债券周报：各种政府债券，怎么发？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年10月27日 【债券周报】 各种政府债券，怎么发？ ——债券周报20241027 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（1021-1027）：跨月震荡行情或延续》 2024-10-27 《【华创固收】二手房成交强势，施工淡季来临— —每周高频跟踪20241026》 2024-10-26 《【华创固收】下修博弈关注升温，哪些转债值得关注？——可转债周报20241022》 2024-10-22 《【华创固收】供给、资金、基本面，债市换仓调整——债券周报20241020》 2024-10-21 《【华创固收】存单周报（1014-1020）：分层较难修复，存单或延续震荡行情》 2024-10-20 一、各种政府债券，怎么发？ 根据当前政策已经安排的额度，在一揽子财政增量政策落地之前，2024年政府债券全年净融资额度为9.23万亿元。（1）国债净融资额度4.34万亿元：普 通国债33400亿和特别国债10000亿；（2）地方债净融资额度4.89万亿元： 新增一般债7200亿+项目建设专项债为31200亿+特殊新增专项债8405亿+特 殊再融资债5133亿+普通再融资债26729亿（90%接续比假设）-地方债到期量 截至2024年10月底，各类政府债券发行进度多接近九成，剩余空间有限。特殊新增专项债（100%）>项目建设专项债（97.95%，640亿待发）>特别国债 （92%，800亿待发）>新增一般债（90.96%，651亿待发）>普通国债（86.08%4648亿待发）>特殊再融资债（65.54%，1769亿待发）。 政府债券年内剩余额度仅8700亿，或有约2万亿增量空间。（1）政府债券累 计净融资规模超过2023年同期约6200亿。（2）但2024年全年已安排额度仍 小于2023年，年内政府债券剩余额度仅为8700亿，“加大逆周期调节”的基 调下后续调增概率较大。（3）与2023年四季度相比，仍有约2万亿增量空间 增量债券可能有哪些？（1）置换债：预计3年约6万亿。（2）财政补缺口： 8000亿国债，存在不确定性。（3）特别国债补充国有大行资本：落地时点存 在不确定性，也有可能在2025年落地。（4）如何看待市场讨论的10万亿方 案？一是类似刘世锦提出的10万亿经济刺激计划；二是化债方向，置换债6 万亿+新增专项债化债2.4万亿+特殊再融资债券1万亿=9.4万亿。（5）具体一 揽子财政方案的明确，需要等待11月初的人大常委会。 二、赎回反复，信用冲击有多大？ 1、赎回指标跟踪：仍处于小级别赎回潮。由于债市情绪偏弱，银行理财再次预防性赎回基金，但自身净值和规模保持相对稳定，赎回压力有限，指标显示目前赎回潮级别与2024年4月较为接近，仍处于“小级别”赎回潮。（1）债 券基金净值出现回撤，但幅度不及2024年以来的几轮赎回潮高峰阶段，债券ETF份额下降后重回增长。（2）银行理财净值稳定，破净率在3.3%附近，2024年4月接近。（3）基金持续5日净卖出现券、规模接近2024年4月，银行理财维持净买入状态、仍处于“预防性赎回基金、但未卖券”的小级别赎回阶段。2、赎回再起，除了股债跷板，还有什么原因？本轮赎回相比9月更为可控， 差异在于权益涨幅有限，更多是是债市内部情绪偏弱所致。（1）10月理财规 模增长不及预期。（2）供给和宽信用扰动持续发酵。（3）资金分层尚未缓解。3、信用债调整空间怎么看？（1）短期看20bp，类似2024年4月强度，进一步调整幅度或可控。但若后续宽信用政策超预期落地、风险偏好再度提高，需 警惕新一轮赎回潮演绎以及级别是否会达到9月份。（2）四季度机构对流动性管理更加重视，仍需对低等级的弱信用品种保持谨慎，5年AA-中短票和城投债收益率在赎回潮后修复有限，目前已达8月以来新高。 三、债市策略：风险偏好仍有波动，维持中性操作多看少动 1、当前仍处于政策发力期，稳增长预期、风险偏好对负债端的扰动仍需关注。会议召开前夕消息层面无法证伪，“宽信用”预期的扰动持续，时点上关注11月初召开的人大常委会议。尽管当前机构赎回的影响逐步修复，但稳增长预期风险偏好和股债跷板效应可能反复，机构负债端的稳定性仍有潜在扰动。 2、四季度财政发力、供给或有放量，央行配合财政发力，资金面或维持均衡，但分层压力仍在，资金宽松的交易空间有限。 3、操作建议：维持中性、多看少动，10y国债+短端信用+存单的哑铃型策略延续。临近政策发力期，仍需关注风险偏好潜在扰动，注重流动性与安全性。10年国债在2.1%-2.2%具备安全性，考虑其流动性优势突出，可择机参与。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 目录 一、各种政府债券，怎么发？4 （一）政府债券发行情况：多数品种进度接近90%，后续或有2万亿增量空间4 （二）增量债券可能有哪些？6 二、赎回反复，信用冲击有多大？8 （一）赎回指标跟踪：仍处于小级别赎回潮8 （二）赎回再起，除了股债跷板，还有什么原因？10 （三）信用债调整空间怎么看？