债券周报：降准落地、赎回缓和，债券期限怎么选择？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年09月17日 【债券周报】 降准落地、赎回缓和，债券期限怎么选择？ ——债券周报20230917 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】政策双周报（0828-0911）：一线城市地产政策超预期落地，稳汇率举措再出台》 2023-09-13 《【华创固收】客观看待赎回潮，跟踪及评价——债券周报20230911》 2023-09-11 《【华创固收】债市再现赎回压力，转债何去何从？——可转债周报20230911》 2023-09-11 《【华创固收】存单周报（0904-0910）：赎回扰动，配置宜缓》 2023-09-10 《【华创固收】工业需求暖意初现——每周高频跟踪20230909》 2023-09-09 如何理解央行近期的操作思路 （1）宽松操作再加码，是短期必要性和长期政策目标的结合。降准落地，较为符合市场预期，一方面补充9月较大的资金缺口；另一方面继续降低银行负债成本。此外，14D逆回购降息20bp，是跟随调整；但公开市场增量投放能够缓和市场对于资金收紧的担忧。 （2）央行操作打破市场前期的两重担忧。一是，央行前期提及“防范资金空转和套利”，市场对流动性收紧的担忧逐渐升温，但8月中旬以来央行公开市场投放依旧保持相对积极，此次降准落地再度确认央行偏呵护的态度。二是，再度打破汇率对于货币宽松掣肘的担忧，货币政策以内为主，兼顾内外平衡的 操作思路再度确认。 总结来看，后续货币政策操作或根据中央宏观调整政策的需要，配合形式更加多样与灵活，市场需要持续跟踪以适应央行操作的新变化，预计在“稳增长”和“降成本”的政策思路下，降准、降息周期仍然延续。 机构行为：有赎回，但未形成负反馈 （1）净值化背景下存在从机构赎回到形成负反馈的传导链条。即从赎回“银行理财抛售基金/债券→债市加剧调整”到形成负反馈“银行理财净值回撤加大→投资者持续赎回银行理财”两个环节，会放大债市波动和赎回影响。 （2）本轮市场调整存在机构赎回现象，目前已有所缓和。9月4日起基金连续6个交易日对现券保持净卖出，债市企稳后，9月13日以来已转为净买入；银行理财二级净买入量逐步减小并转负，未出现大幅净卖出债券的行为。 （3）值得注意的是，由于银行理财净值管理能力的提升、负债端较稳定，底层资产企稳的情况下本轮机构赎回并未形成负反馈。吸取去年赎回潮的经验后，今年理财更倾向通过配置基金来进行流动性管理，并且自身操作偏稳健， 杠杆水平持续维持相对低位，因此面对信用债的抛盘压力和收益损失较小，高频数据显示目前理财净值回撤较小、规模降幅可控，负债端较为稳定。 债市策略：降准落地，短端表现或优于长端。 （1）中短端品种：当前短端品种确定性相对较高，经历前期资金收敛以及赎回调整后，赔率明显增加，1年期国股行存单品种而言2.4%左右或是新的定价中枢，1年期国债2%以上或有较强配置价值。此外，从历史统计来看，降准对于短端的利好程度更大，本轮降准周期中5年期利好表现更加明显。 （2）长端品种：“宽信用”仍有扰动，长端需顺势而为，并持续关注机构行为层面的摩擦风险（赎回反复、年末止盈等），根据安全边际和赔率变化择机参与。年末止盈意愿或偏强，进一步交易空间仍需等待未来降息落地来再次打开。 （3）信用品种：“结构性资产荒”作用下，投资者对票息策略的诉求仍在，偏短期限城投信用挖掘和高等级信用品种3-2y骑乘策略仍可延续。 下周关注：（1）LPR报价：将公布9月LPR报价，考虑8月1年期报价已下调，9月LPR报价大概率持稳。（2）地产高频数据：“金九银十”消费旺季，此前二、三线城市因城施策工具箱已充分打开，销售刺激政策的效果较为有限， 一线城市相对体量较小，“认房认贷”政策的放松或也对低能级城市产生一定的虹吸效应，数据修复的持续性仍有待跟踪。