债券周报：无主线的游走阶段，机构怎么交易？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年11月12日 【债券周报】 无主线的游走阶段，机构怎么交易？ ——债券周报20231112 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】淡季影响开始显现——每周高频跟踪20231111》 2023-11-11 《【华创固收】城投成交活跃度回落，地产风险情绪或有所修复——高收益债市场观察（第四十七期）》 2023-11-09 《【华创固收】外围改善、估值压缩、转债到期如何看待？——可转债周报20231106》 2023-11-06 《【华创固收】存单周报（1030-1105）：受限于负债压力，存单发行“以价换量”》 2023-11-05 《【华创固收】债券视角看中央金融工作会议— —债券周报20231105》 2023-11-05 一、债市主要券种的机构交易变化 1、长端品种：8月中旬降息落地基金、券商加大买入量；8月下旬-10月中旬收益率调整阶段农商行、保险增加配置，其中在保险资金保护下30年国债表现好于10年国债；10月下旬以来，在增发国债政策落地带来的利空因素出尽后，券商进场增持10年期国债，跨月后随着资金放松进一步拉长久期，通过增持超长期债券来博取收益，或是近期长端利率债表现较好的重要原因。 2、短端品种：（1）利率品种：8月以来1年国债主要的二级净买入方是基金，收益率上行阶段买入力量有所减弱；3年国债的二级净买入方较多，收益率下行阶段基金、券商会加大净买入量，收益率上行阶段基金减持、银行增加配置、券商在“控久期”思路下仍保持一定增量。资金放松预期下10月下旬以来其 他机构（主要是保险、券商之外的非银自营）大幅增加持仓成为1年和3年国 债的主要买入方，但基金净买入边际弱化，短端收益率下行动力略有不足。 （2）同业存单：主要的二级净买入方是农商行和银行理财，在季末配置力量有所减弱（同期货币基金净买入有所放量），跨季后重回增持。整体来看，在银行资负压力较大、存单供大于求的环境下，短期仍处于高位震荡行情中。 3、二永债：8月至今大致经历三轮利差压缩。其中8月中旬、9月上旬两轮短暂行情，以1、2年期短端利差压缩为主，中长期收窄幅度较小，买盘以公募基金、农商行为主。10月下旬以来基金拉久期，其他产品也积极参与3年期以上品种；保险在中长期品种利差高位时放量买入，11月以来趋于止盈。 二、为什么资金企稳，短端依然偏弱？（1）资负压力:近期资金表现逐渐企稳，但存单及短端表现偏弱的核心在于银行资负压力依旧偏大，大行融出行为和存单定价的边际变化或是主要观察项。若后续银行助力城投企业债务化解过程 中，信贷投放提速，资负压力或进一步放大，从而制约融出意愿以及短端品种修复的空间。（2）缴款回流：10月月中以来，特殊再融资债券发行明显提速，地方债单周缴款规模分别在5179、4386亿元，参考历史置换债情况，对在冻 结国库后的1个月内资金拨付又会带来流动性的回补，应11月中旬后财政资金回流的补充效应或有所显现，若资金边际进一步转松，大行融出修复，短端品种或迎来短暂交易窗口。 三、债市策略：长端参与交易需快进快出，短端关注银行资负压力是否缓和财政资金回流效应或使未来两周资金处于平稳阶段，部分机构博收益思路下交易长端品种需要快进快出，注意安全边界；短端赔率较高，关注银行资负压 力是否缓和。 1、长端品种：券商等交易型机构的博收益行为可能会带动长端利率下行，但目前仍处宽信用观察期，10年国债收益率可能小幅下探至2.6%附近，叠加12月国债缴款规模加大或对资金仍有扰动，建议把握长端快进快出的交易机会。2、短端品种：受制于银行资负缺口压力，行情修复或偏慢，存单定价是重要观察信号。同时，中旬开始政府债券缴款资金加速回流的助益下，若资金面进 一步转松，存单定价缓和、大行融出明显修复，则银行资负压力预期有望缓解，短端或迎来短暂交易窗口。 下周关注：资金面、MLF操作、金融数据、经济数据。资金方面，政府债券缴款资金回流或对资金面形成一定助益，资金面有望维持相对平稳。MLF操作方面，到期规模为年内高峰，市场预计或超额投放1000-1500亿元附近。金融数据方面，受政府债券发行带动，10月社融增速或有所回升，银行城投企业进行债务置换，新增信贷规模或较去年同期维持；经济数据方面，预计10月经济数据或继续验证基本面弹性偏低的特征，同比基数走低之下，预计社零等读数或明显冲高，基建数据韧性有望延续。海外方面，关注美国10月CPI、零售销售等数据对12月加息预期的影响，以及美国政府是否停摆。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 目录 一、无主线的游走阶段，机构怎么交易？5 （一）债市主要券种的机构交易变化5 1、长端品种：近期券商进场，拉久期博收益的特征显现5 2、短端品种：近期基金、券商等主力买盘转弱，多数非银自营入场7 3、二永债：近期基金拉久期，保险止盈9 （二）为什么资金企稳，短端依然偏弱？