11 三、债市策略：风险偏好仍有波动，维持中性操作多看少动12 四、利率债市场复盘：市场继续博弈政策预期，债市延续窄区间波动12 （一）资金面：央行OMO大幅净投放，资金面均衡宽松14 （二）一级发行：国债净融资减少，地方债、同业存单净融资增加15 （三）基准变动：国债和国开期限利差均走扩15 �、风险提示16 图表目录 图表1市场继续博弈政策预期，债市延续窄区间波动4 图表22024年政府债券全年额度及1-10月发行情况（亿元）5 图表32024年主要种类政府债券累计发行进度5 图表42023年和2024年政府债券发行额度对比（亿元）6 图表5疫情冲击下的地方额外遗留赤字测算6 图表6一二本账缺口测算7 图表7目前财政对化债的相关表述7 图表8历轮赎回潮的赎回指标和市场表现对比8 图表9基金净值单日跌幅峰值接近8、9月赎回初期9 图表10债券ETF份额先减后增9 图表11银行理财净值稳定，回撤幅度可控9 图表12理财产品破净率整体维持回落态势9 图表13基金和银行理财二级净买卖现券情况10 图表1410月理财规模增长明显弱于季节性水平10 图表15资金分层压力延续偏高11 图表16货币基金融出下行至偏低位置11 图表17历轮赎回潮信用债调整幅度11 图表1810y国债有效运行区间或在OMO+40bp~70bp（%，bp）12 图表19国开老券-新券利差走扩（%，BP）14 图表20国债期货下跌、国开现券收益率上行（元，%）14 图表21央行OMO大幅净投放14 图表22资金面平稳均衡14 图表23国债净融资大幅减少15 图表24政金债净融资保持稳定15 图表25地方债净融资大幅增加15 图表26同业存单净融资小幅增加15 图表27国债收益率曲线变化（%）15 图表28国开债收益率曲线变化（%）15 图表29国债期限利差变动（%，BP）16 图表30国开期限利差变动（%，BP）16 图表3110年期国债与国开隐含税率（%，BP）16 图表325年期国债与国开隐含税率（%，BP）16 10月第四周，短期市场继续博弈政策预期和风险偏好变化，宽信用预期升温，股债跷板效应凸显，债市收益率小幅上行2-5BP，短端表现相对持稳。全周来看，7y国债活跃券收益率上行3.75BP至2.0275%，10y国债活跃券收益率上行2.25BP至2.1350%，30y国债上行5.5BP至2.36%。 具体看，本周，税期央行OMO大幅净投放呵护资金面，资金面平稳均衡，资金情绪指数在50附近，资金分层延续，1y国股行存单发行价格小幅提价至1.95%附近，1年期国债活跃券收益率下行3.5BP报1.39%。周一，1年期、5年期以上LPR下调25BP，股债跷板效应延续，权益市场情绪先强后弱，债市震荡修复，5y以上品种窄区间震荡，2-3y表现偏弱。周二，宽信用预期升温，权益市场震荡偏强，跷板效应下，债市表现偏弱，主要期限国债收益率上行2-4BP。周三，股市续涨压制债市情绪，主要利率债品种收益率上行0-2BP，期间彭博报道称“人大常委会预计不会增加2024年预算”。周四，受隔夜彭博报道影响，宽信用预期回落，权益市场转弱，尾盘“10月底高层召开经济会议”、“10万亿刺激经济计划方案已通过”等预期扰动下债市回吐全部涨幅，10y国债活跃券收益率 最高上行至2.15%。周🖂，人大常委会定于11月4日-11月8日（美国大选期间）召开，权益市场继续定价后续财政政策发力表现偏强，而债市在央行超额投放资金呵护下中短端表现较强，超长端受一级市场发飞影响小幅调整。 图表1市场继续博弈政策预期，债市延续窄区间波动 资料来源：Wind，华创证券 一、各种政府债券，怎么发？ 10月12日国新办新闻发布会上，财政部部长强调近期已有“四大领域”一揽子有针对性的增量财政政策举措进入决策程序，具体资金数量安排待法定程序完成后向市场公布，此外强调仍有其他政策工具也正在研究中。在11月人大常委会召开之前的关键节点，市场针对增量财政政策的形式、规模讨论升温，债市情绪受到供给传闻的扰动因素加大， 当前政府债券的发行进度、年内待发额度以及增量财政政策的可能形式怎么看？ （一）政府债券发行情况：多数品种进度接近90%，后续或有2万亿增量空间 根据当前政策已经安排的额度，在一揽子财政增量政策落地之前，2024年政府债券全年净融资为9.23万亿元。（1）国债净融资额度4.34万亿元：包括普通国债33400亿元 和超长期特别国债10000亿元；（2）地方债净融资额度4.89万亿元：包括新增一般债7200 亿元、项目建设专项债为31200亿元、特殊新增专项债为8405亿元（2024年7800亿和 部分2023年结余）、特殊再融资债5133亿元（2024年4000亿和2023年结余1133亿）， 普通再融资债按90%的接续比（参考2023年）假设预计全年发行量为26729亿元、少于 地方债到期量3000亿。 图表22024年政府债券全年额度及1-10月发行情况（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 目前各类政府债券发行进度多接近九成，剩余空间有限。截至2024年10月底，按照全年额度推算，目前各类政府债券的完成进度如下：特殊新增专项债（100%）>项目建设专项债（97.95%，640亿待发）>特别国债（92%，800亿待发）>新增一般债（90.96%，651亿待发）>普通国债（86.08%，4648亿待发）>特殊再融资债（65.54%，1769亿待发）。 图表32024年主要种类政府债券累计发行进度 资料来源：Wind，华创证券 政府债券年内剩余额度仅8700亿，与2023年四季度相比，或仍有约2万亿增量空间。 （1）当前政府债券累计净融资规模已超过2023年同期约6200亿。从1-10月发行 情况来看，2024年1-10月政府债券净融资较2023年同期多增8708亿元，主要增量在于 今年超长期特别国债发行前置（同比多增9200亿元）和新增专项债发行节奏较快（同比 多增2300亿元），拖累项在于特殊再融资债额度缩减（同比少增6763亿元）。 （2）但2024年全年已安