如何展望公司净利率提升空间？

拆解公司成本结构，糖蜜为核心变量。公司营收增速稳健，利润端波动相对较大。拆解公司酵母系列成本结构，糖蜜占比达到37%，测算糖蜜价格每下降10%，公司毛利率上升1.85pct，糖蜜价格是影响利润的关键。 国内糖蜜供需格局边际改善奠定糖蜜价格回落基础。我们认为糖蜜行业需求端趋势较为确定，酵母、酒精需求下降，新需求补位，糖蜜需求量难有大幅下降空间，未来供需格局或由供给主导。供给方面，我们中性预期22/23榨季产量小幅增长，且因政策扶持力度加大、糖业盈利能力边际修复未来3年或温和增产，供需格局持续缓和有望带动糖蜜价格下行。 糖蜜价格与大宗商品价格联动。糖蜜和玉米因替代作用在价格上呈现较高一致性，玉米价格短期略有回落，需关注后续走势对糖蜜价格的影响。 预期国内糖蜜价格下降空间25%-35%，显著跌幅或需等至下一榨季。 复盘2008年以来糖蜜价格三次显著回落及驱动因素，我们认为本轮国内糖蜜价格下跌幅度将介于25%-35%之间，对应价格回落至1170-1350元/吨，且下跌幅度或将随大宗商品价格回落逐步兑现。当前糖蜜价格仍在高位，借鉴往年非榨季期价格跌幅均有限，显著跌幅或需等待至下一榨季。 如何展望公司毛利率走势？影响公司毛利率的三大因素为糖蜜、折旧、海运费：据测算2023年公司全年糖蜜综合采购成本同比持平或略增长；公司产能建设处于高峰期，22-25年每年折旧费用增量平均上亿元；海运价格基本回落至疫情前水平，2023年将贡献更大成本降幅。受益于糖蜜成本涨幅可控、海运费用大幅下跌、提价效应持续兑现，2023年毛利率有望边际修复至31.71%，未来随糖蜜价格回落有更大提升空间。 如何展望公司的净利率提升空间？展望2023年，预期汇兑收益减少致财务费用转负为正，而受益于激励费用下降，销售费用率、管理费用率或小幅下降，公司整体费用率保持低位。受益于毛利率边际修复，费用率保持低位，净利率有望触底回升，未来随成本红利逐步兑现步入上升通道。 投资建议：我们认为2023年糖蜜成本回落的红利或难以体现，但受益于海运成本大幅回落及提价效应持续兑现，利润率有望边际修复。未来糖蜜价格回落为大势所趋，利润率或将步入上升通道。预计公司2022-2024年归母净利润13.1/15.5/19.1亿元，同比-0.2%/+18.4%/+23.6%，当前股价对应2022-2024年PE 26/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：假设数据与实际情况出入；气候因素影响糖蜜单产，白糖价格跌幅大降低农户种植意愿，水解糖应用不及预期，大宗商品价格波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、拆解公司成本结构，糖蜜为核心变量 公司营收增速稳健，利润端波动幅度相对较大。近10年公司营收增速基本保持在15%-20%之间，未来通过国内衍生品市场开拓、国外市场扩张，营收有望保持稳健增长。但公司利润端受多重因素影响波动幅度大，2021年归母净利润同比出现小幅下滑。 因此我们对公司成本和费用进行拆解，展望公司未来利润端走势。 图表1：公司营业收入稳定增长 图表2：公司归母净利润波动幅度较大 糖蜜成本占比近40%，若价格高位回落将贡献利润弹性。经测算，2021年公司酵母及衍生品业务的成本中糖蜜占比达到37%，单一原材料成本占比高，成本管控难度大，导致利润端随糖蜜价格波动大。公司在糖蜜采购中的优势主要为与多家糖厂签订长期合作协议，保证原材料供应充足；且糖蜜运输成本高，公司工厂离糖厂更近，在运输费用上更占优。若不考虑其他因素影响，糖蜜采购成本每下降10%，公司毛利率上升1.85pct，糖蜜价格是影响公司利润的关键因素，价格若从当前高位回落将贡献较高利润弹性。考虑到糖蜜对公司利润的关键影响，后文首先对糖蜜价格未来走势进行分析。 图表3：2021年公司酵母及衍生品业务成本构成测算 二、国内糖蜜价格未来走势？ 