固定收益周报：当前怎么构建债券组合

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 当前怎么构建债券组合 2023年7月23日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《期货多头止盈动力强》， 2023.7.17 2.《当前性价比高的债券有哪些》， 20237.17 3.《哪些转债的业绩预告较为超预期》，2023.7.16 4.《皖北城投债观察》，2023.7.11 投资要点： 首先在收益率曲线方面，预计后续整体收益率曲线维持陡峭化的概率较大，但短时间，长端和中短端利率可能呈现震荡或小幅变平走势。 目前长短两端利率均有正反两方面因素：（1）短端利率维度，资金宽松是支撑其下行的底层逻辑，但定价偏贵，交易拥挤是进一步赚取收益的风险点；（2）长端利率来说，收益率曲线偏陡，叠加资金利率低给予长端理论相对更多的下行空间，但经济支持政策出台的预期制约其交易情绪。 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 具体分析，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.80%-1.85%左右（历史平均利差为45BP、54BP），当前R007水平接近1.9%。短端利率定价偏贵，虽然还有下行空间，但在交易拥挤的情况下继续加仓买入的性价比不高，如果后续资金利率能够长时间维持当前的宽松状态或者在短时间进一步宽松，那么继续持有中短端利率的性价比才不错。 目前来看，中短端建议3Y以下品种可以继续持有，因为政策资金面确实偏宽松；但3-5Y品种建议可以减仓，或者换仓到5Y及以上位置，因为3-5Y利率波动较大，在没有明显空间的情况下，其下行幅度受限，而如果利率调整上行，其调整幅度可能更大。可以等待未来资金水平进一步宽松的预期是否形成，届时整体收益率曲线下行空间会再度打开，可以再度加仓中短端。 从长端利率来说，政策出台的预期确实会给长端带来扰动，但考虑到陡峭的曲线形态和较宽松的资金利率，长端债券的配置价值正在凸显，如果后续财政政策不超预期，其交易价值也将上升，只不过节奏会视情况而定。如果在政策落地前，长端债券表现强势，那么政策落地很有可能出现利多出尽走势，但调整后也是再入场的机会，当前市场情况与此类似；但在政策落地之前，投资者因为预期不断变化而对于长端谨慎，那么落地时间点也是不错的交易点。 因此在组合构建上建议投资者可以选择灵活性更高的哑铃型组合，而且哑铃型组合在当前的进攻性也不错。 具体而言，在哑铃型短端方面可以选择三类品种：1.挂钩LPR的浮息债，例如230213.IB和210409.IB；2.剩余期限在1Y左右的交易所国债；3.2-3Y左右的二永债或者更低期限的资质下沉信用债。在哑铃型长端方面，可以选择10Y或30Y左右品种，基于当前利差水平，优先建议考虑10Y附近。国开方面，当前230205-230210的利差不断走高，当前10年国开活跃券已经切换，后续可以在较高利差的基础上考虑230205.IB。老券在220205.IB，220210.IB位置也尚可，另外，接近5年的老券性价比也不错，例如190205.IB。国债方面，230004-230012的利差中性偏高，两者性价比差不多，但考虑到老券利率水平相对偏高，因此220012.IB，220021.IB，220017.IB，220019.IB和 220025.IB等债券性价比相对不错。农发债可以考虑230410.IB；口行债可以考虑230310.IB。30年位置可以继续考虑230009.IB。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：当前怎么构建债券组合5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：当前怎么构建债券组合6 1.2.1.当前怎么构建债券组合6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型依然偏多8 1.2.4.期货多空比处于中性状态9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线短期可能呈现震荡或小幅变平走势10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.07）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图14：230213的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图15：220217的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图21：2年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图23：2年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）15 图24：5年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）15 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图27：政金债浮息债的性价比测算15 图28：国债与国开、地方债的估值比较15 图29：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）16 图30：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）16 图31：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图32：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图33：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图34：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）17 1.