12 （三）债市策略：长端参与交易需快进快出，短端关注银行资负压力是否缓和13 二、利率市场周度复盘：出口、通胀不及预期，长端窄幅震荡14 （一）资金面：央行大幅净回笼，资金面均衡宽松16 （二）一级发行：国债净融资大幅增加、地方债、同业存单净融资大幅减少，政金债净融资大体持平17 （三）基准变动：国债、国开不同期限利差均收窄17 三、信用市场复盘：信用债发行量环比下降，中长端中短票收益率全线下行18 （一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比均下降18 （二）二级市场：成交活跃度有所下降，中长端中短票收益率全线下行20 （三）期限利差和等级利差周变化22 四、风险提示23 图表目录 图表1资金面平稳宽松，短端收益率先上后下，长端收益率围绕2.64%-2.67%窄幅震荡 .....................................................................................................................................5 图表27-10年（含）国债分机构净买入情况6 图表310年以上国债分机构净买入情况6 图表41年（含）以下国债分机构净买入情况7 图表51-3年（含）国债分机构净买入情况8 图表6存单分机构净买入情况9 图表75-7y（行权剩余期1-2年）“其他”债券分机构净买入情况10 图表87-10y（行权剩余期2-5年）“其他”债券分机构净买入情况10 图表98月以来，二永债利差压缩顺序整体呈现“先短端、后长端”（bp）11 图表10银行资负预期不稳，存单及其他短端品种修复修复或仍有不确定性12 图表11政府债券周度缴款情况12 图表12目前市场处于2022年以来第六波宽信用政策脉冲中13 图表13短端品种收益率及利差变化情况14 图表14上周老券与活跃券利差走阔（%，BP）16 图表15国债期货上行和国开现券收益率下行（元，%）16 图表16央行大幅净回笼16 图表17资金面均衡宽松16 图表18国债净融资大幅增加17 图表19地方债净融资大幅减少17 图表20政金债净融资大体持平17 图表21同业存单净融资大幅减少17 图表22国债收益率曲线变化（%）17 图表23国开债收益率曲线变化（%）17 图表24国债期限利差变动（%，BP）18 图表25国开期限利差变动（%，BP）18 图表2610年期国债与国开隐含税率（%，BP）18 图表275年期国债与国开隐含税率（%，BP）18 图表28信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）19 图表29城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）19 图表30各品种净融资额（亿元）19 图表31发行等级分布（亿元）19 图表32发行期限分布（亿元）19 图表33发行企业性质分布（亿元）19 图表34发行行业分布（亿元）20 图表35取消发行额（亿元）20 图表36周度取消发行或发行失败20 图表37银行间信用债成交金额（亿元）20 图表38交易所信用债成交金额（亿元）20 图表39中短票收益率及信用利差周变化21 图表40中短票据收益率分位数21 图表41中短票据信用利差分位数21 图表42城投债收益率及信用利差周变化21 图表43城投债收益率分位数22 图表44城投债信用利差分位数22 图表45中短期票据期限利差变动22 图表46城投债期限利差变动22 图表47中短期票据等级利差变动22 图表48城投债等级利差变动22 一、无主线的游走阶段，机构怎么交易？ 11月第二周，资金面维持平稳宽松，资金分层仍然明显，短端收益率先上后下，10月出口、通胀数据均不及预期，长端收益率围绕2.64%-2.67%窄幅震荡，债市情绪整体偏强，后续关注资金面走势及央行操作情况。前半周，央行OMO操作较为收敛，资金面整体均衡宽松，但资金分层较明显，DR001加权均价多维持在1.7%以下，而GC001中枢基本保持在1.9%上方，短端收益率偏弱震荡，周内最高触及2.26%。10月出口数据不及预期，但债市反应钝化，长端表现略好于短端。后半周，资金面延续平稳宽松，1年期国股行存单发行价格自2.6%回落至2.54%附近，叠加10月通胀同比转负、彭博发文称“通缩信号增强了中国央行进一步放松政策的理由”等影响，市场宽松预期再升温，债市情绪转强，1年期国债收益率下行至2.23%附近，10年期国债收益率下行至2.6440%。 图表1资金面平稳宽松，短端收益率先上后下，长端收益率围绕2.64%-2.67%窄幅震荡 资料来源：Wind，华创证券 （一）债市主要券种的机构交易变化 8月中旬以来的新一轮“宽货币-宽信用”政策脉冲中，债市长端、短端、二永债等品种的交易主力不断发生切换。 1、长端品种：近期券商进场，拉久期博收益的特征显现 （1）10年国债：基金、券商→农商行→券商 根据外汇交易中心披露的7-10年（含）国债分机构净买入情况，10年期国债的主要买入方是： 1）8月中旬：降息落地，基金、券商等交易属性较强的机构净买入量快速上升。 2）8月下旬-10月中旬：“宽信用”政策落地带动收益率上行调整，农商行成为主要买盘力量。 3）10月下旬以来：10月24日1万亿国债增发政策落地，短期债市利空因素出尽，券商成为主要买盘力量；其他银行（主要是国有和股份大行）延续8月以来资负压力加大情况下月末减持、跨月后增持的特征。 图表27-10年（含）国债分机构净买入情况 资料来源：外汇交易中心，华创证券 注：由于货币市场基金、理财子公司及理财类产品净买入量较小，故与其他机构合并至“其他机构等”分项 （2）10年以上国债：基金、券商→农商行、保险→券商 根据外汇交易中心披露的10年以上国债分机构净买入情况，超长期国债的主要买入方是： 1）8月中旬：基金和券商是主要买盘力量，30-10Y利差压缩但不稳定。 2）8月下旬-10月：农商行和保险资金是主要买盘力量，其中9月下旬保险资金加速进场带动30-10Y利差再次压缩。 3）11月以来：跨月后资金宽松，券商进一步拉长久期博收益，成为主要买盘力量。图表310年以上国债分机构净买入情况 资料来源：外汇交易中心，华创证券 注：由于货币市场基金、理财子公司及理财类产品净买入量较小，故与其他机构合并至“其他机构等”分项 综合来看，8月中旬降息落地推动市场情绪升温，10年国债到期