2024年流动性展望：如何看降准空间和M2增速？

国信银行观点：展望2024年，财政政策积极发力，信贷投放将更注重质的提升和量的合理增长，以实现M2增速和名义GDP增速相匹配，助力经济稳步复苏以及向高质量发展转型。预计2024年M2增速为8.7%，其中广义财政净投放约8.1万亿元，银行向实体部门投放信贷约21.3万亿元。其中中央政府将接替地方政府成为加杠杆的主力；信贷方面，房地产新增信贷边际小幅改善，但仍将是信贷投放主要拖累项。预计2024年信贷投放将聚焦“五篇大文章”，呈现结构性宽松的格局。 基础货币方面，预计央行将降准两次，每次降准0.25个百分点，广义再贷款投放约2.01万亿元。但我们认为降准并不意味着货币政策宽松，而是为了补充超额准备金的缺口，以实现银行间流动性维持在一个相对较为合理的水平。 分析框架 流动性分析主要包含两层含义：（1）广义流动性，主要是指相对于整体经济而言，货币总供给是偏多还是偏少，主要跟踪M2；（2）狭义流动性，主要指的是银行间市场的资金是否充裕，主要跟踪超储率。即需要知道投放了多少基础货币、法定存款准备金变动等。其中法定存款准备金取决于一般存款（M2-M0-非银存款+不计入M2的一般存款）和存款准备金率，因此我们流动性分析框架从M2预测开始。 图1：央行基础货币预测框架 预计2024年M2增速8.7% M2是反映货币总量的一个重要指标，合理的M2增长必须能够满足经济增长、资产价格合理上涨以及货币深化等多种需求，即： M2增速=名义GDP增速+名义资产因素+扰动项 现实中M2很难与经济增长完全匹配，货币政策的目标一般是保持M2增速与名义GDP增速基本匹配。但是由于货币政策向经济传导效果会受实体部门信心、金融机构资金在实体部门和金融市场配置等因素影响，因此M2增速和经济增速在某些年份也会出现明显背离。 图2：M2和社融、名义GDP的走势 展望2024年，中央经济工作会议指出，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”。2024年随着实体部门信心的逐步恢复，以及政策进一步引导金融机构加大对实体经济的支持力度，我们认为2024年政策会更注重M2的合理增长，实现与名义GDP增速相匹配，也就意味着后疫情时代货币政策逐步回归常态化。 根据国信证券经济研究所宏观固收组在报告《国信证券-宏观专题：宏观经济专题：三大需求均回暖推动2024年中国名义GDP增速上升-20231123》的预测，2024年CPI增速约为1.3%，实际GDP增速约为5.2%，则对应的2024年名义GDP增速约为6.5%。考虑到M2和名义GDP增速不可能完全匹配，偏离度我们选取2013-2022年十年偏差均值约2.2%，得到2024年M2增速约为8.7%，对应新增M2为25.4万亿元，同比少增约4000亿元。 接下来我们根据M2派生途径来预测2024年银行需要投放多少贷款、财政需要投放多少资金才能实现上述M2和经济增速目标。M2派生途径主要包括：（1）实体部门净结汇；（2）财政净投放；（3）银行信用派生（发放贷款、购买企业债券以及购买资管产品），包括投向实体经济部门和非银金融部门；（4）其他途径，比如，非银金融部门购买国债、非银金融部门购买银行发行的债券均会回笼M2。其中，银行信用派生和财政净支出是主要渠道。分析预测时我们更关注资金流向实体部门的部分，因此信贷派生聚焦投向实体部门的贷款；同时，考虑到银行购买资管产品这部分资产透明度低，分析时我们将银行投向非银金融机构的贷款以及银行资管产品部分合并到了“其他”项目。 图3：M2派生途径 预计广义财政净支出约8.1万亿元 预计2024年赤字规模约为5.1万亿元。我们预计2023年实际财政赤字率很可能保持在今年3.8%的高位，因为目前我国居民和企业部门信心仍处在缓慢复苏进程中，政府部门投资是推动经济增长的重要抓手，因此财政政策仍需要积极发力。但目前地方政府加杠杆的空间有限，中央政府需要接替地方政府成为财政加杠杆的主体，以此来提振市场信心。根据国信证券经济研究所宏观固收组对2023年和2024年名义GDP分别为5.7%和6.5%的预测，对应的2024年赤字规模约5.1万亿元。 预计政府性基金净支出约3.0万亿元。预计2024年政府性基金收入仍受土地市场低迷拖累，考虑到地方债务风险仍存的情况，预计新增地方政府专项债规模也将有所收敛，因此我们预计2024年政府性基金净支出保持在约3.0万亿元的水平。 综上，从广义财政视角（公共财政和政府性基金合并计算）来看，2024年财政净支出合计约8.1万亿元。 我们忽略政府调用其他预算、历史结余和预算稳定基金等部分，假设广义财政赤字完全由政府发行债券募集，同时假设发债主要由银行认购，则对应2024年新增国债和地方政府债券规模合计为8.1万亿，其中预计新增国债4.5万亿元，新增地方政府一般债券约6000亿元，新增地方政府专项债券约3.0万亿元。 图4：财政净支出情况 图5：政府性基金收入和支出规模 预计新增信贷约21.3万亿元 预计新增信贷（投向实体部门）约21.3万亿元。