2.1供需格局边际改善奠定糖蜜价格回落基础 糖蜜供给随糖料产量波动，需求端逐渐多元化。从供给端来看，糖蜜是制糖工业的副产品，上游为甘蔗、甜菜等糖料种植业，因此影响供给的因素主要包括糖料的种植面积及单产。自2017年起糖蜜被列为禁止进口的固体废物，糖蜜进口受限，国内糖蜜均为国产。从需求端来看，糖蜜下游主要为酵母、酒精、饲料、焦糖色等行业，且应用领域不断拓宽，目前在医药、食品、化妆品等领域也有初步应用。 图表4：糖蜜产业链上下游构成 2.1.1需求端：饲料等新兴需求补位，需求端难有显著缺口 酵母需求占比提升至69%，应用水解糖替代糖蜜解决单一原材料依赖问题。当前酵母是糖蜜的最大需求方，根据中国生物发酵产业协会数据，2021年国内酵母产量为44.6万吨，同比增长5.9%，带动糖蜜需求量增加，根据每吨酵母生产中需消耗5吨糖蜜计算，2021年酵母行业糖蜜需求量为223.0万吨，在糖蜜下游结构中占比提升至69%。 为应对产能扩张引起的糖蜜需求持续增加、糖蜜供给不足、价格飞涨，安琪酵母于2022年开始使用水解糖替代糖蜜，水解糖可以用多种粮食制作，解决了对单一原材料的依赖问题。由于糖蜜所包含的营养成分十分丰富，水解糖目前尚无法完全替代糖蜜使用，应用中的替代比例多为30%-50%，随着技术改进，水解糖的应用有望更广，对糖蜜的替代比例提升。 图表5：酵母产量保持近6%的增速 图表6：酵母行业在糖蜜下游中占比提升 随着水解糖替代比例提升，酵母对糖蜜的需求量呈下降趋势。根据安琪产能规划，我们预期22/23年安琪国内产能将达到28.2/31.9万吨，行业内新建产能以安琪为主，乐斯福等过去主要通过并购扩产能，无自建扩产能计划，因此假设行业增加的产量与安琪增加的产量相同，则22/23年酵母产量总计达到46.8/50.5万吨。我们假设22/23年安琪使用水解糖的替代比例为30%/45%，则酵母对糖蜜的需求量为191.4/180.4万吨，在糖蜜产量中的占比分别为65.6%/60.2%。尽管酵母产能逐年提升，但通过水解糖替代，酵母行业对糖蜜的需求量预期将下降。长期来看，根据安琪产能规划，2025年国内产能将达到33.6万吨，对应酵母行业产量达到52.2万吨，考虑到水解糖对糖蜜的替代比例有望通过技术改进而提高，假设2025年水解糖对糖蜜的替代比例分别达到40%/50%/60%，则糖蜜需求量分别为193.5/176.7/159.9万吨，在糖蜜产量中的占比分别为57.4%/52.4%/47.4%，占比或将进一步下降，有效缓解糖蜜供应紧缺的问题。 图表7：酵母行业对糖蜜的需求量测算 糖蜜酒精因性价比低大幅减产，酒精在糖蜜下游中占比下滑至14%。根据卓创数据，2022年食用及工业酒精产量662.9万吨，同比增长10.4%，但当前行业仍面临供给过剩的格局，2022年产能利用率仅为48.75%，企业盈利能力较弱，产能有待整合。过去糖蜜酒精因使用低成本原料糖蜜而较玉米、木薯酒精更具价格优势，但2015年新环保法实施后，使用糖蜜作为原料会带来高额污水处理成本，考虑环保成本后糖蜜酒精生产不具备性价比，糖蜜酒精厂长期亏损，开机企业逐年减少，糖蜜酒精产量占比逐步下滑。根据卓创数据，2022年糖蜜酒精产量仅为9.0万吨，同比减少27.5%。以每吨糖蜜酒精生产约使用4.5吨糖蜜估算2022年酒精对糖蜜的需求量为40.6万吨，以前文计算的糖蜜产量为基础，酒精在糖蜜下游中的占比逐年大幅下降，从2019年占比32.9%下降至2022年占比13.9%。 图表8：酒精企业产能利用率不足50% 图表9：酒精在糖蜜下游中占比显著下降 预期糖蜜酒精产量仍将下滑，酒精对糖蜜的需求持续下降。我们认为随着酒精产能出清，糖蜜酒精产量或仍将保持下降趋势，但医药、白酒等行业中存在部分刚需客户，糖蜜酒精生产具有必要性，预期产量下降速度会逐步放缓。