（3）资金方面：降准、MLF超额续作、叠加14D逆回购重启加码的情况下，资金面超预期收敛的风险基本被 解除，但缴准、缴款以及信贷抽水效应的压力依然存在，预计短期资金宽松的空间较为有限。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 目录 一、降准落地、赎回缓和，债券期限怎么选择？5 （一）如何理解央行近期的操作思路5 1、宽松操作再加码，是短期必要性和长期政策目标的结合5 2、央行操作打破市场前期的两重担忧6 （二）机构行为：有赎回，但尚未形成负反馈8 （三）债市策略：降准落地，短端表现或优于长端10 二、利率市场周度复盘：赎回缓和，经济修复超预期，长端收益率由下转上13 （一）资金面：央行净投放增加，资金面均衡宽松15 （二）一级发行：国债净融资大幅增加，地方债净融资大体持平，政金债净融资小幅转正，同业存单净融资大幅转正15 （三）基准变动：国债、国开期限利差有所收窄16 三、信用市场复盘：信用债发行量环比上行，中短票收益率全线下行16 （一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比均有所上升16 （二）二级市场：成交活跃度大幅上升，中短票收益率全线下行19 （三）期限利差和等级利差周变化21 （四）评级调整21 四、风险提示22 图表目录 图表1经济金融数据超市场预期，长端表现先强后弱5 图表2本轮降准周期时间偏长，但调整幅度较小6 图表39月政府债券净融资或在1.3万亿的偏高水平6 图表4年内MLF投放和到期情况6 图表514D逆回购利率跟随7D逆回购下调20BP6 图表6资金价格收敛，当前债市杠杆水平已有明显拆解7 图表7资金价格小幅高偏政策利率7 图表88月末以来央行逆回购投放较为积极7 图表9汇率贬值压力略有缓解，降准落地8 图表10产品赎回与市场行情的负反馈链条9 图表11主要机构的现券二级净买入变化9 图表12赎回潮后银行理财增加委外配置的比例10 图表13今年银行理财杠杆水平（正回购余额）较低10 图表14目前银行理财规模降幅较为可控10 图表15各类型理财产品净值变化10 图表16经历前期资金收敛以及赎回调整后，赔率明显增加11 图表17历次降准后，不同期限国债收益率表现11 图表182022年赎回潮前的每轮政策脉冲基本导致债市收益率上行调整10-15bp，持续 1-1.5个月12 图表19赎回冲击过后部分信用品种的配置性价比有所提升12 图表20上周活跃券与老券利差收窄（%，BP）14 图表21国债期货先涨后跌和国开现券收益率先下后上（元，%）14 图表22央行净投放增加15 图表23资金面均衡宽松15 图表24国债净融资大幅增加15 图表25地方债净融资大体持平15 图表26政金债净融资小幅转正15 图表27同业存单净融资大幅转正15 图表28国债收益率曲线变化（%）16 图表29国开债收益率曲线变化（%）16 图表30国债期限利差变动（%，BP）16 图表31国开期限利差变动（%，BP）16 图表3210年期国债与国开隐含税率（%，BP）16 图表335年期国债与国开隐含税率（%，BP）16 图表34信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）17 图表35城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）17 图表36各品种净融资额（亿元）17 图表37发行等级分布（亿元）17 图表38发行期限分布（亿元）18 图表39发行企业性质分布（亿元）18 图表40发行行业分布（亿元）18 图表41取消发行额（亿元）18 图表42周度取消发行或发行失败18 图表43银行间信用债成交金额（亿元）19 图表44交易所信用债成交金额（亿元）19 图表45中短票收益率及信用利差周变化19 图表46中短票据收益率分位数20 图表47中短票据信用利差分位数20 图表48城投债收益率及信用利差周变化20 图表49城投债收益率分位数20 图表50城投债信用利差分位数20 图表51中短期票据期限利差变动21 图表52城投债期限利差变动21 图表53中短期票据等级利差变动21 图表54城投债等级利差变动21 图表55主体评级下调21 图表56主体评级上调22 一、降准落地、赎回缓和，债券期限怎么选择？ 