我们忽略实体部门净结汇对M2的影响，那么财政净投放了8.1万亿元后，还需要靠银行通过投放信贷、自营购买企业债券和资管产品等行为派生M2约17.3万亿元。其中，预计银行自营购买企业债券到期回笼资金约1.0万亿元，与2022年和2023年基本保持一致。 银行自营购买资管产品透明度低，我们假设2024年银行向非银机构投放信贷以及银行自营购买资管产品等因素回笼M2约3.0万亿元，与2023年基本保持一致。据此测算的2024年银行向实体投放信贷约21.3万亿元，同比少增约0.9万亿元，对应同比增速为9.0%，较2023年回落约1.4个百分点。 图6：新增信贷规模和信贷余额增速 信贷投向上，聚焦五篇大文章，房地产领域信贷需求偏弱仍是重要拖累项。2023年前三季度房地产新增信贷基本零增量（按揭和开发贷合计）。展望2024年，由于人口结构增长放缓，以及经济进入高质量发展转型关键期等因素，房地产信贷需求下降是必然趋势。但考虑到房地产积极政策频发，防风险是底线，预计2024年房地产信贷能够实现一个低增长，对新增贷款贡献度预计在5.0%左右。因此，预计2024年信贷投放更注重质的提升和量的合理增长，以推动经济高质量转型。中央金融工作会议提出要重点做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，我们预计2024年信贷也将重点聚焦这些领域。 图7：开发贷和按揭贷款增速 图8：2023年前三季度房地产新增信贷基本零增量 图9：商品房销售仍负增长 图10：普惠贷款增速持续高增 基础货币：预计降准0.5个百分点 基础货币主体是银行存放央行的存款准备金，外加流通中的现金和少许银行库存现金，以及支付公司集中交存央行的客户备付金。2023年11月末基础货币余额为36.32万亿元，其中存款准备金占61.7%。 我们接下来先通过对上述几个项目的预测，得到基础货币的增加量： M0：由于非现金支付越来越多，近年来“ M0/M2 ”比值维持在约3.9%的低位。根据上文M2预测，对应的2024年末M0为12.39万亿元，同比新增1.05万亿元。 银行库存现金：规模较小，假设占M2比值维持在0.2%的水平，对应的2024年库存现金为6354亿元，同比增加约509亿元。 支付公司客户备付金：假设与M2的比值保持在约0.9%的水平，对应的2024年支付公司交存央行的客户备付金规模为2.86万亿元，同比增加2288亿元。 存款准备金：包括法定存款准备金和超额存款准备金，商业银行根据一般存款（M2-M0-非银存款）日均余额缴纳存款准备金。我们假设2024年不降准（测算的2023年9月末加权法定存款准备金率约为7.4%），“非银存款 /M2 ”维持在约10.2%，对应的2024年法定存款准备金余额约为20.19万亿元，同比增加约1.61万亿元。超额存款准备金方面，2021年和2022年末超额存款准备金率均维持在2.0%的水平，假设维持不变，对应的2024年超额存款准备金余额为5.46万亿元，同比增加4357亿元。 在上述假设下，可以算出2024年末基础货币余额为41.54亿元，同比增加约3.38万亿元。 图11：2023年11月末基础货币的组成结构 接下来我们再看基础货币的来源，主要包括外汇占款变化，财政存款变动以及央行的广义再贷款。我们已经假设外汇占款变动为0。“财政存款=广义财政收入+政府债券净融资-广义财政支出”，上文我们已经假设广义财政赤字全部由政府发行债券募集，因此国库余额也不变动。据此假设，我们认为新增的3.38万亿元基础货币均来自央行的广义再贷款投放。从过去十年来看，仅2016年高于此规模，可见这一投放压力较大。 因此，为缓解基础货币投放压力，我们认为2023年央行降准是大概率事件，预计累计降准两次，每次降准0.25个百分点。央行如果降准0.5个百分点，则对应的央行广义再贷款投放约2.01万亿元。但我们认为降准并不意味着货币政策宽松，而是为了补充超额准备金的缺口，以实现银行间流动性维持在一个相对较为合理的水平。 图12：2014-2023年央行投放广义再贷款规模 投资建议 展望2024年，财政政策积极发力，信贷投放将更注重质的提升和量的合理增长，以实现M2增速和名义GDP增速相匹配，助力经济稳步复苏以及向高质量发展转型。当前银行板块估值处于低位，经历过房地产风险暴露、存量房贷利率调整后，板块潜在利空明显减少，估值下行风险较小。若宏观经济恢复向好，有望推动银行板块的估值修复，因此我们维持行业“超配”评级。 个股方面，把握三条选股主线：一是建议在行业整体低估值的情况下布局长期前景优秀的银行，包括招商银行、宁波银行；二是推荐以中小微客群为主、特色鲜明的小型农商行，包括常熟银行、瑞丰银行；三是对于追求低波动、绝对收益的资金，建议关注股息率较高且分红记录稳定、未来有望持续受益于综合化服务能力的国有大行。 风险提示： 若宏观经济大幅下行，可能从净息差、资产质量等多方面影响银行业。