我们在保守/中性/乐观预期下2023年糖蜜酒精产量增速为-20%/-15%/-10%， 则对应2023年糖蜜需求量为32.5/34.5/36.5万吨；保守/中性/乐观预期下2022-2025年糖蜜酒精产量复合增速为-12%/-10%/-8%，则对应2023年糖蜜需求量为27.7/29.6/31.6万吨。 图表10：酒精行业对糖蜜的需求量测算 饲料行业的糖蜜需求激增，占比提升至约14%。糖蜜可用于反刍动物、猪、禽等饲料中，改善饲料的适口性，补充饲料中的能量，并提高反刍动物的日增重和饲料转化率，此外粘稠液体状的糖蜜也是很好的防尘粘结剂。2022年饲料产量达到32328万吨，其中反刍动物、猪、肉禽饲料占比估计约80%，根据泛糖科技，饲料中添加2%的糖蜜可使粉尘率、适口性获得较明显改善，以2%的添加率计算，100%渗透率下糖蜜需求量达到517.2万吨。目前国内糖蜜在饲料工业中的应用尚处于起步阶段，我们估计2022年糖蜜在饲料中的渗透率达到高个位数，假定渗透率为8%，则对应糖蜜需求量为41.4万吨，在糖蜜产量中占比14.2%。 饲料行业应用空间广阔，糖蜜需求量或将保持高速增长。由于在饲料中添加糖蜜成本较低、收效佳，糖蜜在饲料中的应用将持续渗透，全球来看，糖蜜在饲料工业中的用量约占世界贸易量的60%，饲料行业的糖蜜应用空间广阔，国内饲料行业需求量有望保持高速增长 。假设2023年饲料产量增速4%， 糖蜜在饲料行业中渗透率达到8.5%/9.0%/9.5%，则对应2023年饲料糖蜜需求量为45.7/48.4/51.1万吨。假设2022-2025年饲料产量复合增速为3%，2025年糖蜜在饲料行业中渗透率达到10%/11%/12%，则对应2023年饲料糖蜜需求量为56.5/62.2/67.8万吨。 图表11：饲料行业对糖蜜的需求量测算 需求端总趋势：酵母、酒精需求下降，新需求补位，糖蜜需求量难有大幅下降空间。 综合前文所述，我们认为酵母行业的需求端趋势较为确定，酵母行业随着应用水解糖替代率提升需求占比逐渐下降，酒精行业需求下降，而饲料等新兴需求或将保持高速增长。 我们预期2023年偏松/中性/偏紧情况下糖蜜需求量分别为255.3/284.5/313.7万吨，中性预期下较2022年略有下降；拉长维度来看，酵母、酒精需求降幅收窄，新需求补位，预期2025年偏松/中性/偏紧情况下糖蜜需求量分别为268.6/294.7/321.0万吨，糖蜜需求量难有下降空间。但考虑到酵母行业需求占比高，酵母行业的原料替代率将对未来糖蜜需求量产生较大影响，若实现更高比例的原料替代，则糖蜜需求端或有更大降幅。根据我们测算，2022年糖蜜下游需求结构中酵母/酒精/饲料/其他占比分别为66%/14%/14%/6%，而2025年糖蜜下游需求结构中酵母/酒精/饲料/其他占比或将分别达到60%/10%/21%/9%，下游需求结构呈多元化趋势。 图表12：2023年及未来3年糖蜜总需求量测算 图表13：2022年糖蜜下游需求结构测算 图表14：2025年糖蜜下游需求结构测算 2.1.2供给端：中性预期或进入新一轮温和增产期 糖料单产受气候影响波动不确定性较高。日照、降水、气温等气候因素对糖料的单位面积产量有重要影响，甘蔗喜高温、喜光、需水，高温和降雨利于甘蔗生长；甜菜喜温凉、耐寒，成熟期光照充足、昼夜温差大利于糖分积累。根据中国农业信息网数据，糖料单产的振幅可达20%，由于未来气候变化难以确定，糖料单产的不确定性较高。 22/23榨季甘蔗单产预期下降，甜菜单产恢复，长期单产或成波动上升趋势。由于2022年8-9月广西多地出现不同程度的干旱，预计对甘蔗生长造成影响，根据农业农村部2023年2月预测，22/23榨季甘蔗单产下降。内蒙古的甜菜产量在全国占比超过50%，2021年甜菜播种期内蒙古多风沙、部分地区低温寡照，甜菜播种推后，且后续冰雹天气影响甜菜生长，导致21/22榨季甜菜单产大幅下降，22/23榨甜菜单产有望恢复。长期来看，我国甘蔗规模化种植程度偏低、农业基础设施不完善，主产区正在加速推进土地资源整合实现规模化种植，加强机械化生产，从而提高单产、降低单