华创债券财政系列专题之一：下半年财政支出空间有多大？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券深度报告】 下半年财政支出空间有多大？ ——华创债券财政系列专题之一2017-08-10 投资要点 今年上半年基建投资累计增速（16.9%）远远高于制造业（5.5%）和房地产投资（8.5%），基建对整体投资贡献颇多。但是近期财预50号文和87号文等政策的集中出台或将对地方未来融资形成制约，因此市场对下半年基建担忧较大。我们财政系列的首篇报告将对财政收支体系进行梳理，然后在此基础上对下半年的财政支出进行预测。 一、财政收支主要是一般公共预算和政府性基金收支 财政预算管理可分为一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金等四类。 （1）一般公共预算：财政收支的核心 税收是全国一般公共预算收入的主要来源。一般公共预算总收入总共包括三部分：一般公共预算收入、调入资金以及结转结余。其中税收收入是一般公共预算收入的主要来源；调入资金是从政府性基金预算和国有资本经营预算中划拨到一般公共预算中；结转结余资金是指历年使用过程中剩余留作后续年份使用的资金。2015年和2016年在一般预算收入同比增速下滑的背景下之所以能够实施积极的财政政策主要就是因为地方结转结余的大量消耗。2016年底地方结转结余剩余3479.7亿。 一般预算赤字由国债和地方政府一般债券弥补。一般公共预算总支出和总收入之差即为赤字，由中央发行国债、地方发行地方政府一般债券弥补。近几年，无论是中央还是地方财政赤字均处在不断扩大的通道中。 （2）政府性基金预算：国有土地使用权出让占据主导 国有土地使用权出让收入是全国政府性基金收入的主要来源。政府性基金收入总共包括三部分：全国政府性基金收入、结转收入和地方政府发行专项债券收入。国有土地使用权出让收入是全国政府性基金收入的主要来源；地方政府专项债券额度逐年提高；结转收入年初预算确定，后续变化不大。 政府性基金收支之差一部分调入一般公共预算，剩余部分作为结转供下一年使用。我们推测2017年使用地方结余中的2000亿，规模可观。 （3）国有资本经营预算：规模远小于其他预算 （4）社会保险基金：只可流入、不可流出 二、政府性基金支出高增速对冲一般预算支出低增速负面影响，下半年基建预算内支出并没有那么悲观 不考虑预算收入调整的情况：在盘活存量资金的背景下，一般公共预算实际支出需要加上3479.7亿地方结转结余，政府性基金支出可以使用上一年结余中的2000亿，则不考虑预算收入调整的情况时，下半年一般公共 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 联系人：李俊江 电话：010-66500858 邮箱：lijunjiang@hcyjs.com 《金融去杠杆监管政策脉络梳理——华创债券7月月度观点交流会》 2017-08-02 《哪些因素超越了市场的理解（1）---华创债券日报2017-8-3》 2017-08-03 《巨量供给谁来买单？——华创债券一周市场回顾与展望2017-8-7》 2017-08-07 《下游需求结构变化对工业的推动作用——华创债券大数据看宏观系列专题之八2017-08-08》 2017-08-07 《金融去杠杆进行时：听100家银行说监管——华创债券专题报告2017-08-06》 2017-08-07 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券深度报告 2017年08月10日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 预算支出增速为-4.7%、政府性基金支出同比增速为22.4%，一般公共预算支出增速确实有较大的压力，或将对基建形成拖累。 考虑预算收入调整的情况：展望下半年，房地产等需求将有所回落，但低能级城市房地产依然维持较好状态、汽车也在步入逐步回暖通道，因此我们预计工业增速的下滑幅度有限。近期大宗商品的暴涨或对冲PPI的下行趋势，甚至PPI可能再度回升。综合来看，我们认为下半年一般公共预算收入增速依然不差，预计小幅下滑至10%；土地出让方面，一线城市目前库存水平较低，预计未来政府会加大土地供应，低能级城市销售向好趋好保持的背景下，土地市场回落空间有限，因此我们保守估计下半年政府性基金收入增速会回落到15%。最终结果显示，即便考虑到预算收入的调整，但下半年一般预算支出同比增速仍将下滑到3.4%，低于上半年的15.8%和去年全年的6.4%。然而与此同时，下半年全国政府性基金支出增速同比增速则大幅增长到50%。 下半年剔除征地和拆迁补偿后的总支出增速依然较高。最后落实到对基建的影响上，我们认为政府性基金支出中的征地和拆迁补偿这一项对基建无直接拉动作用，因此需要在政府性基金支出中予以剔除。预计下半年剔除征地和拆迁补偿后的总支出增速为10.4%，虽然较上半年有一定的回落，但增速水平并不差于前几年。全年来看，今年剔除征地和拆迁补偿后的总支出增速为13.3%，较往年也有所提升。 整体而言，尽管下半年一般公共预算支出同比增速将出现一定程度的下滑，或将对基建的预算内资金来源造成一定负面影响，但是也需要看到在土地市场预计仍将活跃和盘活财政存量资金的背景下，全国政府性基金支出增速一路走高。从总的影响上看，今年下半年剔除征地和拆迁补偿后总支出增速为10.4%，增速水平并不差于前几年。因此我们认为，政府性基金支出高增速将对冲一般预算支出低增速的负面影响，政府广义支出不差，下半年基建预算内支出并没有那么悲观。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目录 一、财政收支主要是一般公共预算和政府性基金收支 ................................................................................................ 6 （1）一般公共预算：财政收支的核心 ................................................................................................................ 6 （2）政府性基金预算：国有土地使用权出让占据主导 .................................................................................... 10 （3）国有资本经营预算：规模远小于其他预算 ............................................................................................... 13 （4）社会保险基金：只可流入、不可流出....................................................................................................... 13 二、政府性基金支出高增速对冲一般预算支出低增速负面影响，下半年基建预算内支出并没有那么悲观 ............. 13 （1）今年上半年一般公共预算和政府性基金预算保持较快支出节奏 .............................................................. 13 （2）不考虑预算收入调整的情况下，下半年一般公共预算和政府性基金预算支出增速分别为-4.7%和27.6% .......................................................................................................................................................................... 14 （3）考虑预算收入调整的情况下，下半年一般公共预算和政府性基金预算支出增速分别为3.4%和50% ..... 15 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 基建投资增速维持高位 ................................................................................................................................ 6 图表 2 各类财政收入情况 ........................................................................................................................................ 6 图表 3 各类财政支出情况 ........................................................................................................................................ 6 图表 4 中央和地方本级一般公共预算收入情况 ....................................................................................................... 7 图表 5 近几年中央一般公共预算收入占比逐步降低 ................................................................................................ 7 图表 6 全国一般公共预算收入各组成情况 .............................................................................................................. 7 图表 7 近几年税收收入占比逐步下滑 ...................................................................................................................... 7 图表 8 2015年和2016年一般公共预算收入增速下滑背景下支出增速依然能够维持高位 ..................................... 8 图表 9 使用地方结转结余是2015年和2016年能够实施积极财政政策的重要保障 ............................................... 8 图表 10 中央本级和地方一般公共预算支出情况 ..................................................................................................... 9 图表 11 地方一般公共预算支出占比较高 ................................................................................................................ 9 图表 12 教育、社会保障和城乡社区事务是一般公共预