债市周观点：当前怎么构建债券组合 核心观点： 首先在收益率曲线方面，预计后续整体收益率曲线维持陡峭化的概率较大，但短时间，长端和中短端利率可能呈现震荡或小幅变平走势。 目前长短两端利率均有正反两方面因素：（1）短端利率维度，资金宽松是支撑其下行的底层逻辑，但定价偏贵，交易拥挤是进一步赚取收益的风险点；（2）长端利率来说，收益率曲线偏陡，再叠加资金利率低给予长端利率相对更多的下行空间，但经济支持政策出台的预期制约其交易情绪。 具体分析，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.80%-1.85%左右（历史平均利差为45BP、54BP），当前R007水平接近1.9%。短端利率定价偏贵，虽然还有下行空间，但在交易拥挤的情况下继续加仓买入的性价比不高，如果后续资金利率能够长时间维持当前的宽松状态或者在短时间进一步宽松，那么继续持有中短端利率的性价比才不错。 目前来看，中短端建议3Y以下品种可以继续持有，因为政策资金面确实偏宽松；但3-5Y品种建议可以减仓，或者换仓到5Y及以上位置，因为3-5Y利率波动较大，在没有明显空间的情况下，其下行幅度受限，而如果利率调整上行，其调整幅度可能更大。可以等待未来资金水平进一步宽松的预期是否形成，届时整体收益率曲线下行空间会再度打开，可以再度加仓中短端。 从长端利率来说，政策出台的预期确实会给长端带来扰动，但考虑到陡峭的曲线形态和较宽松的资金利率，长端债券的配置价值正在凸显，如果后续财政政策不超预期，其交易价值也将上升，只不过节奏会视情况而定。如果在政策落地前，长端债券表现强势，那么政策落地很有可能出现利多出尽走势，但调整后也是再入场的机会，当前市场情况与此类似；但在政策落地之前，投资者因为预期不断变化而对于长端谨慎，那么落地时间点也是不错的交易点。 因此在组合构建上建议投资者可以选择灵活性更高的哑铃型组合，而且哑铃型组合在当前的进攻性也不错。 具体而言，在哑铃型短端方面可以选择三类品种：1.挂钩LPR的浮息债，例如230213.IB和210409.IB；2.剩余期限在1Y左右的交易所国债；3.2-3Y左右的二永债或者更低期限的资质下沉信用债。在哑铃型长端方面，可以选择10Y或30Y左右品种，基于当前利差水平，优先建议考虑10Y附近。国开方面，当前230205-230210的利差不断走高，当前10年国开活跃券已经切换，后续可以在较高利差的基础上考虑230205.IB。老券在220205.IB，220210.IB位置也尚可，另外，接近5年的老券性价比也不错，例如190205.IB。国债方面，230004-230012的利差中性偏高，两者性价比差不多，但考虑到老券利率水平相对偏高，因此220012.IB，220021.IB，220017.IB，220019.IB和220025.IB等债券性价比相对不错。农发债可以考虑230410.IB；口行债可以考虑230310.IB。30年位置可以继续考虑230009.IB。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债券利率普遍下行，主要原因有：受税期影响，资金利率略有波动但整体偏宽松；基本面预期稳定、强刺激政策的预期不强；权益市场反弹乏力，债市情绪较高。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230012 2.6125 2.645 -3.25 10年国债 230004 2.6425 2.6775 -3.50 220025 2.67 2.7075 -3.75 220019 2.675 2.7075 -3.25 230210 2.7325 2.767 -3.45 10年国开 230205 2.8025 2.82 -1.75 220220 2.8295 2.86 -3.05 220215 2.8325 2.858 -2.55 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.74 1.84 -10.0 1Y 2.07 2.10 -3.0 2Y 2.12 2.14 -2.7 2Y 2.26 2.32 -5.1 3Y 2.21 2.25 -4.3 3Y 2.35 2.38 -2.7 国债 5Y 2.39 2.45 -5.9 国开债 5Y 2.51 2.54 -2.7 7Y 2.59 2.63 -3.5 7Y 2.74 2.76 -2.1 10Y 2.61 2.64 -3.7 10Y 2.73 2.77 -3.8 30Y 2.98 3.01 -3.2 20Y 3.04 3.10 -6.5 50Y 3.07 3.09 -2.0 30Y 3.09 3.12 -2.7 1Y 2.01 2.04 -3.0 1Y 2.12 2.15 -3.0 2Y 2.30 2.32 -2.0 2Y 2.30 2.34 -4.2 3Y 2.36 2.36 0.0 3Y 2.40 2.43 -3.5 地方债 5Y 2.53 2.56 -3.0 口行债 5Y 2.59 2.62 -3.0 7Y 2.74 2.76 -2.0 7Y 2.74 2.76 -2.2 10Y 2.83 2.89 -6.0 10Y 2.85 2.88