9月第三周，央行公开市场投放加码，降准落地支撑资金面边际小幅转松，短端表现先弱后强；赎回扰动有所减弱，其后经济数据超市场预期，长端表现先强后弱。前半周央行逆回购操作加码，7D资金价格小幅下行，赎回扰动有所减弱，且机构配置需求仍在，长端表现开始回暖，10年期国债收益率由周一的2.6500%下行至周三的2.6375%；后半周，逆回购操作量略有缩减叠加汇率扰动反复，资金价格小幅上行，周四公告降准落地，周�资金面边际小幅转松，但经济数据超预期，权益市场明显转强，对长端利率带来一定调整压力。 图表1经济金融数据超市场预期，长端表现先强后弱 资料来源：Wind，华创证券整理 （一）如何理解央行近期的操作思路 1、宽松操作再加码，是短期必要性和长期政策目标的结合 降准落地、MLF超额续作，14D逆回购滞后跟随降息，9月中旬央行操作更加积极、灵活。在较大的资金缺口压力以及赎回扰动下，本周央行操作相对较为积极，周一至周 �日度投放分别为2150、2090、650、1100、1050亿元，14日晚间降准落地，15日MLF投放5910亿元，超额续作1910亿元；此外，继春节后14D逆回购重启操作，周�投放340亿元，利率下调20bp至1.95%，追平年内7D逆回购此前的调整幅度。 降准落地，较为符合市场预期，一方面补充9月的资金缺口；另一方面继续降低银行负债成本。9月初资金面超预期收敛，当前赎回压力有所缓和，但缴准、政府债券缴款 （9月政府债券发行规模或在1.3万亿，较8月小幅提升）、季末信贷冲刺抽水以及季节性资金分层压力下，资金缺口依然存在，需要降准对于中长期流动性的助益。此外，由于银行负债成本在今年一季度大幅走高，拖累净息差降至监管警戒线下方，在继续推进存量房贷利率下行、城投企业债务展期降息的政策诉求下，货币政策需要持续引导银行负债成本下行，通过降准释放低成本资金也是政策选项之一。 图表2本轮降准周期时间偏长，但调整幅度较小图表39月政府债券净融资或在1.3万亿的偏高水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 14D逆回购降息20bp，是跟随调整；但公开市场增量投放能够缓和市场对于资金收紧的担忧。14D逆回购操作今年使用较少，除春节跨节资金操作外，此后没有投放，本次操作340亿元，操作利率下调20bp至1.95%，追平7D逆回购利率的6月、8月两次的调整幅度，14D与7D利差依然保持15bp，因此属于政策利率体系的统一调整。但从投放规模看，MLF增量投放1910亿元，相较二季度以来的投放更加积极（此前4至8月月度净投放分别为10、30、370、250、200亿元），叠加逆回购操作放量，央行在9月资金缺口较大阶段释放积极投放信号，有助于缓解市场对于资金收紧的担忧。 图表4年内MLF投放和到期情况图表514D逆回购利率跟随7D逆回购下调20BP 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、央行操作打破市场前期的两重担忧 第一重担忧：央行前期提及“防范资金空转和套利”，市场对流动性收紧的担忧逐渐升温，但8月中旬以来央行公开市场投放依旧保持相对积极，此次降准落地再度确认央行偏呵护的态度。 （1）今年5月至8月上旬，资金价格稳定处于政策利率中枢下方的位置波动，市场杠杆水平不断攀升，“滚隔夜”行为也加剧了资金市场的不稳定性，央行有关领导提及“防范资金空转和套利”以及8月不对称降息的新模式启用，短端下调幅度更小，均引发市场对于央行主动引导