打开发展中国家市场。1999年4月，公司在美国南卡州建立了海尔工厂，以自有品牌在国际市场上攻城略地。 全球化品牌战略阶段（2005-2012）：整合全球资源，收购本土品牌。公司从“海尔的国际化”转变为“国际化的海尔”，通过收购当地知名品牌及在当地建立研发、生产、销售基地，与自有品牌共享当地优质资源，实现协同，以一个个本土化名牌汇集成全球化的海尔世界名牌。 网络化战略阶段（2012-2019）：互联互通，平台共享，人单合一，小微引爆。基于人单合一的管理模式，公司2013年开始试水小微模式，每个小微成为自创业、自组织、自驱动的基本单元，小微并联成用户体验迭代的生态圈，持续实现用户体验的引爆。基于此，公司从家电制造商转型为面向全社会孵化创客的平台，致力于变成网络互联中的节点，互联互通各种资源，打造以用户为中心的共赢开放平台。 生态品牌战略阶段（2019-）：物联网生态，共赢进化。公司通过与用户、合作伙伴联合共创，不断提供无界且持续迭代的整体价值体验，最终实现终身用户及生态各方共赢共生。2019-2024年，海尔连续6年作为全球唯一“物联网生态品牌”连续荣登BrandZ最具价值全球品牌100强，2024年位居全球58位。 图1：海尔智家发展历程（1984-2024年） 股权结构：实控人地位稳定，核心高管持股激励充足 自上市以来，公司实际控制人海尔集团控股30%以上，股权结构较为稳定。截止2024Q1，海尔集团通过直接和间接持股及一致行动等方式，合计控制公司34.3%的股权，是公司的实际控制人。 股改之后，公司实行多轮股权激励，高管及员工广泛获得公司股权，实现管理层和公司利益良好的统一。自2021年5月起，公司陆续发布一系列A/H股员工持股计划及期权激励计划等，涉及董事、高管及下属产业总经理和部门经理、核心技术人员等。此外，公司管理层、高管还通过配售加强和上市公司利益绑定，以及通过青岛海创智、青岛海创客等间接持有公司的股份。 图2：海尔智家股权结构图（截至2024Q1） 表1：公司每年持续对管理层及核心员工进行股权激励 财务表现：外销成长为半壁江山，盈利质量持续提升 海内外协同发力，营收持续成长。2010-2023年公司营收由647亿元增长至2614亿元，年均复合增长11.3%，保持较快的平稳增长。2010-2015年家电下乡政策影响逐步减弱后，叠加地产的波动，公司增速由2010年的35.6%降至2015年的-7.4%。2016年6月并表GEA后，海外收入大增，带动收入增长超30%。此后公司收入保持平稳的高个位数增长，营收增长稳健。 分内外销看，外销快速成长为公司的半壁江山。2010-2023年公司外销收入由59亿元增长至1357亿元，复合增速高达27.2%；内销收入由539亿元增长至1246亿元，复合增速达到6.7%。公司海外通过本土化运营及品牌收购等方式，实现快速壮大，占营收的比重已达到51.9%。 图3：2010-2023年公司收入实现持续较快增长 图4：2010-2023年公司外销实现快速成长 公司以白电产品为主，冰箱、洗衣机、空调、厨卫电器等收入占比靠前。2023年公司电冰箱和洗衣机收入占比分别是31.2%和23.4%；其次是空调和厨卫电器，占比分别为17.5%和15.9%；水家电和装备部品及渠道综合服务（装备部品主要为家电上游配套部件的采购、生产与销售，模具制造与销售；渠道综合服务主要包括日日顺渠道分销业务、售后业务等）各自占比接近6%。近几年公司各品类表现相对均衡，装备部品及渠道综合服务收入占比明显下降，空调及水家电占比小幅提升。 图5：2019-2023年公司空调、水家电占比提升，装备部品及渠道综合服务占比下降 公司近5年毛利率在内销带动下稳步提升，费用率有所优化。2019-2023年公司毛利率由29.8%提升至31.5%，其中内销毛利率